夹缝之中韧者存--二季度信用债投资策略报告

行至二季度，短久期品种利差空间已经非常有限，而短端资金成本亦下行艰难。一面是曲线熊平，生存空间进一步挤压，一面是产业债偿付高峰下的信用事件冲击预期升温。说是“前有堵截，后有追兵”不足为过，此时在策略上我们建议“夹缝之中韧者存”，锋芒不露是韧，刚柔并济也是韧，韧者笃行。

市场回顾 　　

今年一季度经济短期企稳，使得债券违约风平浪净，但供给侧改革对不同企业区别对待，季末山东等区域民企债务危机爆发；一季度AAA中票收益率超过贷款基准利率九折使得一季度净融大幅为负；1月份受到国海事件缓释的影响，信用债收益率和信用利差下行，但2，3月份受到流动性和经济数据较好的双重冲击，使得收益率和信用利差又步入上行通道；当前中短票收益率和信用利差分位数短端高评级已达中位数，未来中长端和低评级收益率和信用利差相对有较大的上行压力。

产业债　　

基于二季度之后投资和PPI短期仍处高位，但会逐步回落，且二季度是非金融信用债偿债高峰，我们预计：二季度企业信用资质仍较好但边际变差，使得整体信用风险较一季度加大，节奏上信用风险前低后高；短期内上游的有色和采掘，中游的化工、建材和钢铁还会受益；随着经济逐步回落，强周期行业和低评级的发行人盈利和现金流会逐步变差；信用风险呈现分化格局，大型企业和国有企业在供给侧改革下受到政府的支持力度大，相应的该类企业信用风险仍不高，但其它企业信用风险会恶化；未来投资要逐步切换到弱周期、高评级和短久期的防御品种。

城投债　　

进入第二季度，具有一定季节周期性的基建、房地产、交通运输行业预期迎来小高峰，更多优质城投债将进入市场，供给压力略增。城投转型、边缘平台的退出以及平台债务的清理都将继续推进，财政部问责地方违法违规举债结果近期出炉，来自政策面的信号会对城投债利差形成走扩压力。但中长期看，一方面地方债续发有望放开，另一方面城投转型以及平台债务的清理都将继续推进，存量债务的减少有利于债务风险的化解，财政整体思路还是防风险。地方政府对于城投公司的隐性担保短期内难以消除，我们对于城投平台尤其是反复提及的主流城投平台债务偿付保持乐观。投资城投债策略上：第一、降低风险偏好，向高行政级别和主流城投平台收缩；第二、优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目，如棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等募投项目的债券，这些方向都有财政补贴或贴息，在金融政策上也有银行信贷优惠、政策性银行专项贷款等；第三，流动性制约边际减弱，相对于产业债优势边际提升，部分高区域利差级次靠上平台可能被错杀，比如吉林及辽宁等区域高评级主流平台，建议关注配置机会。

正文

年报策略中，我们提出“看明年，置换预期差、债转股博弈以及供需关系良性，我们认为信用债存在配置价值挖掘。整体节奏看，其一流动性紧平衡会使信用利差上半年有走阔压力；其二产业债面仍处于改善过程中，城投债提前偿付难以兑现，违约风险并非主要矛盾。策略上我们建议短期内缩短久期，待“去杠杆”政策告一段落后，再择机加大配置，适当资质下沉。”

当时的策略我们称之为“狭路相逢勇者胜”。行至二季度，短久期品种利差空间已经非常有限，而短端资金成本亦下行艰难。一面是曲线熊平，生存空间进一步挤压，一面是产业债偿付高峰下的信用事件冲击预期升温。说是“前有堵截，后有追兵”不足为过，此时在策略上我们建议“夹缝之中韧者存”，锋芒不露是韧，刚柔并济也是韧，韧者笃行。

1.1.1经济数据短期企稳

固定资产投资增速回升。1-2月份固定资产投资累计同比增长8.9%，增速较2016年全年（8.1%）回升0.8个百分点，较2016年12月（6.5%）回升2.4个百分点，基本与2016年9-11月份的情况相当。其中，房地产、基建、制造业与其他投资增速分别为8.9%、21.3%、4.3%与3.0%。其次是房地产销售与投资超预期。1-2月商品房销售面积当月同比增速25.1%，较2016年12月的11.8%显著回升。然后是利润改善明显，尤其是周期行业和国有企业。今年1-2月，规模以上工业企业利润同比增加31.5%。 增速比上年12月份加快29.2个百分点，比上年全年加快23个百分点。在主要行业利润中，黑色金属冶炼和压延加工业增长21.1倍，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长1.3倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.2倍，是同比增长最快的三个行业。规模以上工业企业中，国有控股企业利润总额同比增长1倍；股份制企业增长33.6%；私营企业增长14.9%。最后我们根据3月份高频数据预计一季度GDP略涨至6.9%。

1.1.2 信用违约波澜不惊

一季度违约规模较2016年下降。2016年共发生58支债券违约，违约规模达到404.5亿元，二者均超过2014年和2015年之和；其中2016年一季度违约18支，违约金额为127.3亿元；四季度违约14支，违约金额为125亿元。但是2017年一季度共违约10支，违约规模达到82.9亿元，低于2016年同期也低于2016年四季度。

