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东方金诚:年末物价涨幅同步回落,2022年高通胀风险不大

来源:金融界 2022-01-12 15:51:12
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(原标题:东方金诚:年末物价涨幅同步回落,2022年高通胀风险不大)

来源:金融界

事件:据国家统计局数据,2021年12月CPI同比1.5%,前值2.3%,上年同期0.2%;PPI同比10.3%,前值12.9%,上年同期-0.4%。

主要观点:

12月物价数据有两个关注点:首先是PPI环比出现近一年半以来首次下降,同比涨幅连续两个月快速回落;其次是当月CPI同比再度降至2.0%以下。

CPI方面,12月CPI同比涨幅较上月明显回落0.8个百分点,一个重要原因是上年同期基数上行0.7个百分点,另外从最新价格变化来看,12月CPI环比由升转降,也下拉CPI同比涨幅。从具体价格表现来看,受猪肉和蔬菜价格走弱影响,12月食品价格整体环比下跌0.6%,同比由上月的上涨转为下跌,并带动食品CPI同比由上月的1.6%降至-1.2%。这是12月CPI同比涨幅下滑的主要原因,意味着前期菜价剧烈上涨带动CPI冲高的现象不具有可持续性。非食品价格方面,12月同比涨幅也见回落,主要受国际油价下行推动。当前市场普遍关心的PPI向CPI传导依然不明显,主要原因有两个:一是当前消费依然不振,二是市场通胀预期稳定。

PPI方面,12月主因煤炭、原油等能源价格下跌,PPI环比自2020年6月以来首度转负,加之上年同期基数抬高,当月PPI同比涨幅加速回落。这意味前期市场对宏观经济出现“类滞胀”的担忧进一步缓解。另外,除上游价格走势下行外,12月生活资料涨价动能也有所减弱,背后是因能源和工业品价格下跌,下游企业成本压力缓和,成本驱动下的涨价压力相应减弱,另一方面也因国内消费需求不振,导致生活资料涨价缺乏需求端支撑。

展望2022年,1月CPI同比有望小幅回升,但上破2.0%的可能性较小,全年CPI涨幅中枢将会上移,但接近3.0%控制目标的风险不大;1月PPI同比涨幅将延续回落过程,全年PPI同比将呈明显的“前高后低”走势,中枢回落至2.5%左右,整体进入温和增长状态。

具体分析如下:

一、主要受上年同期价格基数大幅抬高,以及蔬菜价格涨幅急剧收窄带动食品价格同比由转负影响12月CPI同比大幅回落,月PPI向CPI传导效应依然不明显。

图1 CPI增速 :当月同比 %

数据来源:WIND,东方金诚

食品价格方面,12最突出的特征是蔬菜价格环比大幅走低,同比涨幅明显回落,带动食品价格同比由正转负,这意味着前期菜价急剧上涨推高CPI的现象并不具备可持续性;但近两个月粮价上涨较快值得关注。

12月食品价格环比下降0.6%,涨幅较上月骤降3个百分点,并带动食品价格同比也由升转降,主要原因有两个:一是当月蔬菜价格环比大降8.3%。原因在于8-10月菜价大幅冲高对供给形成强刺激,加之蔬菜生长周期普遍较短,导致年末蔬菜市场供需平衡向价格回落方向演化。二是12月猪肉价格环比涨幅明显收窄,加之上年基数抬高,猪肉价格同比降幅扩大。

值得注意的是,12月粮食价格环比上涨0.6%,连续两个月保持较快增速(上月为环比上涨0.7%),同比涨幅也较上月扩大0.5个百分点至2.0%,创近6年半以来新高,但整体仍处于温和涨价水平。从具体粮食品种来看,近期粮价较快上涨主要由小麦价格驱动:受双节效应影响,近期用粮企业迎来阶段性备货高峰,而同期国内小麦市场优质可流通粮源渐少,小麦市场供给方提价意愿明显。另外,当前小麦饲用替代需求仍保持高位水平,对价格上涨有一定推动作用。

