“折返跑”的真相：有价值但还在左侧

（原标题：“折返跑”的真相：有价值但还在左侧）

6月下旬以来，10年期国债利率在下行至3.5%一线后折返向上，回调至3.6%以后又重拾下行，忽涨忽跌，反复变脸。近期流动性高度充裕，债券配置需求回暖，但市场质疑宽松状态持续性，海外紧缩预期亦给利率走势增添变数。面对纷繁复杂的市场环境，债市会如何走？该如何投？本次请中信建投宏观固收首席分析师黄文涛和华创证券固收首席分析师周冠南进行讨论。

“折返跑”为哪般

中国证券报：6月底以来，多空行情交替上演，主要受哪些因素驱动？

黄文涛：6月下旬以来10年期国债收益率在触及3.48%后开始反弹，除前期利多因素基本消化的原因之外，货币政策方面，央行连续暂停公开市场操作，展现维持货币政策稳健中性的态度；经济增长方面，6月制造业PMI数据显示短期生产和需求向好，经济下行压力还没有完全体现；海外方面，德拉吉讲话影响市场对欧洲央行货币政策预期，全球债券收益率普遍出现了上行，也影响国内债市情绪；此外部分风险事件也对债市有影响。上述因素促使债市收益率反弹。

本周10年期国债收益率回升至3.6%一线后出现下行，主要是因跨季后资金利率大幅下行，资金面较为宽松，月初“债券通”北向交易的开通，也有利于活跃债券市场交易，以及市场预期后续监管出台可能低于预期等因素，刺激了收益率回落。

周冠南：6月中旬受资金面宽松的影响，债市迎来一波交易性行情，6月底10年期国债收益率回升至3.6%之后再折返实际是本轮交易行情的反复。

6月交易行情的出现，主要是资金面相对稳定的预期叠加政策面维稳效应的释放，交易盘做多热情再次燃起。此外，部分投资者对金融去杠杆的进程较为乐观。尽管金融去杠杆的目标尚未完成，后期还会有更明确的政策出台，但是6月维稳行情中，监管的节奏放缓，使得市场偏好有所缓和，从而形成短期交易的时间窗口。

但当交易窗口缩小之后，机构行为出现分化，前期高点买入的机构获利了结，不会轻易入场；相对滞后的机构有参与交易的热情，但收益率接近安全边际时也不敢参与，只有等收益率回弹一波再波段操作，反复波动中收益率会形成新的阶段性底部。

交易的安全边际方面，从高点回落大概有20BP的空间，10年期国债安全边际大约在3.5%，10年期国开债安全边际大概在4.2%；目前底部正在夯实。

中国证券报：长债似乎在3.5%一线遭遇下行阻力，但在回到3.6%一线又有买盘支撑，为何会出现这种现象？当前投资者的顾虑主要有哪些？

周冠南：尽管短期交易性行情带动收益率下行，但中期利空债市的核心因素并没有根本变化，收益率在达到本轮交易性行情的安全边际时也没有继续下行的动能。

首先，监管节奏放缓并不代表监管目标的放松，在监管摸清市场底牌后，还会有进一步可操作的监管政策落地。今年三季度部分产品将面临赎回压力，金融去杠杆的进程还在推进。其次，7月4日央行发布《2017年中国金融稳定报告》，首次公开、全面、系统性的阐述资产管理业务发展中存在的问题和后续监管思路，也体现了央行牵头统一资管行业监管标准，规范业务发展的决心，在监管推进的过程中，需要货币政策的配合，资金紧平衡的状态仍将延续。再次，自从一季度GDP到高点后，市场对经济的预期一直较为悲观，但经济表现出较强的韧性，维持在高位运行，一旦下半年经济下滑的预期得不到兑现，投资者预期的牛市基础或将不复存在。最后，欧央行、英国、加拿大等央行释放鹰派取向，海外加息周期的开启也对国内债市造成一定压力。

