信用等级调整对债券价格影响的实证分析

联合资信评估有限公司 余 雷 聂 逆

在资本市场上，信息不对称是普遍存在的，而信用评级是为投资者独立、客观、公正地揭示债券信用风险的重要工具，高质量的信用评级可为投资者的投资决策提供重要参考。理论上讲，如果债券信用评级对投资者的投资活动具有重要影响，则当信用等级发生变化时，债券价格或债券到期收益率就应发生相应的变化。因此，通过研究债券信用等级调整对债券价格是否具有重要影响，可以评判市场投资者对信用评级结果的认可程度，并可以以此作为对信用评级结果的一种检验。

联合资信从2013年起开始采用事件研究法建立模型，通过计算债券的平均异常到期收益率（AAR）以及债券的累积平均异常到期收益率（CAAR），来实证分析我国债券市场中债券级别变动对债券价格的影响[ 见《债券》2014年04期《信用等级调整对债券价格影响的实证分析》。]。由于我国债券市场中很大一部分债券交易不活跃，债券价格波动较大，导致不合格样本较多，并且信用等级上调的债券数量远高于信用等级下调的债券数量，使得分析结果具有一定的局限性。因此，应持续开展这种检验，才能提高检验结果的准确性，得出更客观的结论。

2014年，我国债券市场债券发行主体级别和债项级别发生变化的情况仍然较多，且受产能严重过剩问题和外需疲弱等内外因素影响，债券市场信用风险逐渐暴露，多只债券的信用等级出现了跨级别下调的情况。本文仍采用事件研究法，对2013-2014年度我国债券市场中债券信用等级变化对债券价格的影响进行实证分析。

分析结果显示，2013-2014年度，债券级别上调在债券市场上迅速引起了显著的价格反应；当债券级别下调1个子级时，市场及时做出反映，债券价格迅速开始下降、债券到期收益率开始上升；而市场对跨级别下调的债券在其被降级之前就有所识别，说明评级机构对于该类债券的信用风险揭示相对滞后，但信用等级的下调进一步加剧了该类债券价格的下降或收益率的上升，市场对于信用等级下调整体上较为认可。与2012-2013年度相比，2013-2014年度债券市场对债券级别变动的反应更及时，体现了投资者对信用评级结果的认可度有所提高。

一、样本选取

本文统计样本为2013年10月1日至2014年9月30日期间我国债券市场上债项级别发生调整的债券共计330只（其中级别上调债券271只，级别下调的债券59只[ 不含评级展望调整，债券类型包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债以及商业银行债。由于大多数短期融资券的债项信用等级为“A-1”级，因此本文中短期融资券采用发行主体的信用等级。以下同。]）。剔除统计期间（-100，+60）内无交易或未起息或已兑付的债券99只，以及债券到期收益率与银行间国债到期收益率在95%置信水平下不显著的债券92只，最终统计样本共139只，其中级别上调债券的最终样本为114只（级别均上调1个子级），级别下调债券的最终样本为25只（其中有22只债券级别下调1个子级，3只债券级别下调2个或以上子级）。

二、实证分析

1. 债券级别上调分析

债券级别上调时的债券的平均异常到期收益率（AAR）和累积平均异常到期收益率（CAAR）如图1。可以看出，AAR自债券级别上调前1天开始保持为负，之前均大于0；CAAR在债券级别上调前4天至后1天在0上下波动，在债券级别上调2天后开始明显下降，说明债券级别上调2天后，债券价格开始有所上升、债券到期收益率开始下降，市场对债券信用等级上调反应迅速。

图1 债券级别上调时AAR与CAAR走势 数据来源：WIND资讯、联合资信整理

为检验债券级别上调对债券价格影响的显著性，我们对AAR和CAAR分别进行了T检验，检验结果见表1。从检验结果可以看出，债券级别上调第4天起AAR开始显著，债券级别上调后CAAR均显著，说明债券级别上调在债券市场上及时引起了显著的价格反应，投资者对债券信用等级上调认可度较高。