一季度仅新增一个违约主体。一季度10支违约券分属于7个违约主体，其中仅有华盛江泉集团有限公司属于首次违约，其余如中城建、山东山水、东特钢等均在此前已爆发债务危机。华盛江泉集团由自然人王廷江控股，最主要业务板块是钢铁板块。而2016年至今钢铁行业受到房地产和供给侧改革利好明显，1-2月钢铁行业利润是同比增长21倍，是改善力度最大的行业，因此江泉债的违约并非行业基本面弱化，而是个例。“12江泉债”违约时华盛江泉公告就指出，发行人子公司临沂江鑫钢铁有限公司及关联方临沂烨华焦化有限公司于2015年3月12日起停产，虽于2015年9月已部分复产，但因上诉企业停产、整改和减少产能，导致发行人出现巨额亏损，致该债券无法按时回售。2015年江泉主业停产原因是新环保法实施后治理大气污染愈加严格，这表明华盛江泉是供给侧改革中被挤压的公司，与行业整体改善形成鲜明对比。

1.1.3 区域风险暗潮汹涌

季度末山东和东北民企债务危机引发市场恐慌。整个一季度债市违约虽然波澜不惊，但是在季度末东北和山东相继爆发民企债务危机，其中山东波及面更广，影响更大。先是3月20日，东北最大的民营企业之一对债券行通知称因故无法还本付息，据媒体报道辉山乳业已经资不抵债，涉及的银行授信就达140亿元。虽然其后，辽宁省政府金融办出台措施，但企业走出危机仍不乐观。而3月28日山东省滨州市邹平县支柱企业之一的齐星集团被爆出基本全面停产，债务达上百亿元。为齐星集团贷款担保的部分单位也因此遭遇账户查封、冻结等情况，甚至有担保企业被卷入诉讼程序。29日，此前已经被外国做空机构沽空的魏桥系企业的债券受到齐星事件的拖累被大举抛售，债券成交收益率和中债估值大幅上行。而一季度出现违约的江泉集团也属山东，2015年就已爆发危机，直接互保资金规模为198亿。近年来，民企在正规金融机构融资难度较大，因此通过互保或者民间高利贷融资较为常见。一家重要民企陷入债务危机很可能引起连锁反应。而在近几年的供给侧改革中，对龙头国企支持力度大，相应的一些民企的生存空间反而在缩小。

1.2.1 贷款比较优势凸现

一季度AAA中票收益率超过贷款利率九折。对于企业融资而言，发债与银行贷款一定程度上具有替代性。我国在2015年虽然取消了商业银行存贷款利率基于基准利率的浮动幅度，但是央行仍然公布基准利率，而且商业银行的利率定价模式仍然是依据基准利率而进行调节，基准不变，贷款利率也基本不变。2015年10月之后央行未再调节基准利率，1年期贷款基准利率一直维持在4.35%，相应的商业银行对企业的贷款利率也在4.35%附近。而考虑信用债市场平均发行费用0.5%，AAA企业可以基准利率下浮10%获得银行贷款。我们看到一季度大部分时间AAA中票1Y收益率大于九折基准利率，这种情况下企业会更多选择银行贷款。

1.2.2 好的延发差的难发

一季度高利率导致非金融信用债大量取消发行，净融水平大幅为负；但月底净融有所改善。观察中短票收益率和月度债券取消发行支数可以发现二者有比较强的正向关系。事实上信用债融资受到同时受到发行利率、风险偏好和监管政策的影响。16年至今取消发行最剧烈的是16年4月，但当月中票收益率并没有剧烈上升，不过评级利差提升加剧，大量取消发行是因为铁物资事件导致市场风险偏好大幅下降。而今年一季度中短票收益率整体处于历史高位，但评级利差并没有抬升，这与一季度债券违约风平浪静相契合，而非金融信用债（中票、短融、企业债、公司债和定向工具）取消发行支数也是逐步抬升。全季发行额10029亿元，净融-1364亿元；去年一季度发行额25865亿元，净融14502亿元；去年四季度发行额16712亿元，净融2082亿元。一季度信用债发行额和净融规模较去年同期和去年四季度都有较大规模的萎缩，其原因主要是利率高位徘徊，其次是受到去年下半年开始的发行监管政策收紧的影响。三月份发行额和净融略有改善可能主要是因为一季度利率上行是逐步的，远不如去年12月份剧烈，同时发行人也逐步适应了高利率的发行环境。

1.3.1 流动性仍主导信用债走势

一季度信用债收益率和信用利差先下后上。一季度主导信用债表现的仍然是流动性因素，这从国债和中票收益率趋势大体一致可以看出。去年12月份中央经济工作会议明确提出“要管好货币闸门”，显示了未来货币政策将中性偏紧，叠加国海代持风险事件的冲击，使得国债和信用债收益率短期内急剧上升。但随后在各方协调下，国海事件顺利平息，同时央行也表现出不愿意流动性过于紧张而触发系统性风险的信号，使得今年一月份债市获得一段难得的恐慌缓释背景下的收益率下行时期。但是1月末，恐慌缓释效应结束，之后债市重又面临MPA考核以及理财监管等政策落地预期的冲击，同时年初经济开局不错，季度GDP增速可能达到6.9%，较去年全年提高0.2个百分点，使得之后债市收益率在2月和3月重又步入上行通道。

