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东方金诚:走在利率寻底之路上等待拐点-2022年利率债市场展望

来源:金融界 2021-12-31 11:44:34
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(原标题:东方金诚:走在利率寻底之路上等待拐点-2022年利率债市场展望)

来源:金融界

主要观点:

2022年宏观经济将经历一个增速前低后高的过程,货币政策将从边际宽松转向重回中性,定调利率走势将大致“先下后上”,利率中枢“前低后高”。考虑到二季度有可能成为GDP同比增速的最低点,并下探甚至低于增长目标底线,届时降息窗口有望打开,预计利率将在二季度触及最低点。同时,因货币政策强调“前瞻性”,即如果下半年经济出现转强势头,货币政策也存在提前边际收紧的可能,因此利率拐点可能在年中前后就会出现,三季度利率中枢将有所上移,四季度随经济增速再度回落,利率也有望震荡小幅下行。

整体上,2022年债市将大致沿着震荡-走牛-走熊-震荡的态势演进,10年期国债收益率全年波动中枢将在2.85%-2.95%之间,较2021年有所下移。基于此,我们认为年初是较好的配置时机,一季度杠杆策略和久期策略均可保持积极;二季度审时度势,关注利率拐点出现的信号;三季度利率展开反弹行情,长端利率回升至2.95%以上可考虑增配;四季度利率将重回震荡,建议以震荡市思路应对。

2022年宏观政策料将“托而不举”,经济增速高点与低点间波幅将较小,利率也将维持低波动特征,波段交易难度仍大,票息策略仍显稳妥。点位判断上,从经济基本面和政策力度的对比以及事件冲击角度看,2022年10年期国债收益率料难以冲击前一轮利率上行高点(3.3%)以及前一轮利率下行低点(2.5%),波动区间将在2.6%-3.2%之间,核心波动区间在2.7%-3.1%,波幅与2021年下半年大致相当;向上突破3.2%、向下突破2.6%需要超预期的触发因素,破局关键在于房地产——如果房地产恢复好于预期并带动“宽信用”趋势性演进,则可能导致利率冲击区间高点;如果房地产下行超预期并促使货币政策超预期宽松,则有望带动利率冲击区间低点。

曲线形态上,我们认为2022年收益率曲线趋向平坦化的可能性更大一些,走势上可能分为三个阶段,依次朝着平坦-陡峭-平坦的方向演化。

一、2021年利率走势回顾

2021年债市整体走牛。截至12月24日,10年期国债收益率较年初(1月4日)下行35.8bp。梳理长端利率走势,我们将2021年债市行情大致划分为四个阶段:

图表 1 梳理10年期国债收益率走势,2021年债市行情可划分为四个阶段

数据来源:WIND,东方金诚

阶段一(1月1日-2月18日):资金面收紧,流动性预期反转,叠加通胀担忧升温,长端利率整体上行。2020年11月永煤违约事件后,为了缓和市场恐慌情绪以及应对跨年资金压力,央行加大流动性投放,资金面明显转松。跨年后,央行流动性投放缩量,1月中下旬资金面开始收紧,短端利率快速反弹,最后一周流动性预期反转,长端利率也开始回升。2月中上旬,春节前央行流动性投放不及预期,叠加通胀担忧走高,长端利率持续上行。这一阶段,10年期国债收益率低点为1月14日的3.1059%,高点为2月18日的3.2831%,波幅仅为18bp

阶段二(2月19日-85日):央行超预期降准接力流动性宽松,长端利率波动下行。春节之后,资金面再度转松,资金利率渐落,债市迎来反弹行情。自此至5月底,在流动性宽松和机构欠配压力支撑下,10年期国债收益率震荡下行至3.0%附近。6月资金面边际收敛,资金利率中枢抬升,市场对流动性的乐观预期有所修正,10年期国债收益率在5月底水平基础上小幅反弹。可以看出,春节后债市的超预期走牛主要受流动性宽松驱动,但这并非源于央行主动加码,更多是因资金使用效率较低、地方债供给不及预期以及局部信用收缩造成流动性淤积所致。进入下半年之后,由于经济下行压力加大、结构性问题突出以及实体信用持续收缩,央行货币政策边际转松。7月央行超预期全面降准,引燃市场做多情绪,带动债市大涨,10年期国债收益率接连下破3.0%、2.9%和2.8%三个关键点位。这一阶段,10年期国债收益率高点为2月26日的3.2798%,低点为8月5日的2.7988%,波幅为48bp

阶段三(8月6日-10月18日):宽松预期反复,通胀担忧加剧,长端利率震荡回升。7月降准后,市场快速修正了此前偏紧的货币政策预期,并再度走到了央行前面,10年期国债收益率一路下破2.8%实际上已经提前定价了央行可能进一步采取的宽松举措。8月起,随市场宽松预期反复,债市步入震荡行情,8月至10月中上旬长端利率波动回升。其中,10月中上旬,因降准预期受挫、通胀担忧升温,长端利率上行幅度较大。这一阶段,10年期国债收益率低点为8月6日的2.8139%,高点为10月18日的3.0426%,波幅为23bp

阶段四(10月19日至12月24日):通胀担忧缓解、宽松预期升温,年内二度降准靴子落地,长端利率震荡下行。10月下旬,发改委重拳出击调控煤炭价格,煤炭期现货价格暴跌,并带动其他“黑色系”商品、煤化工产品、高耗电产品等工业品价格回落,通胀预期得到缓解,债市止跌走强。11月受宽松预期升温以及地产风险、疫情反复等引发的避险情绪增强影响,长端利率继续波动下行。12月3日李克强总理再提降准,提振长端利率再度逼近2.8%。但因市场对降准已有预期,此次降准给债市带来的行情时间较短、幅度也较小,12月6日央行宣布将于12月15日实施降准后,债市即因利好暂时出尽而再度转入震荡行情。这一阶段,10年期国债收益率高点为1019日的3.0102%,低点为1223日的2.8143%,波幅为20bp

