经济有韧性 “稳”字当头“债牛”回归多波折

（原标题：经济有韧性 “稳”字当头“债牛”回归多波折）

17日公布数据显示，二季度国内生产总值（GDP）同比增长6.9%，好于预期的6.8%；6月工业增加值、投资、消费数据也均好于预期，显示二季度经济整体延续稳中向好的运行态势。

“经济所表现出的韧性超出预期，基本面的稳定为金融监管提供了更大的政策空间，部分市场人士对货币政策收紧的担忧也有所增强。”分析人士指出，结合上周末召开的全国金融工作会议来看，在“强化监管，提高防范化解金融风险能力”的要求下，未来严监管仍是趋势。而在经济整体下行压力尚未凸显的背景下，对于经济的悲观预期和相应的货币政策转向预期也可能面临修正，“债牛”回归之旅注定多波折。

经济表现好于预期

17日，国家统计局公布了二季度GDP、6月份工业生产、固定资产投资及社会零售消费等经济增长数据。

据统计局公布，二季度GDP同比增长6.9%，超出市场预期的6.7%，持平于一季度，上半年GDP同比增长6.9%。国家统计局表示，上半年经济运行保持在合理区间，稳中向好态势趋于明显，呈现增长平稳、就业向好、物价稳定、收入增加、结构优化的良好格局，经济发展的稳定性、协调性和可持续性增强。

招商证券宏观研究团队点评称，二季度经济形势超预期主要受两方面因素的影响，其一，消费需求和出口需求增速表现较好。二季度以来社会消费同比增速始终处于高位运行，月均增速达到10.8%，并且外贸需求持续回升也拉动经济增长超预期，上半年出口增速达到8.5%，进口达到19%。其二，投资需求萎缩速度低于预期。尽管二季度金融监管力度较大，但投资形势仍较为稳定。二季度投资增速为8.6%，仅较一季度回落0.6个百分点，增速下滑速度相对较慢。

数据显示，6月规模以上工业增加值同比增长7.6%，大幅超出预期6.5%及前值6.5%；1-6月规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速比一季度加快0.1个百分点，比上年同期加快0.9个百分点。

投资方面，1-6月全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.6%，略高于市场预期的8.5%，与前值持平。此外，1-6月份，全国房地产开发投资50610亿元，同比增长8.5%，增速比一季度回落0.6个百分点。

消费方面，6月社会消费品零售总额同比名义增长11%，高于预期10.6%及前值10.7%；上半年社会消费品零售总额172369亿元，同比增长10.4%，增速比一季度加快0.4个百分点，比上年同期加快0.1个百分点。

国泰君安证券固收首席分析师覃汉表示，6月实体经济数据确认了经济的韧性，同时较强的信贷社融数据，对于三季度也会形成支撑；海外环境向好，地产投资可能超预期，制造业投资稳步复苏，三季度经济下行压力相当有限。

严监管仍是趋势

市场人士指出，结合上周召开的全国金融工作会议来看，未来金融监管政策整体仍将趋严，而基本面的稳定为金融监管提供了更大的政策空间。

“会议传递了较为严格的监管态度，目前更具操作性的监管政策尚未落地，机构预期偏谨慎，三季度监管依然是影响债市的核心因素之一。”华创证券固定收益分析师周冠南指出，本次会议对未来金融行业回归本源、加强监管协调提出了新的要求，这将成为未来较长时间金融工作的大方向，金融行业特别是泛资产管理行业的业务及产品模式、机构竞合格局、监管规则及方式都将发生变化，对市场的影响也是中长期的。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖表示，从本次金融工作会议的精神来看，监管大方向是趋严的。2012年以来的金融创新产生了诸多的金融乱象，“钱荒”、“股灾”、“杠杆收购”、“资产荒”、“负债荒”等现象接连上演。但从不再强调“金融去杠杆”，转而强调“防控金融风险”以及“提高直接融资比重”等表述来看，后续监管思路应该会避免“一刀切”式监管，不仅仅是叫停业务，更多的会是去适应市场的变化，提升监管能力，让金融更好的服务实体经济。

兴业证券指出，金融强监管的方向不可能放松，市场要抛弃监管放松的幻想，只是具体在监管如何实施上，更加注重了专业和协调。

申万宏源证券固收首席分析师孟祥娟则认为，金融去杠杆已初见成效，且监管政策框架日渐明朗，虽然去杠杆持续的时间会比较长，但去杠杆的方式是温和去杠杆，对市场冲击较为温和，且从现有资管配置结构和未来监管框架看，监管对非标冲击更大。

综合机构观点来看，在经济下行压力尚未凸显的背景下，金融监管加强仍将持续推进，对债市的冲击仍不容忽视，但预计监管政策的落地和实施仍会适度把握力度和节奏，市场并不需要担忧系统性风险的发生。

磨底之路将持续

分析人士指出，此前市场对“债牛”即将回归的判断主要基于“经济下行压力增大、货币政策边际放松、金融监管大幅加码概率低”的预期。但从目前来看，经济基本面企稳态势仍将持续一段时间，监管政策将持续推进，货币政策保持稳健中性，“债牛”回归仍多波折。

从近期市场表现来看，货币政策边际微调及资金面宽松的利好，对冲了经济基本面好于预期、海外债市持续调整的利空，7月以来，10年期国债收益率徘徊于3.6%至3.56%区间。17日，现券收益率微幅调整，10年国债活跃券170010收益率上行0.25bp报3.5650%。

覃汉认为，后续债市主要矛盾可能将逐渐切换回基本面，在实体经济韧性超出预期、海外复苏稳健、紧缩预期发酵的情况下，投资者不可过度沉浸在监管协调推进的利好之中，“挟实体以令利率”的逻辑恐难再现，投资者不可放松警惕。

中信证券固收首席分析师同时指出，从基本面来看，经济有“脱虚向实”之势，预期下半年经济稳中向好的态势将进一步延续；流动性方面，资金面料将不会对市场造成太多的冲击，央行仍将维持货币政策中性取向；监管方面，国务院金融稳定发展委员会的统筹协调监管结构将在资管业、银行业等问题突出领域“放大招”，监管政策整体趋严。综合考虑基本面、资金面的“稳”和监管面的“严”，预期下半年债市以震荡为主。

“在中短期，由于不同投资者对政策的解读有所分歧，而市场多头气氛较强，不排除收益率仍有下降的可能。但在经济基本面稳定并有韧性、强监管的方向以及许多重大监管政策并未落地、货币政策是中性而不是放松等因素的制约下，目前即使有机会，也更多是交易和波段性质的，且越来越需要关注市场可能的波动风险和下跌压力。”兴业证券指出。

综合机构观点，在当前经济基本面企稳、货币政策中性、监管政策趋严的大环境下，收益率磨顶之路仍将持续。