1.3.2 高评级短久期调整更充分

利差调整放大下，一季度国债表现好于信用债。受流动性因素影响，低等级信用债表现好于高等级信用债。短期限信用债表现优于长期限信用债。 观测一季度中票收益率和国债收益率可以发现，二者收益率都出现上行且3Y和5Y上行幅度大于1Y；但是国债收益率上行幅度小于信用债；高等级中票上行幅度大于低等级中票。国债和中票收益率表现为3Y和5Y上行幅度大于1Y是因为12月份债市恐慌极度压缩了期限利差，而恐慌之后期限利差修复，而季末的MPA考核并未引发新的恐慌，使得期限利差压缩较少。国债收益率上行幅度小于信用债原因是二三月份信用利差随着国债收益率走高而走高，且走高幅度较1月份下降的幅度更大。高等级中票上行幅度大于低等级中票原因是一季度经济开局不错，特别是信用利差较大的过剩行业改善尤为明显，使得风险溢价有所压缩，而低等级中票收益率含有更多的风险溢价，因此低等级中票风险溢价压缩幅度更大。

1.3.3 中长端低评级调整有空间

中短票收益率和中短票信用利差分位数短端高评级已达中位数；中长端和低评级更有调整空间。最新观测的4月6日中短票收益率分位数显示1Y的AAA、AA+、AA和AA-分别达到60.45%、61.57%、58.25%和46.70%；5Y的AAA、AA+、AA和AA-分别达到44.09%、38.20%、28.00%和41.70%。4月6日中短票信用利差（国债基准）分位数显示1Y的AAA、AA+、AA和AA-分别达到54.32%、54.89%、48.25%和31.70%；5Y的AAA、AA+、AA和AA-分别达到21.18%、15.33%、6.83%和16.55%。

今年前两个月延续去年年末经济回暖的态势，不过生产和投资回升，消费却回落。1-2月份固定资产投资增速较2016年回升，主要还是得益于基建投资与房地产投资的支撑。房地产投资增速虽较2016年12月有所下降，但仍处于相对较高水平，结合销售等数据看，当前三四线城市的销售火爆可能对房地产短期有一定支撑。制造业投资当月增速在经历了三个月的回升之后重回跌势，设备投资的回暖趋势尚待观察确认。社零方面，由于政策鼓励力度的减弱，汽车销售增速大幅下滑，拖累社零大幅走低。整体看，地产投资惯性仍存，基建短期冲高，支撑生产与投资回升；社零与制造业投资相对疲弱，经济结构未现改善迹象，这可能会对经济未来的持续性有不利影响。

虽然前两个月经济持续回暖，整个一季度GDP增速或达6.9%，但是我们预计2月份是投资和PPI等数据的全年高点，3月份数据或就会显示社零投资增速回落，PPI转跌。消费方面，30大城市房地产销售日均销售同比下跌34.0%，较1-2月份的跌幅继续扩大近10个百分点；乘用车销量有所恢复，但3月前三周同比增速4%，较2016年1、2月的7%与6%仍有下滑。考虑到汽车销售在社零中占比较高，再加上3月CPI大概率显著低于1-2月均值，预计3月份社零增速继续回落。投资方面，去年3月基建与制造业投资增速回升推动固定资产投资增回升，基数的走高将对3月份投资增速形成一定拖累；另一方面，100大中城市土地成交面积与金额价款同比增速均较1-2月份明显回落。综合考虑，预计固定资产投资增速有所回落。进一步看，预计基建与房地产投资增速回落；制造业投资由于去年基数较低以及企业利润改善，预计增速有所回升。PPI同比增速或小幅回落。3月生产资料价格涨势明显放缓，煤炭、原油价格整体回落，钢铁与铁矿石先升后跌。利用重点行业价格高频数据的监测结果显示，3月PPI同比7.6%，可能迎来拐点。

下面我们从基本面和信用利差对各个行业进行对比分析。

2.1.1 盈利能力：景气度有回暖，营收暂时改善

大宗商品价格普遍上涨

Myspic综合钢价指数由2016年底的127.74上涨到1季度末的132.56，水泥价格指数由2016年底的102.43上涨到1季度末的102.43，综合平均价格指数：环渤海动力煤（Q5500K）由2016年底的593上涨到604。

国企改善最明显

从工业企业经济效益指标数据看，2017年1-2月份主营业务收入和利润总额同时出现大幅上升。具体来看，主营业务收入同比增长由2016年12月份的4.9%大幅增长至2017年2月的13.7%；利润总额同比增长由2016年12月的8.5%大幅增长至2017年2月的31.5%。规模以上工业企业中，国有控股企业产品销售收入2月同比增长17.8%，利润总额同比增长1倍；集体企业产品销售收入2月同比增长8.2%，利润总额同比增长13.8%；股份制企业主营业务收入同比增长14.9%，利润总额同比增长33.6%；外商及港澳台商投资企业产品销售收入同比增长11.7%，利润总额同比增长17.7%；私营主营业务收入同比增长12%，利润总额同比增长14.9%。

周期上游显著受益

主要行业主营收入情况如下：农副食品加工业同比增长9.3%，纺织业增长9.1%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长31.2%，化学原料和化学制品制造业增长18.4%，非金属矿物制品业增长11%，黑色金属冶炼和压延加工业增长27.3%，有色金属冶炼和压延加工业增长18.2%，通用设备制造业增长11.5%，专用设备制造业增长10.7%，汽车制造业增长15.8%，电气机械和器材制造业增长9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.2%，电力、热力生产和供应业下降5.3%，煤炭开采和洗选业大幅增长37.5%，石油和天然气开采业大幅增长43.8%。

主要行业利润情况如下：农副食品加工业利润总额同比增长9.7%，纺织业增长4.6%，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长1.3倍，化学原料和化学制品制造业增长65.9%，非金属矿物制品业增长20.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增长21.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.2倍，通用设备制造业增长23.3%，专用设备制造业增长19.8%，汽车制造业增长19.2%，电气机械和器材制造业增长0.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长20.5%，电力、热力生产和供应业下降39.3%，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业均由同期亏损转为盈利。