另外,从短端利率走势来看,除1月中下旬资金面骤然收紧,带动短端利率快速反弹之外,2021年资金面整体平稳,银行间流动性宽松,短端利率波动走低。从收益率曲线形态来看,年底与年初相比,短端利率下行幅度不及长端,国债收益率曲线整体平坦化下移——截至12月24日,国债10Y-1Y期限利差较年初(1月4日)收窄20.1bp。尤其在下半年,受经济下行压力加大、实体信用萎缩以及降准后短端资金利率下行有限等因素推动,曲线平坦化趋势较为明显。

图表 2 2021年国债短端利率中枢波动下移,期限利差整体收敛

数据来源:WIND,东方金诚

二、2022年利率债市场展望

(一)经济基本面

1. 2022年经济增速将“前低后高”,但高低间波动幅度不会太大

2022年经济增速将“前低后高”,但高低间波幅不会不大,定调长端利率大概率也将“前低后高”,且波动区间较窄。我们预计,2022年Q1-Q4的GDP实际同比增速将分别为5.4%、4.6%、6.0%和5.5%,全年GDP增速在5.3%左右。

图表 3 2022实际GDP增速将呈现“前低后高”走势

数据来源:Wind,东方金诚;虚线部分为预测值

(1)本轮房地产“寒潮期”至少要持续到2022年上半年,成为上半年拖累经济下行的主要压力。

尽管2021年四季度以来,房地产融资政策边际松动使得房地产“硬着陆”风险得到缓解,但当前房地产需求端还面临着其他制约因素,包括房企债务危机对购房者信心的冲击、疫情下收入预期不稳定抑制居民加杠杆购房意愿,此前商品房销售高增对需求的透支,以及房产税完全落地前政策效应仍存在不确定性等,这些因素会加剧潜在购房者观望情绪,从而拉长从“政策底”到“市场底”的传导时间。

图表 4 2021年下半年,商品房销量在负增长区间加速下滑

数据来源:WIND,东方金诚

由于地产需求端销售增速是供给端投资增速的领先指标,在需求端景气明显回升之前,房企难有较强的拿地和新开工意愿。2021年下半年以来,楼市迅速降温,房企“高周转”模式难以为继,拿地规模大幅下降,月度新开工、施工和竣工面积同比先后转入两位数的大幅负增,意味着2022年上半年房地产投资将面临很大下行压力,预计同比降幅将达到7.0%。由此,至少上半年房地产行业将持续处于“寒潮期”,标志就是房价下滑、商品房销量下降房地产投资负增,并对上下游行业形成拖累。

(2)政策发力前置下,预计一季度基建投资增长就会有明显加速,同时消费和制造业投资将发挥稳定器作用,加之支撑出口增长韧性的因素犹在,2022年上半年经济增长失速的风险不大。

首先,2021年12月中央经济工作会议强调2022年经济工作要稳字当头,并要求政策发力适当靠前。12月财政部已提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿,从各地发债计划来看,2022年1月就将开闸发行,再加上2021年已发未用的专项债资金(估计约1.0-1.5万亿),应该说,支撑2022年年初基建投资发力的“弹药”充足。我们预计,2022年一季度基建投资(不含电力)同比增速将从2021年全年的大约1.0%加快至8.0%左右

其次,2022年疫情进一步受控将是大趋势,居民消费信心和收入增长基础都将得到改善,消费修复仍在路上,尤其是旅游等服务消费提速空间更大。预计2022年全年社零同比增速将6.5%左右,高于2021年4.3%的两年平均增速,但与2021年同比增速相比将有明显下滑,这主要源于低基数影响减退。

再次,2021年制造业投资增速由负转正,主要推动因素在于“十四五”期间制造业重新成为政策面重点支持方向。2021年1-10月,新增制造业贷款达2.3万亿,超过上年全年新增规模,并达到2015-19年之和。预计2021年全年制造业投资增速有望达到12.5%,两年平均增速将达到4.0%,均高于疫情前增长水平。2022年,产业政策、金融政策等政策面对制造业投资的支持力度不会减弱,制造业投资有望实现7.0%左右的较快增长,领跑三大投资板块

最后,2021年是我国外贸高增之年,1-11月出口额(以美元计价)累计同比增速高达31.1%。这主要受三方面因素拉动:一是2021年全球贸易额增速大幅反弹,我国是世界头号出口大国,必然会受益于全球贸易额的高增;二是我国防疫优势突出,贸易转移效应继续体现;三是美欧等大型经济体出现高通胀,带动我国出口商品涨价,对出口额增长保持强势产生有力支撑。我们判断,2022年上半年,上述因素对出口韧性的支撑虽会减弱,但“余温”犹在,出口额仍有望实现10%左右的同比正增长

(3)下半年房地产下行过程有望缓和并带动经济企稳回升,但宏观经济不存在过热风险,同时还需警惕房地产超预期下滑的可能。

2022年宏观经济的首要目标之一就是遏制房地产超预期下滑及其可能产生的次生风险。若政策调整及时到位,参照2011年和2015年两轮房地产下行持续时间,预计下半年房地产下行过程有望缓和,出现房价止跌走平、商品房销量和房地产投资恢复正增长的格局。但在“房住不炒”基调下,下半年出现楼市过热、房地产投资大幅反弹的可能性很小,预计全年房地产投资累计增速仍将为负,约为-3.0%。另外需要说明的是,由于本轮房地产调控政策转向较为温和、渐进,因此,相较以往房地产周期轮动的时间间隔,本轮楼市“寒潮期”可能会拉长,2022年房地产下行风险存在超预期可能,其对宏观经济、金融稳定及地方政府财政的潜在冲击值得高度重视。

图表 5 2022年房地产投资全年累计增速将出现负增长,具体走势取决于调控政策变化

数据来源:Wind,东方金诚;阴影部分为预测值

此外,以下因素也决定了下半年经济增速反弹幅度将较为温和,宏观经济不会发生过热

首先,基建稳增长方向明确,但发力空间存在较大不确定性。尽管2022年实际财政支出力度会加大(预算赤字率和新增专项债规模不会大幅下调,且2021年财政支出力度收缩使得结转至2022年的资金规模不小),但考虑到楼市“寒潮”会导致地方政府国有土地出让金收入大幅下滑,以及严控地方政府隐性债务风险的政策基调不变,基建资金来源仍面临考验。预计2022年全年基建投资增速约为6.0%,明显低于以往几轮稳增长时期的增速,且受政策发力前置以及年中房地产下行势头有望缓和影响,下半年基建投资扩张或将撤力,同比增速将低于上半年

