流动性拐点下的全球信用债市场

（原标题：流动性拐点下的全球信用债市场）

目前全球发达国家央行已经开始收紧宽松货币政策，联储已加息4次，并预计将在年内开始缩表，欧央行也认为欧洲经济全面复苏，通缩风险消退，预示欧央行将在2018年缩减和退出量宽。加拿大央行已于日前进行了7年来的首次加息。只有日本依然难以从低通胀环境中走出，依然陷于流动性陷阱。整体看，在危机后长达9年的宽松货币政策之后，利率和资产负债表正常化将是未来几年货币政策的主线，全球流动性拐点已现。

在此大背景下，在资产配置层面有诸多讨论，过去几年的宽松政策使资产价格走高，从美股、信用利差、到发达国家国债收益率，估值都不便宜或处高位。投资者担心流动性催生资产泡沫，央行也表示对金融市场风险和过低的资产波动性的关注。对信用债市场，存在着两种观点的讨论，一种是认为目前已经到了信用周期的后期，信用拐点已现，信用债市场将重复资产泡沫破灭前的情况，信用利差持续放宽，违约率攀升。

另一种观点认为在目前良好的宏观经济环境下，未来企业盈利将持续改善，并支持信用债估值，在收益率上升环境中增加信用债是较好的资产配置。笔者认为第二种观点与目前全球弱复苏、温和通胀的环境更为相符，鉴于温和偏弱的经济复苏力度，利率和资产负债表正常化将平稳而缓慢，联储从2015年末启动本轮首次加息以来，仅加息4次，且目前的加息进程依然受到低通胀的困扰，说明本轮的流动性拐点是弱拐点，对经济、企业融资和金融市场的冲击将比较温和。在温和增长、温和通胀的宏观环境下，信用债仍然是较好的资产配置种类。

从经济周期看，通常的经济周期约在8年，本轮周期已经延续了8年。欧债危机的爆发拉长了本轮周期的持续时间，发达国家的私人部门信贷从2010年到2014年都处于一个去杠杆的过程，自2015年开始，私人部分的信贷增速才开始超过GDP增速，信贷也从对经济的掣肘转为对经济的支持。

从宏观因素看，结构性因素将制约经济增长的动能。人口红利正在反转，人口老龄化导致就业市场参与率下降，也带来消费走弱，最为明显的就是日本的老龄化导致虽然失业率很低，但是消费疲弱，通胀水平低迷。此外，资本开支下降和缺乏技术革新也导致劳动生产率下滑，美国过去10年的生产率增幅为1.1%，过去5年的劳动生产率均值降至0.5%。较低的劳动生产率和劳动人口增速导致GDP难以重复危机前的高增长，使得央行必须以缓慢、渐进的方式退出宽松货币政策，联储缩表后的规模也将远超危机前。这将继续拉长本轮周期，笔者认为目前就认为周期接近终点、资产价格即将大幅调整有点为时过早。

从微观角度，全球企业在过去几年确实表现出后周期特点，包括持续低利率使企业发债踊跃，杠杆率攀升，美国公司大量通过发债回购股票，而全球并购规模也在2015年超过2007年的历史高位。

但从未来的发展趋势看，宏观经济环境的改善将有利于企业盈利和信用基本面的提升，MSCI全球EPS 增长率自去年第三季度开始由负转正，未来杠杆上升的趋势将逐步逆转。从企业杠杆率的历史经验看，在加息周期开始几年企业的杠杆率一般呈下降趋势，良好的EbitDA增长使信用面改善。伴随盈利能力的提升和信心增强，预计企业也将逐步增加资本支出，带动利润率上行。此外，并购趋势上，2016年并购规模已从15年的高位下降，目前较高的股票估值和上升的融资利率也将使并购的活跃度降低。

此外，08年危机始于银行业，监管缺失使银行作为巨大的黑箱在经营，银行体系的崩溃对经济的破坏程度远超此前几轮危机。而目前全球金融体系在危机后进行了大刀阔斧的改革，发达国家银行系统的资本充足率高，流动性充足，抵御经济下行风险的能力提升，这使得耶伦曾称“有生之年不会重演2008年的金融危机”。尽管她此后对该措辞有所修正，但笔者有理由相信一个远较危机前健康的金融体系将使危机发生的概率大幅下降和冲击幅度降低。