如何看待粮价未来走势是判断2022年整体通胀形势的一个重要基础。根据国家统计局数据,2021年全国粮食总产量13657亿斤,比上年增加267亿斤,增长2.0%,全年粮食产量再创新高,连续7年保持在1.3万亿斤以上。这样来看,尽管近期海外谷物等农产品及食品价格出现较大幅度上涨,但在国内主粮供需平衡未发生明显变化,且国内粮价普遍高于国际粮价的背景下,国内粮价持续走高的可能性不大。近两个月粮价环比上涨较快这一现象的可持续性有待进一步观察——唯一例外的是食用油,由于我国大豆进口依赖度很高,12月食用油价格同比上涨6.4%,涨幅较上月有所回落,但仍属明显偏高水平,而且这种状况已持续两年之久。

图2 食品类各分项CPI同比增速 %

数据来源:WIND,东方金诚

非食品价格方面,12月同比涨幅也见回落,主要受国际油价下行推动。当前市场普遍关心的PPI向CPI传导依然不明显,主要原因有两个:一是当前消费依然不振,二是市场通胀预期稳定。

12月非食品价格同比涨幅较上月收窄0.4个百分点,降至2.1%。结构分析显示,12月非食品价格同比涨幅回落,主要由交通和通信价格同比涨幅较上月大降2.6个百分点带动。数据显示,受国际原油价格下行影响,12月汽油和柴油价格环比分别下降5.4%和5.8%,导致交通和通信CPI环比下降1.8%,并推动该分项同比涨幅显著收窄。另外,近期局部疫情反复影响居民出行,宾馆住宿价格环比下降0.8%,其他服务价格走势也较为低迷,影响12月服务价格整体上与上月持平,同比涨幅也与上月相同,均为1.5%,继续处于偏低水平。从12月非食品CPI上涨幅度和结构可以看出,PPI高涨向CPI传导依然受阻,主要表现在两个方面:

首先,当月扣除食品和能源价格的核心CPI表现继续平稳,该数据12月为1.2%,与上月持平,延续了下半年以来的平稳运行状态,且继续处于明显偏低水平。其次,从PPI向CPI的传导路径来看,当前PPI高涨仅对CPI中与能源消费有关的价格变化产生较大影响,这突出表现在CPI中的交通燃料价格和居住CPI中的水电燃料价格较快上涨方面,但其他商品和服务价格普遍处于低位小幅波动状态。这表明,在当前居民消费不振、消费品供应充足的背景下,尽管前期上游钢材、化工等原材料和工业品价格上涨明显,但下游企业很难提高终端产品价格。另外,近20年以来我国CPI年均涨幅仅为2.2%。这意味着整整一代未经历过高通胀,社会上很难形成高通胀预期,叠加疫情以来我国财政、货币政策逆周期调控力度比较温和,共同起到了稳定消费品价格涨幅的局面。这与近期全球消费品价格普遍大幅上涨形成鲜明对比。

图3 八类商品与服务CPI同比增速 %

数据来源:WIND,东方金诚

我们认为,PPI向CPI传导受阻对宏观政策有三个影响:首先,这意味着物价因素对货币政策向稳增长方向微调不会有明显掣肘,12月全面降准及1年期LPR报价下调接蹱落地就表明了这一点。其次,12月PPI与CPI剪刀差有所收窄,但仍处明显高位,表明下游中小微企业经营困难仍未明显缓解,如果这种状况持续下去,最终将影响就业市场稳定。为此,接下来宏观政策对中小微企业的支持力度还将继续加码,这包括财政方面有可能推出新的减税降费组合,货币政策定向支持力度也会进一步加大——我们判断,2021年12月降准有可能不是本轮降准周期中的最后一次,2022年上半年还将有降准落地,且政策性降息也有可能。最后,当前居民消费不振正在成为影响宏观经济运行的突出短板,2022年财政政策、货币政策都将适度向这个方向发力。这包括适当加大直接针对居民的减税力度、更大范围发放消费补贴,以及金融增强对居民消费的信贷支持,尽快扭转房地产市场下滑走势,提振居民消费信心等。