图表 6 2022年基建投资增长有望提速,但幅度不宜高估

数据来源:Wind,东方金诚;阴影部分为预测值

其次,受疫情还可能反复、居民可支配收入增速下滑等影响,2022年商品及服务消费增速仍会较疫情前“下一个台阶”。如前所述,预计2022年社零同比增速将为6.5%左右,虽高于2021年两年平均增速,但仍明显弱于疫情前水平(2017-19年社零同比增速分别为10.2%、9.0%和8.0%)。

再次,制造业投资的较快增长难以弥补房地产投资下滑对固定资产投资增速的拖累。根据我们的测算,在2022年房地产投资同比下降3.0%、制造业投资+房地产开发投资之和占固定资产投资总额的比重与2021年持平(1-11月为71.7%)的预期下,若要维持固定资产投资整体增速不低于2021年两年平均增速3.8%,那么全年制造业投资增速至少要达到9%。我们认为,由于出口增长势头放缓、制造业利润走弱等因素会对民营制造业企业投资增速带来一定抑制效应,即便政策面对制造业的支持具有连续性,2022年制造业投资达到9%以上的增长水平也面临较大难度。

最后,下半年外需对经济增长拉动作用转负的风险不可忽视。2022年,拉动2021年出口高增的因素会趋于弱化:一是全球贸易增速将会回落。IMF在2021年10月预计,2022年全球贸易量增速将从上年的9.7%回落至6.7%;二是随海外供应链逐步恢复,我国出口商品替代作用减弱,在全球市场中的份额将向常态水平回归;三是欧美等大型经济体通胀将趋于回落,预计这一现象最迟将在2022年下半年出现,这就意味着2021年拉动我国出口额高增的一个关键因素弱化。综上,预计2022年出口额增速将降至5.0%左右,“前高后低”特征明显,不排除四季度个别月份出现同比负增长的可能。

图表 7 2022年出口增速趋于回落,全年中枢水平将较2021年明显走低

数据来源:Wind,东方金诚;阴影部分为预测值

2. 2022年“猪油共振”风险不大,通胀难成货币政策掣肘

2021年PPI和CPI走势分化,PPI同比涨幅迭创历史新高,CPI同比却始终保持在温和增长水平,尤其是核心CPI涨势低迷。2022年CPI和PPI走势将会逆转,PPI同比大幅回落,CPI同比则将趋于上行,整体涨势将保持在温和水平。我们判断,2022年“猪油共振”风险不大,核心CPI同比涨幅难以明显超过2.0%,通胀难成货币政策掣肘,也难成债市主要矛盾。

图表 8 2022年PPI同比有望大幅回落,CPI同比涨幅将温和加速

数据来源:Wind,东方金诚;虚线代表预测值

(1)2022PPI同比将前高后低,大幅回落,年末将进入同比负增长

国际方面,我们认为2021年疫情后期出现的国际大宗商品价格大幅上冲,以及美欧等主要经济体通胀显著升温,大概率属于短期现象。从未来供需平衡及通胀机理等角度分析,疫情带来的价格波动并不意味着新一轮大宗商品超级周期的开始,接下来重演上世纪70年代大通胀局面的可能性不大。2022年全球经济将逐步向常态增长水平回归,需求回补空间收窄,同时,伴随疫情对大宗商品供给冲击的显著缓解,新的市场供需平衡下,支撑国际大宗商品价格上涨的动力减弱。预计2022年国际大宗商品价格指数(RJ/CBR)同比涨幅将从2021年的41.3%(截至1223日)大幅收窄至10%左右,其中国际原油价格中枢将与2021年持平或小幅下行

国内方面,能耗双控政策纠偏后,2022年会更加注重上游煤、钢等基础原材料的保供稳价,出台运动式、冒进式、一刀切措施的风险下降,加之国内经济也将进入一个常态运行过程,驱动PPI高增的内生性因素也会显著减弱。综合以上,预计2022年国内PPI同比将回落至2.5%左右,整体进入温和增长状态;全年月度PPI同比将呈明显的“前高后低”走势,即在2021年10月达到13.5%的历史高点后,PPI同比将转入一个逐级下行过程,及至2022年年末可能会出现同比负增长

(2)2022年CPI同比涨幅将温和加速,“猪油共振”风险不大,但下半年个别月份可能会超过3%。

当前市场对2022年CPI涨幅回升分歧较小,关键是上涨幅度。对此,我们认为:

首先,“CPI看猪”,截至2021年12月24日,猪肉价格已较前期低点反弹了33%,正在进入一个新的稳定区间。2021年三季度末,能繁母猪和生猪存量同比增速都出现了下行拐点,预计未来一段时间供需平衡将会带动猪肉价格继续回升,“猪周期”已再度转入价格上涨阶段。不过,在上一轮猪周期上行阶段,猪肉价格的快速上涨与非洲猪瘟和环保政策等因素扰动供给有关,而未来一段时间再现类似非洲猪瘟疫情的可能性较小,因此本轮猪肉价格上涨过程将比较温和,猪肉批发价大幅高出近三个猪周期平均价格的概率不大,全年走势整体上前低后高,均价将与2021年基本持平,对CPI走势的影响与上一个猪周期上行阶段相比会显著减弱。

图表 9 2022年猪肉价格料将温和上行,对CPI走势的影响相较2019年猪周期上行阶段会显著减弱

数据来源:Wind,东方金诚;虚线代表预测值

其次,还有三方面因素支撑我们对2022年CPI涨幅将整体温和的判断:一是从社融存量及M2增速衡量,2021年的货币扩张幅度甚至低于疫情前水平,不支持下一年度CPI高涨;二是2022年PPI涨幅将大幅度回落,推高非食品价格的动力削弱,预计核心CPI同比涨幅在2022年难以明显超过2.0%(2021年1-11月核心CPI累计同比涨幅为0.8%,预计全年涨幅将为0.9%);三是2022年居民消费整体增速仍将比疫情前下一个台阶,而消费品和服务供应充足,供需平衡也不支持物价上涨,这一点与2021年相比不会有明显变化。

我们认为,2022年CPI平均涨幅将处于2.0%左右,继续处于温和水平。低基数影响下,下半年个别月份CPI同比涨幅可能会超过3%,但预计不会持续向上突破,随基数走高,年底将回落至3%以下。

3. 经济基本面决定长端利率走势的分析框架还有效吗?