AAR

CAAR

事件时间

AAR

t值

是否显著

事件时间

AAR

t值

是否显著

事件时间

CAAR

t值

是否显著

-4

0.0340

1.0369

否

14

-0.2086

-3.3406

是

（-4~0）

0.0218

0.1327

否

-3

0.0139

0.4141

否

15

-0.1851

-3.0625

是

（0~10）

-1.1341

-2.2028

是

-2

0.0046

0.1355

否

16

-0.1792

-2.8650

是

（0~15）

-2.0472

-2.6197

是

-1

-0.0052

-0.1390

否

17

-0.1973

-3.0392

是

（0~20）

-3.0447

-2.8165

是

0

-0.0255

-0.6826

否

18

-0.1935

-2.9345

是

（0~30）

-5.4239

-3.1141

是

1

-0.0424

-1.0441

否

19

-0.2138

-3.1476

是

（0~60）

-18.2913

-5.7732

是

2

-0.0877

-1.8963

否

20

-0.2138

-3.1133

是

（11~15）

-0.9131

-3.0747

是

3

-0.0956

-1.8931

否

21

-0.2168

-3.0574

是

（11~20）

-1.9106

-3.1344

是

4

-0.1062

-2.1530

是

22

-0.2191

-3.0205

是

（11~25）

-3.0647

-3.2131

是

5

-0.1111

-2.2261

是

23

-0.2236

-3.0453

是

（11~30）

-4.2898

-3.2920

是

6

-0.1158

-2.2351

是

24

-0.2402

-3.2166

是

（16~20）

-0.9975

-3.0823

是

7

-0.1131

-2.1444

是

25

-0.2543

-3.3613

是

（16~25）

-2.1516

-3.1800

是

8

-0.1219

-2.2365

是

26

-0.2398

-2.9940

是

（21~30）

-2.3792

-3.2705

是

9

-0.1552

-2.6984

是

27

-0.2262

-2.8119

是

（26~30）

-1.2251

-3.3061

是

10

-0.1596

-2.6645

是

28

-0.2536

-3.5934

是

（31~40）

-3.2090

-5.0679

是

11

-0.1432

-2.4288

是

29

-0.2626

-3.6818

是

（31~60）

-12.8673

-7.3924

是

12

-0.1812

-2.9808

是

30

-0.2429

-3.1557

是

13

-0.1951

-3.1678

是

表1 级别上调债券的AAR和CAAR的T检验结果 　数据来源：WIND资讯、联合资信整理

注：1. 显著性检验的置信水平为95%，以下同；2.（+31，+60）区间内的ARR的t值均显著，表格未列出。

2. 债券级别下调分析

债券级别下调时的AAR和CAAR如图2，其中债券级别下调1个子级和下调2个子级（含）以上的CAAR分别标注为CAAR1和CAAR2。可以看出，AAR在债券级别下调10天后开始普遍保持为正，之前均围绕0上下波动；CAAR1在债券级别下调前4天至调整当天在0上下波动，在债券级别下调后开始上升。该结果说明当债券级别下调1个子级时，市场及时做出反映，债券价格迅速开始下降、债券到期收益率开始上升。

CAAR2在债券级别调整前就已经出现了大幅上升的情况，在债券级别调整后CAAR2的上升幅度不断加大。而市场对信用风险较高的债券在其被降级之前就有所识别，说明评级机构对于该类债券的信用风险揭示相对滞后，但信用等级的下调进一步加剧了该类债券价格的下降或收益率上升，市场对于信用等级下调整体上较为认可。

数据来源：WIND资讯、联合资信整理图2 债券级别下调时的AAR和CAAR走势#JRJ分页符#

债券级别下调对债券价格影响的显著性检验结果见表2。从检验结果可以看出，ARR只在债券级别下调后第19~20天显著，其余均不显著；CAAR在统计期内均不显著。检验结果不显著的主要原因是符合条件的债券下调样本较少，并且少数债券交易不活跃导致其价格波动较大。

