全面开放新格局下我国债券市场的发展

（原标题：全面开放新格局下我国债券市场的发展）

我国债券市场的发展演变是一个逐步从计划走向市场、从相对无序到逐步规范的过程，这一历程证明只有走市场化和规范化道路，市场才能取得更大的发展空间。

主要交易场所的演变：从场外柜台到场内交易所，再到场外银行间

从1988年试点国债柜台转让开始，一直到20世纪90年代初上海证券交易所开辟场内市场，我国绝大部分债券交易都是通过场外柜台市场达成。1995年，由于场外柜台市场的债券托管分散且信息不交互，出现了巨大风险，债券交易集中到了沪深证券交易所。为防止银行信贷资金通过交易所债券回购等途径流入股市，1997年新成立银行间债券市场。2001年后，银行间债券市场的发行量、交易量和托管量先后超过交易所市场，占据主要市场份额，并一直延续至今。

登记托管模式的演变：从无托管、代保管到交易所二级托管，再到一级托管为主

1981年恢复发行的国债为实物券，由于当时禁止转让，债券托管未成为一项金融业务。国债柜台转让试点后，部分金融机构试水实物券代保管业务，成为债券托管业务的雏形。人民银行和财政部随后对代保管业务进行规范，并改组设立中央国债登记结算有限责任公司作为统一的国债登记托管机构。交易所债券市场早期实行二级托管模式，沪深证券交易所各自所属的证券登记结算公司是一级托管机构，其结算参与人是二级托管机构。2001年，两家证券交易所将各自的登记托管公司合并为中国证券登记结算有限公司，专门服务于交易所市场。因证券公司挪用客户债券资产、违规进行国债回购等风险事件频发，2004年后中证登对交易所债券市场实行一级托管模式。2009年，在人民银行的推动下，银行间市场成立了上海清算所，并由此形成了中债登、中证登、上清所三家一级托管机构分工合作的债券市场托管体系。

发行管理机制的演变：从单一宽松审批到单一严格审批，从多头备案审核到注册制发展

1987年国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，人民银行作为单一主管机关对企业债券实行集中管理、分级审批，发行管理较为宽松。为整顿乱集资现象，1997年后，发改委开始对企业债实行严格的审批管理。2005年后，以短期融资券重新推出为标志，人民银行、发改委和证监会开始对债券发行进行市场化改革，推动公司信用类债券发行快速增长。随着发行备案制效果的彰显，市场呼吁债券发行向注册制转变。2008年银行间市场交易商协会率先采取发行注册管理；2015年后，发改委将企业债预审权委托中央国债登记结算有限责任公司；证监会将公司债审核权下放至证券交易所。

■

我国债券市场历经了监管部门和监管方式的多次变迁，并形成了现有的监管体系和相关制度，在防范市场风险和助推市场发展方面发挥了积极的作用。随着人民币国际化的稳步推进，一些固有监管思路和由此而产生的制度规范，在促进债券市场进一步开放发展方面的局限性也逐渐显露。

“危机”式监管理念和监管方法亟待转变

在我国债券市场的发展过程中，每当市场出现较大的风险事件，为取得“立竿见影”的整治效果，金融管理部门往往会采取类似紧急应对等“危机”式管制措施。通过“禁止”和“强制”等行政方式限制市场机构行为，短期内抑制了风险，但在“危机”解除后，却未能随着市场情况的变化及时反思调整，逐步解除临时性管制措施。因此，对“危机”式管制措施进行适当的事后评估，总结反思相关监管措施的利弊也实有必要。

“家长”式管制制约了市场主体提高自身能力

我国大型金融机构原本都脱胎于金融管理部门，随着市场经济的发展，逐渐在债券市场中扮演着越来越多的角色。严格管制的直接后果是金融机构花费大量精力请示汇报主管部门，通过“跑、靠、要”等方式来获取行政许可，缺乏积极主动面对市场和服务客户的意识和动力。长此以往，我国金融机构等市场主体必将在竞争力上扩大与国际同行的差距，不利于我国金融机构等主体充分发挥市场机构作用，积极应对全球化挑战。

一级托管模式制约了国际化和市场化发展

我国债券市场主要采用一级托管模式，这是在当时尚未建立交易报告制度的背景下，金融管理部门为了在短期内快速遏制债券挪用风险而形成的模式，具有特定的历史意义。但随着我国经济市场化程度的提高，以及债券市场规模和影响力的扩大，一级托管模式对债券市场纵深化和国际化发展的“瓶颈效应”也逐渐显现。

首先，一级托管模式面向国际的服务效能相对有限。在一级托管模式下，海外投资者参与我国债券市场必须直接在我国中央托管机构进行开户，增加了其参与的难度。而在二级或多级托管模式下，海外投资者可通过其熟悉的国外托管机构间接参与中国债券市场，其交易习惯不用因投资中国市场进行调整。从国际实践来看，国际主要债券市场也多支持多级托管，而不固守一级托管模式。