二、2021年12,主因煤炭、原油等能源价格下跌,PPI环比自2020年6月以来首度转负加之年同期基数抬高,当月PPI同比涨幅加速回落。

2021年12月,PPI环比下跌1.2%,为2020年6月以来首现环比负增,同比涨幅也较上月下滑2.6个百分点至10.3%,但仍处历史较高水平。从翘尾和新涨价因素来看,12月PPI翘尾因素较上月下降1.1个百分点至0.0%,这意味着当月新涨价因素回落幅度约为1.5个百分点,表明在翘尾减弱的同时,PPI新涨价动能也有明显放缓,共同下拉当月PPI同比涨幅加速收敛。

图4 2021年12月翘尾和新涨价动能双双减弱,PPI同比涨幅加速回落

数据来源:WIND,东方金诚

煤炭、原油等能源价格下跌影响,12生产资料PPI涨幅加速收敛,尤其是上游原材料工业PPI涨势大幅走弱当月生活资料PPI走势相对平稳,但涨价动能也有所减弱;由此,12生产资料和生活资料PPI之间的“剪刀差”有所收窄,豁口仍处历史高位。

分大类来看,12月生产资料PPI环比跌幅扩大至1.6%,加之上年同期基数走高,同比涨幅从上月的17.0%加速回落至13.4%,表现符合预期。首先,从国内来看,保供稳价政策下,12月煤炭价格续跌,当月动力煤现货价月均值环比下跌7.7%,同比涨幅较上月收窄32.7个百分点。在煤价走低引领下,12月甲醇、聚丙烯、乙二醇等主要煤化工品种价格低位偏弱震荡,螺纹钢、铁矿石等其他黑色系商品以及有色金属铝、锌等耗电较大的工业品价格虽有所反弹,但反弹幅度远不及前期跌幅,且因基数抬升,同比普遍走弱。其次,从国际来看,在全球疫情波动等因素扰动下,12月上旬国际油价大幅下跌,虽中下旬反弹,但均值明显低于上月——12月布伦特原油现货价月均值环比下跌13.3%,同比涨幅较上月显著收敛51.6个百分点。因此,12月生产资料PPI涨势减弱仍主要受煤炭、原油等传统能源价格下跌影响。这也反映于在生产资料各分项中,上游采掘工业PPI环比跌幅最大、同比涨幅回落最为剧烈,原材料工业次之,加工工业PPI涨幅回落幅度最小。

图5 2021年12月国内动力煤价格延续跌势

数据来源:Wind,东方金诚

图6 2021年12月国际油价先跌后涨,整体走弱

数据来源:Wind,东方金诚

图7 生产资料各项PPI涨幅 %

数据来源:WIND,东方金诚

12月生活资料涨价动能亦有所减弱。具体来看,12月生活资料PPI环比涨幅较上月放缓0.4个百分点至0.0%,且分项中除耐用消费品价格环比跌幅小幅收敛外,其他分项价格环比涨幅均有所回落,其中衣着类PPI环比再度转跌;当月生活资料PPI同比涨幅持平上月于1.0%,分项中仅耐用消费品价格同比涨幅小幅加快,一般日用品价格同比涨幅与上月持平,食品和衣着类PPI同比涨幅则有所收窄。我们认为,12月生活资料PPI涨价动能减弱,一方面是因能源和工业品价格下跌,使得下游企业面临的成本压力得到缓和,成本驱动下的涨价压力亦相应减弱,另一方面也因国内消费需求不振,导致生活资料涨价缺乏需求端支撑,这也与当月核心CPI涨幅继续低位徘徊相一致。