2.1.2 偿债能力：杠杆小幅上行，国企降民企升

仅国有控股企业杠杆小幅下降

2017年2月份工业企业资产负债率较2016年末小幅上升0.4个百分点，达到56.2%。分企业类别来看：集体企业资产负债率为63.7%，较上期增长2.6个百分点；国有控股企业资产负债率为61.1%，较上期减少0.3个百分点；股份制企业资产负债率为57.3%，较上期增长0.7个百分点；外商及港澳台商投资企业资产负债率为53.3%，较上期减少0.7个百分点；私营企业资产负债率为52.2%，较上期增长1.5个百分点。

仅煤炭开采和洗选业杠杆略降

分行业对比上季度数据来看：农副食品加工业51.05%，增长1.37个百分点；纺织业53.18%，增长1.25个百分点；石油加工、炼焦和核燃料加工业64.2%，减少0.98个百分点；化学原料和化学制品制造56.57%，增长0.81个百分点；非金属矿物制品业52.51%，增长3.61个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业67%，增长0.42个百分点；有色金属冶炼和压延加工业64.92%，增长0.92个百分点；通用设备制造业52.13%，增长0.46个百分点；专用设备制造业53.3%，增长0.75个百分点；电气机械和器材制造业55.68%，增长0.06个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业57.2%，减少0.38个百分点；电力、热力生产和供应业61.7%，增长0.04个百分点；煤炭开采和洗选业69.4%，较上期减少0.14个百分点；石油和天然气开采业64.2%，增长0.75个百分点。

我们以中票（剩余期限大于1Y小于等于10Y，删去含有累进利率的债券，删除永续债，删除有担保的债券），以国开债为基准，构造行业信用差平均数。根据2017年3月31日数据，我们从3285支中票中筛选出1959支符合标准的样本券。按照申万一级行业样本券总数进行分类得到综合、建筑装饰、交通运输、公用事业和房地产等几个行业排名居前。计算发现一季度末较去年国开债基准的中票信用利差多数收窄。

2.2.1 整体行业利差

一季度（2016.12.31-2017.3.31）化工、煤炭和钢铁等过剩行业利差仍居前列，多数行业的行业利差收窄；有色金属、传媒和国防军工为仅有的走阔的行业；有色金属行业利差大幅走阔是因为山东宏桥本期被沽空，相关债券收益率急剧上升；传媒行业利差走阔是因为“17印纪娱乐MTN001”（AA，3Y）新加入样本券且利差为行业内最高；钢铁行业各券信用利差普遍收窄，钢铁收窄幅度最大，煤炭收窄幅度也较大，化工行业整体收窄幅度较大，但湖北宜化所发行的3只债券信用利差大幅走阔，导致化工表现不及煤炭，机械设备利差多数收窄，但“15沈机床股MTN001”（AA-，3Y）走阔较多；农林牧渔行业由于 “16现代牧业MTN001B”（AA，2Y）利差收窄幅度较大且三支利差较大的个券移出样本使得行业利差大幅减小。港口大幅收窄是因为行业内最高利差两支债券“15丹东港MTN001”（AA）“13丹东港MTN1”（AA）被移出样本券。行业利差中，利差最大的行业为化工、有色金属、煤炭开采、机械设备和纺织服装，利差分别为223.68BP，217.33BP，204.11BP，170.78BP，170.72BP。本期行业利差普遍收窄，利差变化最大的行业为钢铁、有色金属、农林牧渔、煤炭开采和港口，利差分别变化-55.48BP ，48.22BP，-36.62BP，-32.63BP，-26.09BP。

2.2.2 AAA级行业利差

一季度（2016.12.31-2017.3.31）AAA级行业中煤炭、钢铁等强周期行业利差仍最大；行业利差多数收窄，钢铁、煤炭等收窄幅度较大；商业贸易大幅收窄是因为五矿存续债券利差大幅收窄。AAA等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采、钢铁、有色金属、商业贸易和建筑材料，利差分别为139.37BP，108.99BP，81.80BP，81.16BP，79.28BP，本期AAA级行业利差普遍收窄，行业利差变化最大的行业为钢铁、有色金属、商业贸易、煤炭开采和铁路运输，分别变化-40.95BP，-26.20BP，-18.64BP，-18.01BP，-16.17BP。

2.2.3 AA+级行业利差

一季度（2016.12.31-2017.3.31）AA+级中有色金属、煤炭开采、钢铁、电力利差最大；多数行业利差下行，有色金属因为山东宏桥（样本券多为AA+级）收益率上行导致利差大幅增加；食品饮料行业的“15西王MTN002”和“15西王MTN001”和山东宏桥同属山东邹平，利差上升分别达73BP和71BP，带动整个行业利差上行；钢铁、煤炭和化工下降幅度最大。AA+等级样本券中行业利差最大的为有色金属、煤炭开采、钢铁、电力和化工，利差分别为309.04BP，284.09BP，188.71BP，141.29BP，137.94BP，本期行业利差多数收紧，变化最大的行业为有色金属、钢铁、煤炭开采、化工和环保，分别变化159.76BP，-58.16BP，-36.42BP，-32.74BP，-18.61BP。