其次，一级托管模式不利于金融机构开展国际市场上常见的市场增值服务。一级托管模式不支持金融机构作为多级托管人为客户提供诸如抵押品管理、融资融券等增值服务。这大大限制了我国金融机构的业务范围，不利于其做大做强业务和国际化发展。

再次，一级托管模式容易形成垄断。一级托管只有一个托管服务层，难免形成一级托管机构对托管市场的天然垄断。在多级托管模式下，由于存在多个托管服务层，托管机构间容易产生服务竞争，可以降低托管费用、提高托管效率，更能充分发挥市场对资源配置的决定性作用。

最后，通过建立交易报告等制度，在二级或多级托管模式下实现穿透式监管，防范债券挪用风险。事实上，我国债券柜台业务、“债券通”等二级和多级托管实践中都已成功实现了穿透式监管。

交易方式制约了场外自由交易

2013年债市风暴后，监管部门要求银行间市场参与者之间的债券交易必须通过指定的交易系统达成。债券产品种类繁多、个性化较强，更适合以询价为主要交易形式的场外交易方式。近年来，随着网络技术及电子化水平的提高，国际场外市场发展出不同类型的电子交易系统。根据美国债券市场协会的调查，美国81%的场外债券交易通过各类电子交易系统完成。功能特点各异的电子交易系统也推动了美欧等经济体的场外债券市场在全球持续保持领先地位。在我国资本市场日益开放的今天，要求包括国际投资者在内的所有交易主体必须按照传统场内交易的模式，通过指定的交易系统进行场外债券交易，并不符合他们的交易习惯，也难以胜任我国场外债券市场自身多样化的交易和创新需求，限制了场外交易的自由和灵活性。

■

全国金融工作会议强调，必须遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架。

在当前我国推动形成全面开放新格局的历史时期，我国债券市场的相关管理理念和机制建设有必要与时俱进，按照进一步深化改革和加快对外开放的要求适时进行调整，从提高监管水平、放松管制和完善市场机制等方面进行渐进式改革，加快促进市场建设，提升市场的国际化水平。

提高监管水平

一是转变监管思路。在理念上厘清市场和政府的界限，摒弃以往封闭式、应急式的监管手段，专注于市场整体行为的约束。二是要建立现代化的金融监管框架。摒弃传统的各监管机构“各自为政”的做法，由国务院金融稳定发展委员会负责统筹协调监管，各监管部门则根据职责和功能分工，各司其职，充分发挥监管联动效用，减少重复和无效监管，填补监管空白。三是通过数据建设和共享提高监管水平。建立全市场统一的交易报告库并实现数据共享，满足穿透式监管要求，并通过大数据分析等帮助监管部门完成风险分析和预警、危机管理以及联动执法等任务。四是推动金融机构完善内控和法人治理结构。应督促我国金融机构尽快建立现代金融企业制度，进一步完善前、中、后台相互制衡的内控体系和法人治理结构，增强激励和约束机制，加强合规审计管理。

创新管理体制

一是创新托管管理体制，促进托管服务竞争。在改变债券中央托管机构过于集中的现状同时，逐步取消多级托管禁忌，允许金融机构开展二级乃至多级托管业务。逐步放松对债券发行和交易方面的托管管制，允许债券发行人和投资者自主选择登记托管机构，允许托管机构自主选择可对接的交易系统。通过引入适度的托管服务竞争，降低债券发行和交易成本，提高托管效率。二是创新交易管理体制，提升交易效率。放开多种交易方式，允许市场机构通过电子平台、双边询价、声讯或电子经纪等多种方式达成交易，促进交易服务机构的竞争，充分发挥场外交易的个性化、灵活性优势。允许有实力的金融机构新增债券做市业务，丰富债券风险管理工具和手段，提高做市商定价和报价能力，增强债券市场流动性，提高场外交易效率。三是继续推动债券市场化发行，逐渐废除各类不必要的审批。逐步取消涉及债券发行的各类“审”和“批”，推动债券发行尽快实现注册制。逐渐消除同类型债券在不同市场存在的发行标准差异，允许发行人根据情况自由选择发行市场。

完善市场机制

一是推动市场互联互通机制建设。使投资者仅需在一个托管机构开设账户即可投资全市场债券。在“债券通”成功实践的基础上，引进国外托管机构作为我国债券市场的二级/多级托管机构，连通全球不同市场，提高我国市场的国际化水平。二是加强市场约束机制。强化行业自律组织，加强信息披露制度建设，加强信用评级制度建设并与国际评级标准接轨，完善债券持有人大会制度和债券市场违约处置等纠纷解决机制。三是完善配套制度建设。加快发展信用衍生品，拓展中央对手清算机制。明确资金进出市场的规则，推动会计、审计制度对接国际标准，明确债券发行、交易和结息的税收规则，完善开放市场所需的各类配套制度和便利设施。