图8 生活资料各分项PPI涨幅 %

数据来源:WIND,东方金诚

值得一提的是,12月生活资料与生产资料PPI涨幅之间的“剪刀差”进一步收窄,但豁口仍处历史高位。这也意味着,下游企业面临的利润侵蚀压力有所缓解但仍然突出,仍需政策层面加大对下游企业、尤其是多处下游的中小微企业的支持力度。

图9 生产资料和生活资料PPI增速:当月同比 %

数据来源:WIND,东方金诚

全年来看,2021年PPI累计同比上涨8.1%,创下有数据记录以来年度最高涨幅。年内走势前低后高,单月同比涨幅基本上一路上扬,但上、下半年主要涨价动能有所不同:上半年主因海外需求预期回升但供给不足导致原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨,国内PPI涨价具有明显的输入性通胀特征;下半年PPI持续超预期上涨则主因环保、安监政策以及进口受限等因素导致国内煤炭供给偏紧,煤炭价格大幅上涨,并带动其他高耗煤、高耗电工业品涨价。整体上,我们认为2021年PPI高位运行既源于疫情冲击下国际大宗商品的阶段性供需错位,也与国内产业、环保等供给侧政策调整有关,并非源于需求过热,也不具备长期持续的基础。这也是2021年央行面对PPI高涨始终不为所动,进而造成利率和PPI走势脱钩的根源所在。

三、展望20221月, CPI同比有望小幅回升,但上破2.0%的可能性较小,PPI同比则将延续回落过程全年来看,2022年CPI涨幅中枢将会上移,但接近3.0%控制目标的风险不大PPI同比将呈明显的前高后低走势,中枢回落至2.5%左右,整体进入温和增长状态。

展望未来,考虑到春节临近,食品价格整体有望走高,食品CPI环比将由跌转升,同比降幅也会收窄。同时,近期国际原油价格回稳,1月国内交通燃料价格涨幅回落势头也有望缓和。这样来看,2022年1月CPI同比继续下行的可能性不大,但在PPI向CPI传导依然不畅的背景下,1月CPI同比大幅反弹并超过2.0%的可能性也很小。展望2022年全年,由于上年价格基数偏低(2021年全年CPI同比为0.9%,创近12年以来新低),居民消费继续修复,CPI同比涨幅将有所上扬。但综合考虑供需平衡、政策调控等各方面因素,2022年全年CPI涨幅中枢有望控制在2.5%以内,接近3.0%控制目标的风险不大,特别是核心CPI将控制在2.0%以内。这意味着未来一段时间我国通胀形势将继续处于整体温和的局面,不会对货币政策操作形成掣肘。

PPI方面,从基数变化和最新价格走势判断,1月PPI同比将延续回落过程,但涨幅下滑速度有可能放缓。展望全年,从国际来看,2022年全球经济有望逐步向常态增长水平回归,GDP增速将在4.9%左右,较上年回落约1个百分点,需求端回补支撑国际大宗商品价格上涨的动力减弱。更为重要的是,伴随疫情对国际大宗商品供给冲击的显著缓解,新的市场供需平衡下,国际大宗商品价格指数(RJ/CBR)同比涨幅将从2021年的41.3%大幅收窄至10%左右,其中原油价格中枢将与2021年持平或小幅下行。从国内来看,能耗双控政策纠偏后,2022年会更加注重上游煤、钢等基础原材料的保供稳价,出台运动式、冒进式、一刀切措施的风险下降,加之国内经济也将进入一个常态运行过程,驱动PPI高增的内生性因素也会显著减弱。综合以上,我们预计2022年国内PPI同比将回落至2.5%左右,整体进入温和增长状态;全年月度PPI同比将呈明显的前高后低走势,即在2021年10月达到13.5%的历史高点后,PPI同比将转入一个逐级下行过程,其中2022年年末将会出现同比负增长。

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