2.2.3 AA级行业利差

一季度（2016.12.31-2017.3.31）AA级中煤炭、化工等过剩行业利差最大；行业全部收窄，港口利差下降最多与行业内最高利差两支债券“15丹东港MTN001”（AA）“13丹东港MTN1”（AA）被移出样本券有关，农林牧渔和建筑材料也同样大幅收窄。AA等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采、化工、机械设备、有色金属和建筑材料，利差分别为355.51BP，258.74BP，239.73BP，206.63BP，189.50BP，本期行业利差多数收窄，变化最大的为港口、农林牧渔、建筑材料、非银金融和轻工制造，利差分别变化-61.83BP，-38.27BP，-35.44BP，-21.63BP，-20.51BP。

3.1.1 防风险是第一要务

自43号文发布以来，财政部出台多项政策及措施以防范和化解地方债务风险，主要抓手有三：

第一，是平台信用背书实质升级，提及“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责”，这意味着省级政府在能力范围内最大程度调度资源化解债务风险的诉求抬升，以省为单位的区域利差特质会更为突出，经济强省内融资规范但负债较高地市及区县平台或将显著受益。

第二，是给予偿付的流动性保障，《地方政府性债务风险分类处置指南》指出根据债务风险事件的级别提出分级响应和应急处置机制，对程度较轻的违约问题，主要通过本级政府调度财政资金，通过一般的财务重整方式筹措资金、自行偿还；对于本级政府无法解决的违约问题，可以申请由上级政府代垫偿还或向省级政府申请救助；如果省级政府发生违约问题，可由国务院调度国库资金予以周转。

第三、是严堵偏门厘清债务边界，年初以来财政部一直就地方政府违规举债进行清理核查，核查结果陆续出炉。核查初衷是规范融资，严堵偏门，对于边缘化、整理未成形类平台确形成再融压力。短期看，行政层级下沉、边缘化城投债估值面临较大调整风险，但长期看厘清地方债务边界利于缓释整体地方债务风险，利好规范的主流平台。此外，核查披露涉及品种主要为高成本非公开债务，公开债务未有涉及，级次靠上、主流城投平台未有涉及，从防风险基调和堵偏门开正门举措来看，新老划断可能性较大，警示意义大于实际处置。

3.1.2 提前置换风险缓释

对于城投债风险点，年报中我们提出“最大的风险点可能是债务置换下的降低利息与或提前偿付，但基于市场近期融资成本的骤升以及相关部委对于企业履行市场规则的督导，我们认为公开债务提前置换的愿景可能多舛，有关措施中提及的额度收回可能最终趋于折中方案。”一季度来看，债务置换进度确实低于市场预期，两个风险制约因素也在边际减弱。

第一，价格选择对城投估值压力在减弱。去年4季度以来的债市调整，使得城投债估值与面值的差距在缩小，甚至出现倒挂，置换难度在降低，此情况下即使推进置换，对利差波动也会减弱。

第二，提前置换另类风险近期有所释放。一季度数据地方置换债规模4745亿元，远不及去年同期9554亿元。3月份供给冲击并未出现，其置换债额度迟迟未下达，导致置换债发行规模锐减，可能与近期财政部核查地方2016年置换债券资金使用和管理情况有关。此前媒体亦有报道2017年地方债置换额度或仅略超3万亿，远低于2016年5万亿水平和2017年6万亿预期。该报道虽无财政发文证实，但也并非无据可依，仍有一定可信度。首先，三年置换的时间窗口本身可能延迟到2018年上半年，因此2017年不需要对存量债务全额置换。其次，此前通过信托通道等的高成本债务基本置换完毕，整体上地方政府置换压力已经大大减轻，公开债务在成本上行通道提前置换对于化解债务风险意义减弱。其三，在43号文中，就提到“确保在建项目后续融资”，即“符合规定项目要继续按协议提供贷款，对于在建项目确实没有其他建设资金来源的，应主要通过政府与社会资本合作模式和地方政府债券解决后续融资。” 在这种情况下，地方债务置换部分后延概率提高，以项目主体划分的部分平台置换窗口进一步延后至2018年末甚至2019年也是可能的。基于此，我们认为城投公开债务或将大比例继续按照合约履行偿付，提前置换带来的价格风险将有所释放。

3.1.3 市场化转型在路上

推动融资平台公司市场化转型，是规范地方政府债务管理的重要举措，也是未来数年平台整理的推进要点。我们此前对于平台市场化转型提出了四种思路为关引消断，即关空壳、引资金、消担保及断风险；对于平台转型提出了四种目标模式为起承转合，即建立起参股控股的方式布局覆盖金融行业的类金控平台，承担后续有一定造血能力公益性质企业的招商协调职能，转变平台公司融资主体职能以及整合城市建设及公路建设主体职能。目前看，平台的清理与整合正在这个方向上继续推进，经济发达区域的平台整合进度和程度相对要快于其他区域，平台整合风险相对较小。

3.2.1 风险可控区域分化

存量整体风险可控

截止2017年3月底，我国城投债发行主体1953个，存量债6348余只，规模6.4万亿元，占整个存量债券的9.6%。对比地方政府债与国债11.2万亿元及12万亿的存量规模，城投债的问题对于政府债务影响重大，但绝非决定性

