债市陷入困局 防守反击为主

（原标题：债市陷入困局 防守反击为主）

再通胀预期卷土重来之际，9日披露的7月通胀数据总体却表现温和，其中CPI同比涨幅略低于市场预期。然而，债市先扬后抑的走势，表明数据未能彻底消除投资者对通胀后续走向的顾虑。事实上，6月底以来，债券收益率曲线出现陡峭化形变的背后，与投资者修正对经济与通胀基本面的预期不无关系。

业内人士指出，在全球经济复苏形成共振的背景下，不宜对利率风险掉以轻心，虽然市场倾向于认为5月底高点可能成为年内长债利率的顶，但这一点位是否具备足够的支撑仍有待验证。往后看，地产调控和地方债务管理加强，引发经济调整，仍是最有可能助力债市扭转弱势的点，但目前基本面主线还不清晰。在趋势未能扭转的情况下，应以防守反击为主。

通胀稳定 隐忧犹存

国家统计局9日公布数据显示，7月份CPI同比增长1.4%，预期为1.5%，前值1.5%；7月PPI同比增长5.5%，预期5.6%，前值5.5%。

7月份CPI同比涨幅略低于先前市场预期，主要受猪肉等食品价格下降影响。从同比看，7月份食品价格下降1.1%，影响CPI下降约0.21个百分点，其中猪肉价格下降15.5%，影响CPI下降0.46个百分点；非食品价格整体上涨2.0%，影响CPI上涨约1.62个百分点。

7月份PPI同比涨幅连续第三个月稳定在5.5%，略低于市场预期的上涨5.6%，其中翘尾因素贡献4.57个百分点，仍构成PPI走势的重要支撑，当月新涨价因素贡献略提高0.21个百分点。

总的来看，7月份物价走势总体较为平稳，CPI、PPI同比涨幅均略低于预期，但工业品重新涨价及对CPI中非食品价格的传导，仍构成未来通胀上行的隐忧。

招商证券宏观研究团队点评称，CPI震荡上行的趋势未结束，居民可支配收入的提高是消费增速的有力保障，环保约束及散户退出使得下半年猪肉价格出现阶段性反弹成为大概率事件。但预计CPI全年同比将显著低于去年水平，货币政策仍不受通胀因素的制约。维持对年内PPI同比增速缓降的判断，上游资源品及工业品价格上涨的可持续性，则是未来PPI超预期的主要风险点。

曲线陡峭化的逻辑

7月物价指数披露之时，正值债券市场饱受再通胀预期困扰之际。

6月以来，国内商品市场上多种工业品价格持续上涨。从南华工业品指数走势上看，6月上旬指数止跌后重返升势，近期维持上行，8月以来涨势进一步提速，9日盘中最高触及2112.35，逼近2月中旬高点；自6月5日算起，近两个月该指数已上涨近22%，涨幅超过了1月上旬到2月中旬那一波。

伴随着近几日商品价格涨势如虹，“再通胀”预期重出江湖，在债券市场上兴风作浪。8月7日，国内债券期、现货双双遭遇重挫，10年期国债期货单日下跌0.37%，现券收益率上行逾3BP，就明显受到当日商品市场上多种工业品期货涨价的刺激。

这一背景下，面对略低于预期的7月通胀数据，债券市场自然当成利好来理解。9日早间，国债期货市场开盘后走高，10年期主力合约最高上涨0.12%，银行间市场10年期国开债活跃券170210成交利率一度下行至4.30%，但这一势头未能得到保持，期货价格随后回落，尾盘收跌0.02%，170210成交利率也重新反弹至4.31%的前收盘位置。债市先扬后抑的走势，表明数据未能彻底消除投资者对通胀后续走向的顾虑。

有交易员称，7月数据“利好”有限，且对近期工业品涨价的反映不足，在工业品价格上涨的同时，近期部分农产品也出现上涨迹象，未来几个月物价数据可能会有所体现，通胀正重新展现对债券市场不利的边际变化。

历史上，商品涨价刺激通胀预期进而打压债市的例子不少，但也并非回回如此，比如2016年是商品期货的大年，借供给侧结构性改革的春风，南华工业品指数全年涨逾60%。当时曾有债券分析师喊出“商品不灭，债市难兴”，但至少在2016年前10个月里，债券市场仍沉浸在“资产荒”造就的牛市氛围中。这里面一个关键因素可能是，2016年实体需求较弱，经济增长继续探底，市场对单靠供给收缩支撑的价格上涨的持续性存疑。

反观当下，市场也一度认为经济增长在上半年出现高点后会很快回落，但二季度以来经济增长显露较强韧性，融资需求也维持旺盛状态，市场开始重新审视对基本面的预期。倘若未来需求端继续改善，商品价格的坚挺可能超出预期，这意味着债市在中期将面临基本面压力。

值得一提的是，6月底以来，短债保持了年中回暖的势头，收益率持续缓步下行，长债收益率则重新走高，代表性的10年国债收益率于7月底再度升破3.6%，最近涨至3.66%一线，距离5月上旬创出的3.69%的高点仅一步之遥。长、短端利率走势的背离，促使利率的期限利差重新扩大，国债收益率曲线呈现陡峭化。

6月份，10年与1年期国债收益率曾出现倒挂。曲线形态的矫正是大势所趋，但最终以短端利率下行、长端上行的方式来完成，背后反映的可能正是市场对经济、通胀等基本面因子预期修正的逻辑。

实质利好仍未出现

此前市场倾向于认为，5月份长债利率的高点将会成为这一轮债市调整的高点，因这一高点是在金融业监管密集收紧、市场情绪紧张、委外集中赎回、债券遭到抛售的背景下产生的。然而，目前10年国债、国开债收益率距离5月高点均不到10BP，最终能否守得住，可能谁也没有十足的把握。

业内人士指出，不能对利率风险掉以轻心。从海外来看，美国经济维持稳健复苏态势，欧洲经济数据不断超出预期，经济复苏正成为主流，也带来全球货币政策回归正常化的共识，全球流动性边际收敛的趋势是比较明确的；从国内来看，经济增长的韧性较强，一些投资者重新开始担心基本面的问题，经济稳则政策难松，对货币政策放松的乐观预期可能要落空，就近期商品涨价而言，尽管更多来自于供给侧的收缩，但前提仍是实体的流动性环境保持平稳和总需求稳定，商品涨价刺激通胀这条逻辑暂时还难以证伪。

回顾去年四季度以来，货币政策收紧、金融监管收紧、再通胀预期升温，一些预见的及未预见的利空接连出现，推动债券市场出现明显调整，未来会否出现新的利空或“预期差”，一切都是未知数。但更明显的是，到目前为止，市场仍未出现能够扭转趋势的实质利好。

以目前看，房地产行业调控在持续，地产投资存在下行的可能性；地方融资再度遭遇严监管，则增添未来基建投资资金来源的压力；鉴于作为过去一段时间经济增长“双支柱”的地产和地方投资均存在变数，市场对后续经济增长调整依然存有预期，这也确实是未来最有可能助力债市扭转弱势的一条线索，但目前基本面的走向并不清晰，且不乏出现利空变化的可能性。

从投资主体的角度看，最近基金等非银机构需求有所回暖，但受制于金融严监管，而作为债市传统投资主力的商业银行配债额度仍受到信贷分流和地方债占用的影响，市场缺乏能够发动一轮持续行情的主力。

总之，当前债市主要影响因素的组合难言有利，下行趋势一时还难以扭转，短期不确定性则在增加，机构建议投资者谨慎对待，仍以防守反击为主。