多变风云之下 债市短暂回温恐昙花一现？--债券策略报告

（原标题：多变风云之下 债市短暂回温恐昙花一现？--债券策略报告）

摘要

多项指标回落，4月份经济增速放缓，需求和价格拐点或显现。4月份制造业PMI和非制造业PMI分别为51.2%和54%，环比分别回落了0.6和1.1个百分点，两者仍处于扩张区间，但是增速放缓。从分类指数来看，4月份生产指数扩张幅度收窄，并且新订单、新出口订单和在手订单三大订单指数均出现不同程度下降，制造业供需皆转弱。此外，今年以来，生产指数和新订单指数之差持续走阔，市场需求增长不及供应。在价格方面，原材料购进价格指数由59.3%大幅回落至51.8%，工业生产者出厂价格指数同比由7.6下降到6.4。2017年经济和价格前高后低市场预测或逐渐被印证。

金融去杠杆层层推进，多项监管政策先后出台，债券市场承压，债券策略私募基金发行量大幅萎缩。先是银监会要求银行针对多项空转套利行为进行自查整改，后有证监会提出加强对券商资金池的监管。监管加码，银行委外资金规模和券商集合计划规模扩大受限，令债券私募基金借委外东风快速扩张规模意图折戟：一方面，当前运行中的部分银行委外产品到期续发有难度；另一方面，私募机构获取新增委外资金也将面临更多的要求和限制。此外，由于市场走向不确定性加强，投资者对于债券市场投资也更加的谨慎。多重因素作用下，4月份新发行债券策略私募基金仅43只，处于近两年低位。

3月份债券市场回暖成昙花乍现，4月份市场再次面临调整，债券策略私募基金收益水平下降。4月份十年期国债和十年期AA级企业债到期收益率分别上行18个BP和26个BP，中债总指数下跌0.60%，虽然跌幅不及2016年11月和12月，但是此番监管措施带来的调整仍在持续。由于近期的“监管风云”对于股市和商品市场同样造成利空效应，股票和商品市场也出现不同程度的调整。据私募排排网统不完全计，在4月份进行净值披露的678只非结构化产品月度平均收益为0.14%，比上个月份下降了0.12%，跑赢同期市场指数0.72%，当月收益表现在八大策略中居于第二位。其中，取得正收益、出现亏损和收益持平的产品分别占比60.18%、25.37%和14.45%。其中，获得正收益产品的平均收益水平为0.54%。

l在榜单产品方面， 4月份债券策略私募基金前十榜单产品平均收益为3.06%，低于上月水平，而榜单前三名均由百亿级私募机构旗下产品夺得。茂典资产旗下的茂典9号夺得榜单首位，合晟资产旗下的合晟方舟4号和千为投资旗下的千为前轩强债壹号，则是分别居于榜单第二和第三名。

一、债券策略私募基金发行及清算情况

债券策略基金的表现与宏观经济环境密切相关。债券策略是私募证券投资基金最早开始采用的策略之一。自2003年首只债券策略私募基金发行以来，债券策略基金经历了长达十年的缓慢发展期，直到2012年债券策略基金进入了一个快速发展轨道。2012年债券策略基金发行量突破一百，并且较上一年有了400%的增长，随后几年债券基金发行量稳步上升。

在2014年到2016年，中国债券市场经历了一个历史上难得的一个长达三年的牛市，债券策略私募基金发行也迎来了难得的一个黄金时期。据私募排排网统计，在过去三年累计新发行债券策略私募基金共3608只，占近十年总发行量的75%，其中2016年为历年发行高峰，当年新发行债券私募基金1852只，占比38%。

图1-1:近十年债券策略私募基金发行及清算数量（单位：只）

数据来源：私募排排网，截至2017年4月底

今年以来“一行三会”先后采取多项工具与措施，推进金融去杠杠、防范系统性金融风险工作，令债券市场承压。从2月份开始，央行先后采用数量工具和价格工具，回收市场的流动性，抬高市场资金价格，以倒逼市场主动去杠杆。在市场逐步适应了央行维持的市场资金面中性平衡状态后，银监会和证监会先后发文对银行和券商提出业务自查、整顿要求。银监会43号要求银行对“监管套利、空转套利、关联套利”等多项套利行为进行全面自查和治理，证监会要求各券商整顿资金池业务。上述措施，意在减少期限错配，降低券商产品的流动性风险，长期来看有助于金融市场稳定，维护投资者利益，中期来看会减缓银行委外资金和券商集合计划规模的增速，短期来看如果执行力度较为严格可能会给债券市场带来一定的抛售压力，尤其是银行和券商产品主要配置的信用债，银行委外产品到期续发难度也加大。

监管措施尚未全面落地，监管执行力度尚待明朗，来自监管层的各项不确定性令市场对债券私募基金的短期走向存疑。今年以来债券策略私募基金发行力度减弱，发行量逐月递减。据私募排排网不完全统计，2017年前四个月，新发行债券策略私募基金共352只，仅去年同期发行量的一半。后期新产品发行情况如何，监管政策仍是重要影响因素。