在传统债市分析框架中,经济基本面(经济增长+通胀)是一切分析的起点,也是影响长端利率走势的核心因素。从历史数据来看,长端利率和名义GDP增速之间具有较强的相关性。但在2021年,债市与经济基本面出现阶段性脱钩,尤其是PPI走势对利率的指示作用失灵,这使得传统的债市分析框架面临挑战。那么,传统分析框架是否依然有效?

图表 10 从历史数据来看,长端利率与名义GDP增速之间具有较强的相关性

数据来源:WIND,东方金诚

回顾2021年基本面走势,实际GDP增速呈现“前高后低”特征,各季GDP同比实际增速依次为18.3%、7.9%、4.9%和4.0%(Q4为预测值)。这既与上年基数逐季抬升有关,同时下半年经济增长动能较上半年也有所减弱,这从撇除基数影响的季度GDP两年平均增速和反映经济运行环比变化的PMI数据中可以得到印证——各季GDP两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%和5.2%(Q4为预测值)。与经济增速相反,2021年通胀走势大致“前低后高”,GDP平减指数当季同比增速分别为2.1%、4.8%、4.2%和6.0%+(Q4为预测值)。这意味着,2021年下半年宏观经济表现出增长动能减弱但通胀压力加大的“类滞胀”特征

从经济增长来看,2021年长端利率走向与经济增长动能变化之间确实存在阶段性背离,反映于二季度经济增长动能较一季度增强,长端利率却震荡下行,以及下半年经济下行压力显露,长端利率却在8-10月震荡回升。分析其原因,二季度债市超预期上涨源于资金面宽松,流动性预期乐观,且机构普遍面临“欠配”压力;8-10月债市下跌的主要原因则是7月超预期降准打开货币宽松想象空间,叠加经济下行压力暴露,市场宽松预期浓厚,但央行进一步宽松举措迟迟未落地,导致宽松预期出现反复、利率低位回调。

不过,从中期走势来看,2021年长端利率中枢“前高后低”,下半年(截至12月24日)10年期国债收益率均值比上半年低27bp,与经济增速“前高后低”相一致表明经济增长在影响利率中期走势方面依然有效。但经济基本面并非影响长端利率的唯一因素,流动性环境、政策预期、市场风险偏好等其他因素都可能会对长端利率造成短期扰动,因此长端利率会阶段性的对经济增长反应钝化,甚至出现脱钩,属正常现象。

从通胀来看,二季度起GDP平减指数同比增速大幅抬升的主要原因是PPI加速上涨。但2021年出现了PPI同比涨幅和10年期国债收益率走势背离且“豁口”不断扩大的“反常”局面。我们认为,所谓“反常”是基于历史经验——经验并非无效,但需要因地制宜。2021年PPI走势对利率的指示作用失灵,源自本轮PPI上涨是供给侧原因造成的,而非需求过热,实际上宏观经济面临的是需求收缩压力,加之通胀预期并未扩散,央行认为PPI高通胀是暂时的,收紧货币政策加以应对非但无法有效解决供给问题,反而会进一步抑制内需。因此,面对PPI的持续上涨,央行始终不为所动,造成了PPI走势和利率走势的背离。

在传统债市分析框架中,经济基本面分析着重于追踪需求侧快变量变化,较少关注供给侧慢变量的变化,但当供给侧也成为快变量,并对经济基本面的短期形势产生较大扰动时,就可能会造成利率走势和经济基本面的脱钩。有观点认为,在供给侧快变量不断出现的背景下,债市分析应当加大对供给侧的跟踪研判力度,对此,我们认为应该一分为二来看:一方面,由于货币政策是调节总需求的政策工具,对供给侧变化往往难以有效着力,因而对利率走势的研判应当立足于需求侧;另一方面,对供给侧的跟踪研判力度也需要加大,但目的是透过现象看本质,过滤掉供给侧“噪音”、更好把握需求侧主线

我们判断,2022年通胀对利率的指示作用仍将偏弱,原因在于2022整体通胀压力不大,CPI同比虽然会在个别月份上破3%,但全年均值将处在温和水平,加之2022年CPI通胀上行的主要动力来自于前期原材料价格上涨向下游传导以及猪周期进入上行阶段,本质上仍是供给侧主导的涨价,因此预计央行不会给予通胀太大关注,通胀也就不会成为债市的主要矛盾。

图表 11 2021PPI同比涨幅和10年期国债收益率走势背离

数据来源:Wind,东方金诚;虚线代表预测值

(二)货币政策和流动性环境

2022年货币政策料稳中向宽,上半年易松难紧,下半年或重回中性

一般来讲,央行货币政策调控目标主要包括经济增长、通货膨胀、金融稳定和外部平衡四个方面,从这四个目标来看:2022年经济工作重心向稳增长倾斜,决定了货币政策易松难紧的基调;“双支柱”框架下,金融稳定目标更多依靠宏观审慎政策来实现,必要时需要货币政策配合,对货币政策影响方向不定,站在当前时点上,由于房地产融资政策边际松动尚未止住房企暴雷势头,银行信贷投放发力缺乏有效融资需求配合、信贷社融增速低迷,因此,维护金融稳定目标也指向货币政策易松难紧;2022年“猪油共振”的风险不大,通胀压力可控,央行对通胀关注料将有限;中美经济周期错位和国内货币政策“以我为主”背景下,美联储紧缩不会改变国内政策方向。