黄文涛：当前债券收益率呈现顶部震荡的特点，长端上行空间不大。一方面，目前市场对下半年经济下行分歧不大，基本面对债市支撑作用强于上半年，央行货币政策进一步收紧的概率不大；监管方面，经历4月、5月银行体系去杠杆，以及“一行三会”加强监管协调性的重视，应该说风险最大的时期已经过去，此前在去杠杆压力下债券配置受抑制的商业银行，三季度可能逐步释放需求。

当前债市处于较好的配置时点，但交易性机会仍需等待。首先，当前经济下行仍需进一步数据确认；其次，去杠杆仍在进行之中，政策风险还没有释放完毕，且建立在不稳定负债之上的银行存量负债和存量资产的调整都需要时间；此外，投资者可能还顾虑欧央行货币政策预期变化，以及美联储三季度可能缩表等因素。

异常宽松难持久

中国证券报：跨季后，资金面异常宽松，但短债利率未见继续下行，原因何在？

黄文涛：7月初资金利率明显下行，但从同业存单利率来看，已经从之前快速下行过渡到窄幅震荡行情，同业存单利率走势与国债短端利率走势较为一致。同业存单利率运行节奏主要取决于银行同业负债去杠杆的推进力度和进度情况，从这一角度来看，后续短债利率变动需关注银行体系去杠杆情况。

周冠南：7月以来，尽管资金面宽松，但考虑到前述诸多不确定性，机构配债速度有所放缓。信用债方面，从绝对配置价值角度看，由于6月中下旬短债收益率下行过快，对部分负债成本刚性的投资者吸引力有所下降，因此买盘力量有所减弱。此外，在金融去杠杆的大背景和MPA指标约束环境下，机构的负债端稳定性下降，配置力量特别是来自银行端的配置力量并没有显著恢复，不会出现类似2016年“配置力量”驱动的收益率快速下行行情。

利率债方面，尽管资金面宽松，但实际上回购加权平均利率的中枢较前期已明显上升，央行维持公开市场操作利率不变，1年期MLF利率将对短债利率底部形成支持。

中国证券报：如何看待短期资金面表现及后续变化？

周冠南：7月中旬资金面压力将有所加大。6月中上旬资金市场净流入量估计在1.1万亿元左右，而6月下旬以来，央行连续暂停公开市场操作，回笼资金7000多亿元，也就是说截至目前市场流动性水平依然宽裕。但后期资金面到期压力将加大，7月10日至14日公开市场到期4595亿元，其中逆回购2800亿元，MLF到期1795亿元。7月中旬还将面临缴税和分红压力，总规模5500亿元-7000亿元左右。再考虑到央行继续推进金融去杠杆和资产管理行业统一监管的决心，资金面压力不可小觑。

黄文涛：后续资金面的松紧仍然看央行的态度。从近期公开市场操作来看，央行继续坚持稳健中性的货币政策，考虑6月央行投放28天逆回购（5200亿元）在7月陆续到期，此外还有3575亿元MLF到期，到期压力较大。此外，从历史数据来看，7月份财政存款多上升，财政投放的季节性可能扰动资金面。

整体来看，当前金融去杠杆中，央行从主导转向配合，资金投放以建立在紧平衡上的稳为主。监管落地之前，除非经济超预期下行，否则政策难以转向。但随着金融对实体经济的支持下降，不排除货币政策出现边际的调整。

配置先行 交易需等

中国证券报：谈谈对中短期市场走向的看法？有何投资建议？

黄文涛：短期内债券收益率仍将维持顶部震荡态势，配置价值凸显，品种上首推西部省份在交易所发行的地方债，但交易仍处左侧。

周冠南：6月交易性行情的收益率底部已探明，资金利率、短期债券利率、同业存单利率已到阶段性底部，短期利率下不去，长期利率或面临震荡上行的压力。值得一提的是，目前经济实际运行情况比市场预想的要乐观，全球主要央行特别是欧、英等释放“鹰派”取向，都是新变化，需密切关注。

目前债券已显现配置价值，但并未达到最高点，下半年利率债供给放量，地方债发行也会提速，因此下半年配置盘会有充足的时间和供给来从容配置。考虑到当前利率曲线较为平坦，长期品种和短期品种的当期收益差别不大，而短期品种防御能力更好，建议机构保持短久期策略，等待更好的配置时点到来。