基金清算方面，据私募排排网统计，在近四个月遭清算的债券策略私募基金共94只，同比减少30%。遭清算产品中有九成以上是成立于2015年和2016年。从清算类型来看，94只产品中有80只属于到期清算，余下14只为提前清算。在清算时仍有净值披露的62只非分级基金中仅2只无法取得正收益，产品的平均累计收益为8.20%。

图1-2:近12个月债券策略私募基金发行及清算数量（单位：只）

据来源：私募排排网，截至2017年4月底

产品发行主体方面，券商资管发行和自主发行仍是债券策略私募基金的主要发行方式，其中券商资管发行占36%，自主发行占30%，两者合计占发行主体66%。此外，信托发行、公募专户和期货专户分别占15%、11%和8%。

图1-3：2017年债券策略私募基金按发行主体分类统计

数据来源：私募排排网，截至2017年4月底

二、债券策略私募基金风险收益情况

在4月份先后出台的各项监管措施使得笼罩在债券市场的不确定性阴影加剧，在3月份出现的债市回温现象也成为昙花一现。4月份十年期国债和十年期AA级企业债到期收益率分别上涨18个BP和26个BP，中债总指数下跌0.60%，虽然下跌幅度不及去年的11月份和12月份，但是短期来看债券市场依然不容乐观，不同品种间的表现也可能趋于分化。金融去杠杆持续推进，信用风险进一步暴露，将不利于低评级高收益债，而如果经济基本面降温，会首先有利于利率债到期收益率的下行。

在前文我们提到债券策略私募基金凭借对宏观环境的把握和自身投资策略的灵活性及早地适应了市场环境的变化，对配置策略做出相应调整，而前期进入债券市场的各方资金更多的是进入蛰伏等待时机的状态。因此，在债券市场进入调整期以来，债券策略私募基金收益表现始终走在市场的上方，尤其是在市场的下行阶段，该类产品的表现更加出了收益的稳健性。4月份股市、债市、商品市场无一幸免于下跌行情，而八大策略中仅宏观策略和债券策略私募基金取得了正收益。

据私募排排网统计，截至2017年4月底，有进行净值披露的债券策略私募基金共678只，其平均月度收益为0.14%，在八大策略中位居第二。平均收益水平较上个月份下降0.12%，但跑赢市场0.76%。从产品的月度收益分布来看，其中有60.18%的产品取得正收益，平均收益水平为0.54%；收益持平和出现亏损产品分别占14.45%和25.37%。取得正收益的产品占比环比减少了6%，但其平均收益水平与上个月度基本一致。4月份产品的最高收益为9.87%，最低收益为-14.66%，收益首尾差为24.53%，收益分化现象明显。

表2-1：债券策略私募基金收益率表现

在风险调整后收益方面，在4月份取得近一年夏普比率正值的债券策略私募基金有84%，较上个月提高了5个百分点。在取得夏普比率正值的产品中，有64%的产品夏普比率集中在0到3区间内。

图2-1：债券策略私募基金近一年夏普比率分布情况

数据来源：私募排排网，截至2017年4月底

从近一年的回撤数据来看，债券策略私募基金近一年平均最大回撤为2.52%，其中有超过六成产品最大回撤水平落在2.52%以内，而最大回撤高于10%的产品占比不足5%。在八大策略中，债券策略产品的最大回撤一直保持在低于同期其他策略水平。近一年股票策略私募基金平均最大回撤为10.15%，远高于债券策略回撤水平。

图2-2：债券策略私募基金近一年最大回撤分布情况

数据来源：私募排排网，截至2017年4月底

三、债券策略私募基金收益排行榜

4月份债券策略私募基金前十榜单产品平均收益为3.06%，稍微低于上月水平。夺得月度榜单首位的是茂典资产旗下的茂典9号居于榜单第二位和第三位的分别是合晟资产旗下的合晟方舟4号和千为投资旗下的千为前轩强债壹号。 茂典资产、合晟方舟、千为投资，均为百亿级别私募机构。

茂典9号成立于2015年12月，成立以来历史最大回撤为12.88%（2016年1月）。该产品曾夺得私募排排网2016年债券策略私募基金的年度收益冠军。据私募排排网了解，该产品主要是投资于高收益信用债，采用成本计价法。茂典资产成立于2013年7月，以为投资者实现稳健的绝对收益为目标，旗下产品主要投资于AA级以上的信用债。在投资策略方面，茂典采用的是“配置+交易”的思路，在当前的市场环境下，采用拿票息为主、短久期和低杠杆的防御性操作，以此来等待市场超调带来的机会。

合晟方舟债券4号成立于2016年5月，该产品的历史最大回撤为9.35%（2016年7月）。在债券策略私募基金前十榜单上，该产品从3月份的第7名前进到本月的第2名。合晟资产成立于2011年3月，共覆盖了5个策略，其中以债券策略为主要策略。在债券投资方面，合晟资产主要配置产业类信用债，以持有到期为主要策略，在具有一定安全边际的前提下通过部分交易性操作获取资本利得，增强产品收益。

千为前轩强债壹号，成立于2016年4月。在2017年4月，该产品录得成立以来最大回撤0.59%。千为投资成立于2012年6月，以获取稳健的固定投资收益为主要目标。截至4月底，千为投资旗下的进行净值披露的阳光私募产品最大回撤均控制在1%以内。

表3-1:2017年4月份债券策略私募基金收益前十排行榜