(1)2022年经济下行压力主要来自需求侧,稳需求需要维持相对宽松的货币政策环境,预计降准将会延续,降息也有可能。

2021年12月中央经济工作会议指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”,我们对“三重压力”理解如下:

需求收缩:主要是指商品房销售和房地产投资增速持续下滑,疫情拖累下居民消费恢复不力,以及2022年外需对我国经济增长的拉动作用可能会减弱。其中,房地产“硬着陆”风险是当前及未来一段时间我国宏观经济面临的最大风险。

供给冲击:一是指海外疫情形势严峻,全球产业链供应链恢复缓慢,“缺芯”、“缺柜”等问题严重,对汽车等相关行业产销造成较大负面影响;二是指2021年下半年国内能耗双控升级、各地实施限电限产政策,令工业生产活动受到严重干扰。

预期转弱:主要体现在三个方面,一是收入和就业预期转弱导致居民消费意愿下降,二是对终端需求预期转弱抑制企业投资意愿,三是对房价预期转弱加剧房地产市场下滑态势。

“三重压力”中,供给冲击已得到一定缓解,体现在四季度以来,能耗双控和限电限产政策得到纠偏,加之煤炭等保供稳价力度加大,带动工业生产较三季度改善,以及四季度全球芯片供应有所缓解,汽车等行业生产边际回暖。因此,需求收缩和预期转弱是当前及未来一段时间宏观经济面临的主要压力来源,二者同属需求侧压力且相互作用、相互加深。

从政策应对角度看,货币政策作为调节总需求的工具,在经济面临需求收缩压力时,需要维持相对宽松的货币政策环境,避免政策紧缩加剧需求端压力,必要时还需要采取进一步的宽松举措予以托底。从这个角度,2022年货币政策边际向宽的方向基本可以明确,同时考虑到结构性货币政策工具对逆周期调控的作用有限,因此2022年央行也将动用总量工具,可能延续降准,必要时也会下调政策利率。实际上,央行货币政策委员会2021年四季度例会首次提到“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”,即体现了这一政策思路。

(2)对2022年货币宽松力度不宜过度期待,预计上半年会有0.5-1.0个百分点的降准,并有可能小幅下调政策利率5-10bp,下半年随经济弱复苏,政策或将向中性回归。

稳增长、尤其是稳需求诉求下,2022年货币政策易松难紧的方向较为明朗,但宽松幅度可能比较有限:

首先,随着“双支柱”框架不断完善和结构性政策工具不断创新,总量工具肩负的责任减轻。例如,缓解房地产下行压力可以通过放松房地产调控政策,目前政策松动幅度仍比较有限,后续在融资端和销售端还有松动空间;以及作为结构性政策工具的再贷款已经成为央行投放基础货币的重要手段。

其次,2021年12月中央经济工作会议要求“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”,体现了长期思路和短期目标的平衡。一方面,逆周期调控需要货币政策边际转松;另一方面,在着眼于中长期高质量发展的跨周期调控思路下,宽松不能过松,避免造成宏观杠杆率的大幅抬升和债务风险的快速积累。

由此,我们判断,2022年货币政策摆布仍将以结构性工具优先,总量工具也将有所发力,但力度不会太大。从节奏上来看,考虑到2022年经济下行压力主要集中在上半年,央行可能在上半年实施0.5-1.0个百分点的全面降准,并有可能实施政策性降息,即小幅下调7天期逆回购利率和MLF操作利率各5-10个基点。下半年,随房地产下行风险缓释并带动经济弱复苏,货币政策或将重回中性。

图表 12 2021年12月降准可能不是本轮降准周期的最后一次

数据来源:Wind,东方金诚;阴影部分为预测值

从降息时点看,市场对于2022年一季度、甚至年初就有可能降息的预期渐浓。对此,我们认为,尽管中央经济工作会议要求政策发力要前置,但这主要是指向财政政策,同时央行于2021年12月降准已经提前为2022年初财政发力打了配合。未来一段时间,央行料将优先采用结构性工具和调整宏观审慎考核体系等手段,同时观察此前降准的政策效果,不会急于启用价格型工具。我们判断,最有可能的降息时点是二季度中上段,即4月或5月,可能的触发因素是经济增速逼近或下破增长目标底线(5.0%),以及房价环比仍在持续下跌,而前者又与房地产下行压力直接相关

整体上看,2022年央行货币政策摆布将密切观察房地产市场运行态势,房地产市场持续下滑将是促使央行实施政策性降息的主要驱动力——如果房地产市场超预期下行,那么降息的时点和幅度也有可能会超出预期

图表 13 为扭转房地产市场下滑,2022年有可能实施政策性降息

数据来源:Wind,东方金诚;阴影部分为预测值

(3)中美经济周期错位和国内货币政策“以我为主”背景下,2022年美联储可能启动加息不会改变国内政策方向。

2021年12月,美联储议息会议决定从2022年1月开始加速Taper,至3月中旬结束本轮量宽,同时,会后公布的利率点阵图预计2022年将加息3次,2022-24年将共计加息8次。以美联储政策转向为标志,2022年全球金融环境收紧是大方向。而从兼顾内外部平衡角度看,美联储启动加息可能会对国内货币政策宽松节奏和力度产生一定扰动,但不会改变国内政策方向。

首先,在中美经济修复节奏、物价走势之间存在较大差异的背景下,我国货币政策更加强调“自主性”,即坚持“以我为主”,“集中精力办好自己的事”。2022年国内经济下行压力较大、稳增长需求迫切,因此,无论美联储加息节奏如何,都不会改变国内货币政策适度宽松的大方向。历史上看,上一次美联储于2014年初启动缩减购债,2015年开启长达3年的持续加息过程;而在此期间,我国央行曾于2014-16年连续6次降息、5次降准。

其次,2022年中美货币政策错位,会造成稳定人民币汇率和防范资本外流风险的压力加大。我们认为,一方面,监管层将坚持灵活精准、合理适度的政策基调,坚守不搞“大水漫灌”底线,同时也有可能参考美联储政策节奏,适当调整国内政策节奏——从这个角度看,也支持我们对于2022年宽松幅度不会太大,以及宽松举措会集中在上半年、下半年政策可能重回中性的判断;另一方面,预计监管层会通过强化跨境资金流动性宏观审慎管理等方式,控制人民币汇价因国内外货币政策差异可能导致的波动,为国内稳增长、防风险创造有利的货币金融环境。