主体评级以AA级为主，占比达41%，其次为AAA和AA+评级，占比分别为28%和26%，AA-评级占比为3.4%。剩余期限以3-5年（含）为主，规模占比38%，较年初略降；1年以内最少，年内城投债存量兑付压力相对有限。债券类型以企业债为主，余额占比达37%，较年初略降；中期票据和定向工具余额比重次之，分别为24%和18%，基本与年初持平；公司债及短融占比为16%和4%。行业分布主要集中在基建、公用事业、运输领域以及房地产领域。根据Wind二级行业分类显示，当前存量城投债涉及15个行业，且分布较集中；前5名行业余额61869亿元，占总存量的96%；其中资本货物行业占比46%，运输行业占比16%，多元金融行业占比17%，房地产行业占比12%，公用事业行业占比5%。存量城投以无担保品种为主，余额4.8亿元，占比达84%；有担保品种占比16%，其中连带责任担保品种占比11%，抵质押担保占比4%。

总体来看，存量城投债到期期限分布较为均匀，平台级次整体较高，行业分布主要集中在国计民生的基建、公用事业、交运以及经营与资金状况整体较好的房地产领域，地方债务边界清理的亦在推进中。存量城投债整体风险可控。

区域偿债能力不一

存量城投债余额较多的省份逐渐由此前经济发达的东部及东南部沿海地区向中西部地区转移，江苏、湖南、天津、重庆、浙江分列前五位。其城投债余额分别为10624亿元、3837亿元、3757亿元、3729亿元和3685亿元，占存量城投债总额比重分别为16.5%、6.0%、5.9%、5.8%和5.7%，另北京市城投债余额3140亿元，占存量城投债总额比重4.9%。以上地区存量城投债余额均在3000亿元以上，累计占存量城投债总额比重44.8%，省域债券余额体量庞大，且集中度较高。以省为偿还主体来看，重庆、青海及江苏的偿债压力相对较大。其中，江苏及重庆为财政收入较高，但高负债拉高了区域债务水平，青海则属于债务存量小，但单以自身财政收入计算的偿债能力相对较弱。

主体评级AAA级城投债余额占区域内存量城投债余额超过50%的省有北京、上海、青海、甘肃、天津、广东和云南，占比分别为75%、66%、60%、58%、57%、53%和53%。主体评级AA+级以上（含）城投债余额占区域内总余额达到80%的省有上海、北京、天津、海南和吉林，评级显示信用状况较好，其中吉林省区域利差较高。主体评级在AA-级以下（含）城投债余额占区域内总余额超过10%的省有黑龙江和内蒙古，占比分别为29%和14%，低评级债券占比相对较高，区域评级信用状况略差。

天津、青海、江苏、海南、河南、湖南和云南等七省的长债相对较少，剩余期限在5年以下（含）的存量城投债占比均高于65%。其中天津、青海和江苏剩余期限在5年以下（含）的存量城投债占比分别为73%、72%和70%。剩余期限在3年以下（含）的存量城投债占比超过30%的只有河南和青海两省，占比分别为37%和35%；剩余期限在1年以下（含）的存量城投债较高的有江西、宁夏和广西，占比分别为13%、10%和9%，三省债务短期债务压力相对较大，但到期总量相对有限。

3.2.2 年内偿付高峰已过

到期高峰已过但偿付规模仍大

目前看，存量城投债的到期年度分布较为均匀，2017至2021年保持在一万亿水平线上，今年略高，达1.3万亿元，月均偿还1078亿元。年内城投债月度偿付高峰在3月和9月，季度偿付高峰在1季度，一季度及3月份时点已平稳度过。2017年2、3、4季度城投债偿还规模呈现不断下降趋势，但规模仍较大，分别为3371亿元、3350亿元及2985亿元。另一方面，城投平台虽然总体对于资金成本议价能力较高，但经过两个季度净融的大幅收缩，二季度城投债净融压力仍有所提升。

江苏北京广东天津债务到期量较大

就各省城投债偿还情况来看，2017年2、3、4季度江苏、北京、广东和天津的偿还量较高，分别为1691亿元、639亿元、591亿元和508亿元。各省（扣除西藏和海南）二、三、四季度需偿还城投债规模占全年规模为74%，其中比重较高的是青海、四川、重庆、河北、广西和安徽，占比较低的是宁夏、上海、山东和甘肃。

债务到期量大省份中江苏压力较大广东压力较小

以2017年、2018年到期偿还规模对比各省财政收入、基金性收入及转移支付合计计算的政府收入来考察各省债务覆盖能力。2017年偿还规模占政府收入比重较高的有天津、江苏、重庆和青海，前三者自身经济实力较强且增速强劲，而青海债务偿还总量较小，总体债务风险均相对有限；2018年偿还规模占政府收入比重较高的有天津、重庆、江苏和陕西。总的来看，债务率较低区域中，广东和上海虽然到期偿还绝对规模较高，但是占政府收入比重较低，自身经济对于城投债务的承载能力较强，债务风险极小。

3.2.3 净融压力有所提升

新发债主体下滑期限两极化

2017年新发城投债中，江苏在规模上仍然领跑，西藏和海南未有新发债。在近两个季度的债市调整中，高资质平台资金溢价能力较强，选择信贷的性价比提升，公开债务发行则更多出于优化债务结构考虑，其发债进度有所减缓。这导致结构上新发债整体评级有所下滑，主体评级AA-级比重最高的是黑龙江、江西和湖北，平台资质相对较弱；但辽宁、宁夏、天津、陕西、北京和甘肃发债主体评级由AAA级和AA+级占主导，其中辽宁区域城投债的区域利差处于高位。多数省份新发行城投债期限以3到5年（含）为主，占比53%；2017年已发行城投债债券期限在1年以内（含）的占比39%，占比最高的是上海和广东。发债期限呈现两极化，要么高评级利用短期工具降低融资成本，要么中低评级通过长期限缓解短期债务压力，诉求在分化。此外，新发城投债中短融规模继续扩大，同时私募债规模增至15%，市场亦在分化。这些变化都在说明，城投主体分化在加剧，这和城投债边界厘清及主体转型所吻合，边缘化类城投的城投属性逐步弱化，这是后续需要关注的重要风险点。