2022年资金利率将继续围绕政策利率波动,年内走势预计“前低后高”

2021年,除年初曾发生剧烈波动之外,资金面整体平稳,银行间流动性充裕;资金利率围绕政策利率波动,全年(截至12月24日)DR007均值为2.17%,与7天期逆回购利率2.20%基本持平,其中,各季度DR007均值分别为2.21%、2.16%、2.16%和2.14%,下半年随货币政策边际转松,两次降准落地,资金利率中枢较上半年小幅下移

图表 14 2021年资金利率围绕政策利率波动,资金面整体平稳宽松

数据来源:Wind,东方金诚

值得一提的是,2021年出现了资金面宽松和低超储率并存的“反常”局面。央行在《2021年第三季度货币政策执行报告》中以专栏形式进行了探讨,指出这一局面的出现既与2020年央行下调超额存款准备金利率有关,但更重要的原因是,央行通过流动性投放对资金面进行精准调节,利率波动性降低,银行流动性预期平稳乐观,带动预防性资金需求下降、超储率走低。因此,从根本上讲,2021年资金面平稳充裕和低超储率都是央行货币政策调控机制不断完善的表现,“反常”背后有其内在合理性。

2022年央行还将继续通过公开市场操作精准调控,引导市场利率围绕资金利率波动,从而达到稳资金面、稳预期的目的。其中,上半年货币政策将边际向宽,流动性将保持充裕,资金利率波动中枢将略低于政策利率,且在7天期逆回购利率可能会下调5-10bp的预期下,资金利率中枢大概率将较2021年下半年水平有所下移;下半年,随经济弱复苏,货币政策或将回归中性,预计央行会通过公开市场操作调节流动性投放,引导市场利率回升,资金利率中枢将有所抬升。预计2022年上半年DR007波动中枢将在2.05%-2.10%左右,下半年将回升至2.15%-2.20%左右。

从中期资金利率来看,资金面宽松背景下,2021年同业存单利率整体下行。7月央行降准后,同业存单利率下行幅度超出短期资金利率,并与MLF利率持续倒挂。我们认为,这一方面与降准释放的是中长期资金有关,另一方面也反映了市场对未来经济下行压力和货币政策进一步宽松的预期。2022年上半年货币政策边际向宽,流动性将保持充裕,将继续支撑同业存单利率稳定运行,同业存单利率与MLF利率倒挂的局面可能还会持续一段时间;下半年随资金面边际收紧,流动性预期收敛,同业存单利率有一定上行压力,但预计仍将徘徊在MLF利率附近,不会大幅向上偏离。

图表 15 2021年下半年同业存单利率与MLF利率持续倒挂

数据来源:Wind,东方金诚

2022年广义流动性将有所改善,但社融、M2增速反弹幅度将比较有限

在稳增长需求上升、货币政策向宽背景下,2022年人民币贷款余额、社融存量和M2增速均将企稳回升。不过,2022年货币政策仍将坚持“不搞大水漫灌”底线,无论是降息、降准幅度,还是金融数据增速上扬程度都将比较有限,这主要源于在跨周期调节下,监管层仍将把控制宏观杠杆率置于政策议程的重要位置,而且2022年稳增长压力虽然较大,但经济增长目标将较为务实,宏观政策料将“托而不举”。由此,我们判断,2022年末人民币贷款余额、社融存量和M2同比增速将分别较上年末小幅加快0.5、0.4和0.3个百分点至12.5%、10.7%和9.0%,同时,宏观杠杆率将由2021年的小幅下降转为小幅上升。

从节奏上看,受前期稳信贷政策累积效果释放、地方债发行节奏较2021年前置以及银行信贷“早投放早收益”影响,预计2022年1月就能看到信贷和社融增速的反弹,上半年社融增速将持续小幅回升,高点或在三季度,四季度受新增地方债可能已发行完毕而上年同期基数较高影响,社融增速或将小幅回落。这也意味着,2022年货币信用组合将从2021年下半年的“宽货币+紧信用”向“宽货币+稳信用”切换,下半年随货币政策回归中性,将进一步向“稳货币+稳信用”切换。

图表 16 2022年M2、社融增速将小幅加快,宏观杠杆率转升

数据来源:Wind,东方金诚

2022年社融、M2增速将触底反弹,广义流动性将得到一定改善,“紧信用”将会向“稳信用”切换,同时由于PPI同比涨幅将大幅回落,“社融-PPI”反映的实体流动性改善幅度会更大,即企业实际感受到的信用环境会更强一些。那么,信用边际扩张是否意味着利率会拐头向上?对此,我们认为还应结合基本面情况进行分析。

在传统债市分析框架中,信用影响利率走势的路径主要有二:一是基本面,二是债市供需。从路径一来看,由于信用拐点通常领先于基本面拐点,因此社融拐点也通常领先于长端利率拐点。如果社融拐点已经出现,但基本面对债市依然有利,货币宽松未尽,那么利率就没有太大上行风险。从路径二来看,在政府债券纳入社融后,信用通过债市供需来影响利率走势的作用被放大,这也使得社融和长端利率的同步性有所增强,但债市供需情况仅能对利率产生阶段性扰动,无法决定其中期走势。我们判断,未来一段时间经济下行压力仍大,实体经济主动扩张信用的意愿较弱,货币宽松在途仍然可期,社融增速企稳反弹暂不会改变债牛未尽的趋势。

图表 17 历史规律显示社融增速拐点领先于长端利率拐点,但近年二者间的时滞有所缩短

数据来源:Wind,东方金诚

供需情况

2022年利率债净供给规模将较2021年小幅增加,供给节奏将明显前置

(1)2022年财政赤字率和新增专项债额度均将小幅下调,利率债净供给规模与2021年相比仅将小幅增加。

2022年稳增长压力较大,需要财政发挥托底作用,理论上利率债供给压力会有所加大,但因2021年结余资金较多,主要是大量新增专项债还未使用,因此,2022年利率债供给可能不会明显放量。对此,我们进行了大致测算:

国债和新增一般债方面,预计2022年预算财政赤字率将小幅下调至3.0%,按照2021年和2022年名义GDP增速分别为13%和8%测算,2022年财政赤字规模约为3.7万亿,对应国债和地方政府一般债净供给规模在3.6万亿左右。其中,国债净供给约为2.6万亿,一般债净供给约为1万亿。

新增专项债方面,考虑到2021年已发未用的资金结转,预计2022年新增专项债额度将小幅下调至3.5万亿。由此,2022年新增地方债规模在4.5万亿左右。另外,2021年用于置换建制县隐性债务的再融资债券规模明显增加,预计2022年还会有此用途的再融资债券发行,这会增加地方债的净供给规模,但这部分额度难以预计,给地方债供给端造成一定变数。政金债方面,参考历年末政金债余额同比增速,预计2021年政金债净融资额为2.1万亿

综合来看,如果不考虑用于置换建制县隐性债务的再融资债券,2022年利率债净供给规模约为9.2万亿,较2021年增加约3000亿

图表 18 2022年财政目标赤字率和新增地方政府专项债规模都将下调

数据来源:Wind,东方金诚;F代表预测值

(2)2022年利率债发行节奏将明显前置,供给高峰或将出现二季度

地方债方面,2021年底财政部已提前下达1.46万亿2022年新增专项债额度,按照同样有额度提前下达的2019年和2020年发行节奏来看,预计2022年1月就将迎来第一个地方债供给高峰;第二个高峰将出现在“两会”后,2019年为6月,2020年为5月,考虑到2022年要求政策发力前置,我们预计第二个高峰会出现在5月。结合国债供给前低后高、政金债供给节奏较为平稳的预期,预计2022年利率债供给节奏将明显前置,供给高峰可能会出现在5月左右

图表 19 2019年和2020年地方债净融资高峰均出现在“两会”后的二季度

数据来源:Wind,东方金诚

2022年超长期利率债供给放量料有限,仍具配置价值

受监管约束地方债发行期限影响,2021年地方债发行期限整体缩短,超长债供给规模下降。2020年11月,财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》,严格限制再融资一般债单支发行期限不超过10年,并规定新增一般债中10年以上发行规模不超过30%,对于专项债则维持“期限与项目期限相匹配”的原则不变。受此影响,2021年地方债发行期限整体缩短,全年(截至12月24日)30年期地方债发行量仅6724亿,少于2020年的1.2万亿。2021年超长期国债供给也有所下降,全年(截至12月24日)30年期国债发行量仅为3100亿,低于2020年的4750亿。

展望2022年,为匹配项目资金期限需求,地方政府对超长期债券的发行需求或将增加,超长期专项债可能会带动超长期地方债供给较2021年放量,但在监管对政府债券发行期限的约束下,放量幅度料有限。因此,尽管从期限利差角度看,超长期利率债的性价比已下降,但从稀缺性角度和利率长期走势看,超长债仍具配置价值。

图表 20 从期限利差角度看,超长期利率债的性价比已下降

数据来源:Wind,东方金诚

2022年利率债配置需求仍有韧性

2021年,“资产荒”是影响债市的重要因素,其成因在于地方债发行节奏滞后、局部信用收缩、房企暴雷导致风险偏好下降等,尤其在上半年,地方债供给不足,机构面临较大欠配压力,这也是二季度基本面走强但债市反涨的重要原因。2022年,随信用边际扩张,“资产荒”局面将会有一定缓解,但考虑到政府债券净供给规模将与2021年大致持平,实体融资需求不振,以及机构风险偏好仍然偏低、机构行为趋同特征将会延续,“资产荒”局面还将继续演绎,预计2022年利率债配置需求仍强。

商业银行:2022年信贷投放力度加大可能会挤压银行配债额度,但因地产行业信用风险仍高,实体融资需求较弱,制约银行信贷扩张,预计2022年信贷增速仅将小幅反弹,银行配债空间仍有保障。同时,吸取2021年上半年欠配导致较大等待成本的教训,2022年银行配债节奏可能也会前置,以实现“早配置、早收益”。

广义基金:2021年8月底理财产品估值整改要求发布后,9月广义基金债券配置受到一定程度冲击,但10月、11月迅速修复。展望2022年,地产需求疲弱、信托转型背景下,居民理财需求向资本市场转移的趋势将继续保持,广义基金债市配置需求仍将旺盛。同时,2022年资管新规正式落地,各类理财产品全面净值化,风险偏好受到压制,对利率债的配置需求将进一步上升。

保险机构:2022年保险机构仍然面临到期资产再配置的压力,加之非标可投项目不足、协议存款收益率下降,保险机构对债券的配置需求也有支撑,尤其对长期和超长期利率债有较强配置意愿。

图表 21 2021年债券投资余额在保险资金投资余额中的占比明显上升

数据来源:Wind,东方金诚

境外机构:2021年10月中国国债正式纳入罗素全球政府债券指数,预计将在此后36个月内带来至少1300亿美元的资金流入,同时外资免税政策延长也会利好外资增配境内债券。但2022年中美货币政策走势分化、中美利差料将收窄,人民币面临一定贬值压力,对外资流入将产生扰动,预计2022年外资将继续增配国内债券,但增速会继续放缓。

图表 22 2021年境外机构继续增配国内债券,但增幅收敛

数据来源:Wind,东方金诚

利率走势及点位判断

2022年利率走势将大致“先下后上”,中枢“前低后高”

2022年宏观经济将经历一个增速前低后高的过程,货币政策将从边际宽松转向重回中性,定调利率走势将大致“先下后上”,利率中枢“前低后高”。考虑到二季度有可能成为GDP同比增速的最低点,并下探甚至低于增长目标底线,届时降息窗口有望打开,预计利率将在二季度触及最低点。同时,因货币政策强调“前瞻性”,即如果下半年经济出现转强势头,货币政策也存在提前边际收紧的可能,因此利率拐点可能在年中前后就会出现,三季度利率中枢将有所上移,四季度随经济增速再度回落,利率也有望震荡小幅下行。