新发行城投债行业分布仍较为集中

新发行债券仍集中在基建、交通运输、多元金融、房地产和资本货物等行业。值得注意的是，多元金融城投债由2016年占比16%上升至2017年第一季度的21%，主要源于近年各地金控平台崛起。2017年房地产行业城投债占比小幅下降2个百分点，交通运输城投债占比下降4个百分点。

后三季度净融资或小幅回升

截止今年3月底，已新发城投债289只、规模2463亿元，均远小于2016年同期771只、规模7831亿元水平。 2017年一季度，已偿还城投债3400亿元，偿还量为2016年同期的140%，城投债整体偿还规模压力不小。从净融资的角度看，2017年第一季度净融资-937亿元，较2016年第一季度5411亿元大幅度下降。虽然地方债务存在控制债务的整体诉求，但公开债务的新发再循环亦是缓解债务的时间换空间工具。结合经济基本面及货币政策判断，部分等待年内较优发行窗口的城投平台或在二季度有所放量，后三季度城投净融或小幅回升。

整体经济而言，地产销售按照历史经验大致领先投资二至三个季度左右，再加上去年二季度地产投资增速明显回升，预计二季度地产投资增速下行压力或将显现。PPI也即将见顶回落，也可能会降低企业补库存意愿。二季度CPI或为年内低点。此前市场对CPI上行的几个担忧因素中，无论是PPI的传导、油价上涨还是全球再通涨，目前看对CPI的影响都较为有限。预计二季度CPI增速仍将维持在较低水平，或为年内低点。

落脚到行业信用，预计基建与房地产投资增速回落；制造业投资由于去年基数较低以及企业利润改善，预计增速有所回升。PPI同比增速或小幅回落。3月生产资料价格涨势明显放缓，煤炭、原油价格整体回落，钢铁与铁矿石先升后跌。基于此，且二季度是非金融信用债偿债高峰，我们预计：1、二季度企业信用资质仍较好但边际变差，使得整体信用风险较一季度加大，节奏上信用风险前低后高；2、短期内上游的有色和采掘，中游的化工、建材和钢铁还会受益；3、随着经济逐步回落，强周期行业和低评级的发行人盈利和现金流会逐步变差；4、信用风险呈现分化格局，大型企业和国有企业在供给侧改革下受到政府的支持力度大，相应的该类企业信用风险仍不高，但其它企业信用风险会恶化；5、未来投资要逐步切换到弱周期、高评级和短久期的防御品种。

货币政策方面，央行去金融杠杆的态度明确，但维持资金面的稳定也是其一直的目标。从整个二季度来看，经济增长压力逐渐体现，外部压力减轻，尽管央行放松的概率不大，但货币政策态度有望更为温和，货币政策还是以稳定为主，尤其是4月-5月，6月政策利率是否会调整则取决于美联储的加息路径。

资金面流动性压力边际减弱可能表现在几方面：一是，由于经济增长内生动力仍差，一季度信贷透支后融资需求回落存在带动二季度资金利率回落。二是，在去年底代持风波及3月MPA考核压力中，资金面压力从银行向非银转移的现象可能随着前期监管的初见成效而略有缓和，银行和非银机构资金面差距可能缩小。三是，前期受监管政策新老划断等预期因素以及银行补充流动性资金的影响所抬升的同存利率3月末已经出现回落势头，且随着二季度同业存单发行量回落，同业存单利率有望继续回落。

由于我国刚性兑付打破进度较慢，政府在经济发展中仍起到关键的作用，我们的信用利差由流动性溢价主导，表现为利差走势与经济周期正相关，即信用利差与利率债长期呈现同向走势。货币政策边际温和，四、五月信用利差受主导信用利差的流动性溢价因素的制约或有改善。

供给方面，延续去年的房地产监管收紧，房地产债融资仍未放开，今年房产债发行必将大幅较少。城投债方面，虽然全年偿付最高峰虽过，但后续偿付压力仍然不小，部分堆积的发债需求会在二季度入场，预计进入二季度净融会小幅抬升。去年四季度至今的供给弱势格局可能略有改善。

从银行角度来看，随着监管趋严以及打破刚兑进一步凸显无风险利率的价值，二季度信贷需求走弱以及当前国债收益率相对基准贷款利率的比价优势将促使银行扩大对利率债及高评级信用债的配置。但另一方面，金融监管存在加码态势，银行监管的趋严必由大行向小行传递，由银行向非银传递，资金收缩带动的委外等业务收缩，对于资金成本相对较高，债券配置偏好信用债的非银机构亦将形成压力。届时，低评级信用债的调整风险不容小觑。目前，高评级短久期品种利差空间已经压缩至较低位置，在利率中枢未有下移情况下难再挤压，而中低评级、中长久期需求预期亦不乐观。流动性溢价部分改善的利差空间或将被供需双弱所消化，利差收敛动力较弱。而进入4-6月，信用债进入偿付和评级调整高峰期，未受益于供给侧改革、债转股的部分企业经营和偿付风险或将集中爆发，尤其对中低评级信用债利差形成冲击，利差扩大存在压力。