图表 23 2022年长端利率走势将大致先下后上

数据来源:Wind,东方金诚,F代表预测值

2022年债市将延续“低波动”特征,10年期国债收益率核心波动区间在2.7%-3.1%

2021年债市整体走牛,但趋势性不强,利率波动区间较窄。全年10年期国债收益率在2.80%-3.28%区间内震荡,波动幅度仅48bp。近年利率波动性下降的背后是宏观经济波动性减弱,这一方面伴随着潜在经济增速的放缓以及利率波动中枢的下移,另一方面也与政策层面不再走以往“大开大合”的路子有关。从这两个角度来看,2022年债市将延续低波动特征。对于2022年利率的波动区间:

从高点来看,前两轮利率上行的高点均为3.3%,分别出现在2019年10月30日和2020年11月19日。但与2019年10月底相比,当前MLF利率已下调35bp;与2020年11月中旬相比,彼时债市正处在“经济较快修复+货币政策边际收紧态势已持续半年”的环境之下,且利率能够达到这一点位也因受到永煤违约事件冲击,因此,预计2022年利率上行高点将难以达到前两轮上行的高点水平。

从低点来看,此前一轮利率下行的低点是2020年4月8日的2.5%,触发因素是在疫情爆发后央行已经下调OMO利率+MLF利率各30bp的情况下,又于4月3日大幅下调作为利率走廊下限的超额存款准备金利率,且为12年以来的首次下调,大幅提振市场宽松预期。而基于对经济基本面和货币宽松力度的比较,我们预计2022年利率低点冲击2020年低点2.5%的难度也很大。

由此,预计2022年10年期国债收益率波动区间将在2.6%-3.2%之间,核心波动区间在2.7%-3.1%,波幅仍然较窄;全年波动中枢在2.85%-2.95%之间,较2021年(截至12月24日)中枢3.03%有所下移。2022年,长端利率向上突破3.2%、向下突破2.6%需要超预期的触发因素,破局关键在于房地产——如果房地产恢复好于预期并带动“宽信用”趋势性演进,则可能导致利率冲击区间高点;如果房地产下行超预期并促使货币政策超预期宽松,则有望带动利率冲击区间低点。

2022年收益率曲线将整体走平,走势可能朝着平坦-陡峭-平坦的方向演化

从曲线形态来看,我们认为2022年收益率曲线趋向平坦化的可能性更大,走势上可能分为三个阶段,依次朝着平坦-陡峭-平坦的方向演化

阶段一:2022年降息落地之前,资金利率下行面临政策利率约束,进而制约债券短端利率下行空间,尤其是春节之前资金面还面临边际收紧压力,而经济基本面对长端利率有利,曲线可能会继续偏平。不过,2021年末国债10Y-1Y期限利率已处在较低水平,压缩空间相对有限,再加上2022年一季度长端利率也会因宽信用预期、财政发力、债券供给等因素扰动而出现回调,进而带动期限利差短线走阔,因此,这一阶段期限利差料难以顺畅压缩,整体压缩幅度也会比较小。

图表 24 2021年底期限利差已压缩至历史偏低水平

数据来源:Wind,东方金诚

阶段二:降息落地之后,资金利率和债券短端利率下行空间将被打开,但市场可能将其视为长端利多出尽的信号,并开始担忧后续的经济回升和“宽信用”,从而制约长端下行幅度,因此,这一阶段收益率曲线料将走陡。

阶段三:随着下半年经济增速反弹,货币政策将回归中性,央行可能通过公开市场操作调节流动性并引导市场利率上行,对资金利率更为敏感的短端利率面临较大回调压力,长端利率也将开启回升走势,但在宏观经济仅弱复苏且中长期潜在经济增速放缓的预期下,长端利率回升斜率料相对较缓,债市可能进入熊平行情。

总结及策略建议

2022年宏观经济将经历从“小衰退”到“弱复苏”的过程,货币政策将从边际宽松转向重回中性,定调利率走势将先下后上,债市将大致沿着震荡-走牛-走熊-震荡的态势演进,全年10年期国债收益率波动中枢在2.85%-2.95%之间,较2021年有所下移。

基于此预期,我们认为配置盘可以考虑把握年初配置时机,年初利率水平和全年利率中枢水平料将大致持平,但因早配置可以早收益且利率仍有下行趋势,年初仍可以适当加仓、加久期;一季度利率受宽信用预期、财政发力、债券供给等因素扰动而出现回调时,是可以关注的加仓时点,二季度则建议放缓配置;对交易盘来说,上半年债牛未尽环境下,仍可保持积极的交易心态,寻找波段交易机会,二季度需关注利率拐点出现的信号。三季度利率将展开反弹行情,考虑到随着潜在经济增速放缓,长期看利率波动区间将不断下移,因此,当长端利率反弹至2.95%以上时,可考虑增配,反弹至3.0%以上则具备较好的安全边际。四季度债市料重回震荡行情,建议以震荡市思路应对。

2022年经济增速高点和低点间波动幅度将较小,利率也将维持低波动特征。点位判断上,从经济基本面和政策力度的对比以及事件冲击角度看,2022年10年期国债收益率料难以冲击前一轮利率上行高点以及前一轮利率下行低点,波动区间将在2.6%-3.2%之间,核心波动区间在2.7%-3.1%,波幅与2021年下半年大致相当。低波动行情下,波段交易难度仍大,票息策略仍显稳妥。

其他操作策略方面,首先,上半年资金面将稳中偏松,资金利率将继续围绕政策利率波动,息差杠杆策略仍将有效,可维持适度略高的杠杆水平,但年中附近需警惕资金面转向边际收敛的风险;其次,债牛未尽背景下,至少一季度仍然可以维持较为积极的久期策略,二季度利率或将下探至低点并迎来拐点,三季度料将展开反弹行情,久期策略亦需审时度势;最后,2022年收益率曲线趋向平坦化的可能性更大,做平收益率曲线的胜率可能会大于做陡,但走势上会有所波动。

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