总体看，流动性因素制约虽然边际减弱，但在供给侧改革和债转股预期下高评级短久期空间已较为有限，中低评级中长久期品种受潜在风险事件冲击影响又更大。叠加金融监管的继续加码，委外收缩等，中低评级中长久期品种面临需求有限甚至被动抛盘的尴尬境地。去年年底所期盼二季度窗口期即便占据了流动性边际改善的天时，亦很难平复偿债高峰期的地势及金融监管的人为因素。利差收敛动力比预计的减弱。

年前我们撰写了《债转股：下一个风口》和《债转股深度之二：债转股对债券利好的三视角分析》两篇深度报告。前者分析了债转股政策，梳理了债转股操作模式特征和债转股企业特征，从债券发行人中确定了债转股潜在企业名单；后者先从操作模式视角理论分析了债转股对债券利好的原因，之后从煤炭债转股企业债转股前后估值收益率变化和成交活跃度变化实证分析了市场的确比较认可债转股利好债券。

今年一季度债转股推进速度大超预期，主要表现在6个方面：

一是目前参与债转股的企业共有39家，其中20家是一季度新增的；

二是目前债转股协议规模已经达到6000亿，资金到位大致600亿；

三是工行在年报披露时表示预计今年工行将签订总规模3000亿的债转股合作协议，而建行参与债转股更积极，预计全年债转股规模将会大大超过3000亿；

四是五大行均已公告即将建立专司债转股的子公司，预计6月份可以得到监管层批准，除此之外四大AMC之一的华融也宣布要设立专司债转股的子公司；

五是参与债转股的金融机构迅速扩充，目前银行（五大行、邮储银行、北京银行、兴业银行）、地方AMC（陕西金资）和保险（中国人寿）均已签订市场化债转股协议；

六是大型企业不止和一家金融机构合作，甘肃公航旅、河南能源化工均已和4家银行签署了债转股合作协议，陕煤化则签署了三家。

目前这39个债转股企业特征如下：

企业性质：包含央企、地方国企、民企，但地方国企占绝对主流；

行业特征：强周期行业最多，煤炭11个，钢铁7个，建材3个；

上市平台：有上市平台利于债转股但并不绝对。

结论：

维持债转股对债券短期利好明显的判断，债转股对于过剩行业投资具有白名单作用；

较大幅度上调债转股总规模预计（前预计1.7万亿）；

大幅降低强周期行业潜在债转股企业筛选标准，相应略提高非周期行业和弱周期行业的筛选标准；

拥有优质资产利于债转股，但并不绝对，银行等金融机构可以入股“中等资产”。

政策风险因素弱化

城投债收益率整体上行。和去年末相比，今年一季度末各评级城投债关键期限收益率均出现上行。高评级短久期由于流动性更优，反而在调整中首当其冲，调整40BP左右；对提前置换的另类风险担忧叠加置换时点后城投债偿付的预期不明朗，出于落袋为安的考虑，其他评级中长端上升幅度较大，调整50BP左右。但如我们前面提到的，冲击城投债估值的风险因素有所弱化：一是置换可能减速，所谓的提前偿付对价格冲击的另类风险也在减弱；二是经过两个季度的调整，高评级城投利差已经调整到近两年来的历史高位，对于风险的覆盖能力增强。

同时，产业债在4-6月进入年内偿付高峰，非供给侧改革和债转股受益企业的信用风险事件出现将对产业债利差形成冲击。届时，城投相对产业债比较优势将重回上升通道。

主体区分指导意义增强

今年以来，城投债净融资连续大幅缩水，发行成本更是普遍上浮。发行企业一是出于贷款性价比提升的选择，二是等待二季度可能的发行成本下行窗口，二者均显示主流城投平台资金环境仍然较为宽裕，融资议价能力较高，当然部分下沉边缘平台资金周转较为紧张，才会寻求高成本债务滚动，也是下一步突出的风险点。

短期来看，进入第二季度，具有一定季节周期性的基建、房地产、交通运输行业预期迎来小高峰，更多优质城投债将进入市场，供给压力略增。城投转型、边缘平台的退出以及平台债务的清理都将继续推进，财政部问责地方违法违规举债结果近期出炉，来自政策面的信号会对城投债利差形成走扩压力。但中长期看，一方面地方债续发有望放开，另一方面城投转型、边缘平台的退出以及平台债务的清理都将继续推进，存量债务的减少有利于债务风险的化解，财政整体思路还是防风险。平台债务存量问题依靠债务置换化解，增量债务有财政部鼓励的PPP项目以及未来可能的地方政府债续发化解，地方政府对于城投公司的隐性担保短期内难以消除，我们对于城投平台尤其是反复提及的主流城投平台债务偿付保持乐观。

区域利差中寻找错杀品种

从区域利差的角度来看，江苏、浙江等经济发达的省（自治区、直辖市）城投债违约风险较小，定价更为充分，有国开化趋势，价值挖掘相对困难。针对经济相对落后的省份的投资策略，可以向高行政级别和主流城投平台收缩，优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目，该类城投债风险溢价存在高估的倾向。

在目前的形势下，投资城投债策略上：第一、降低风险偏好，向高行政级别和主流城投平台收缩；第二、优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目，如棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等募投项目的债券，这些方向都有财政补贴或贴息，在金融政策上也有银行信贷优惠、政策性银行专项贷款等；第三，流动性制约边际减弱，相对于产业债优势边际提升，部分高区域利差级次靠上平台可能被错杀，比如吉林及辽宁等区域高评级主流平台，建议关注配置机会。