AAR

CAAR

事件时间

AAR

t值

是否显著

事件时间

AAR

t值

是否显著

事件时间

CAAR

t值

是否显著

-4

0.0839

1.2949

否

14

0.0930

0.7800

否

（-4~0）

0.4784

1.4040

否

-3

0.1515

1.9093

否

15

0.1289

1.0298

否

（0~10）

0.6859

0.8361

否

-2

0.1398

1.6793

否

16

0.1571

1.3433

否

（0~15）

1.3019

0.9902

否

-1

0.0546

0.7663

否

17

0.1890

1.6946

否

（11~15）

0.6161

1.0514

否

0

0.0485

0.6941

否

18

0.2404

1.8983

否

（11~20）

1.7924

1.5054

否

1

0.0502

0.6787

否

19

0.2752

1.9935

是

（11~25）

3.0157

1.5851

否

2

0.1049

1.1435

否

20

0.3146

1.9735

是

（16~20）

1.1764

1.8454

否

3

0.1145

1.3099

否

21

0.2913

1.9367

否

（16~25）

2.3997

1.7749

否

4

0.1055

1.2076

否

22

0.2804

1.8281

否

（26~30）

1.0463

1.4959

否

5

0.0586

0.6535

否

23

0.2340

1.5972

否

（31~40）

3.0294

1.8949

否

6

0.0320

0.3463

否

24

0.2182

1.4908

否

（31~50）

6.2212

1.8483

否

7

0.0513

0.5150

否

25

0.1994

1.4174

否

（31~60）

9.7671

1.7068

否

8

0.0349

0.3603

否

26

0.1969

1.4031

否

（41~50）

3.1918

1.6552

否

9

-0.0136

-0.1238

否

27

0.1965

1.4716

否

（51~60）

3.5460

1.4163

否

10

0.0991

0.8522

否

28

0.1948

1.4299

否

11

0.1263

1.0101

否

29

0.2105

1.5152

否

12

0.1524

1.2989

否

30

0.2476

1.5906

否

13

0.1154

0.9787

否

表2 级别下调债券的AAR和CAAR的T检验结果 数据来源：WIND资讯、联合资信整理

注：（+31，+60）内的AAR的t值均不显著，表格未列出。

附件：信用等级调整对债券价格影响的实证分析模型

本文中，债券级别变动日期为事件发生日期（第“0”天），估计窗口为债券级别变动前100天至前5天（第“-100”~“-5”天），用来估计债券的到期收益率；事件窗口为债券级别变动前4天至债券级别变动后60天（第“-4”~“+60”天），用来计算债券的平均异常到期收益率（AAR）和累积平均异常到期收益率（CAAR）。

第一步，采用模型估计债券到期收益率，其中为债券d在第t天的到期收益率，为相应期限的银行间国债在第t天的到期收益率[ 由于银行间国债到期收益率与债券到期收益率普遍具有较高的相关性，因此此处采用与债券相同期限的银行间国债到期收益率来估计债券的到期收益率。]。即先对估计窗口期（-100，-5）内债券到期收益率与相应期限的银行间国债到期收益率进行回归，得到市场模型系数和；再通过公式来估计债券在事件窗口期（-4，+60）的到期收益率。

第二步，计算事件窗口期（-4，+60）债券的异常到期收益率，公式为：

第三步，计算债券的平均异常到期收益率和债券从第a天到第b天的累积平均异常到期收益率：

第四步，对债券的AAR以及CAAR进行单总体t检验[ 单总体T检验用于检验一个样本平均数与一个已知总体的平均数的差异是否显著，适用于样本含量较小（例如n<；30），总体分布为正态分布，且其标准差σ未知。]，检验债券级别变动前后债券的平均异常到期收益率以及选取区间债券的累积平均异常到期收益率是否显著不为零，零假设为AAR=0或CAAR=0。

若得到的AAR或CAAR的t值大于等于1.96或小于等于-1.96（置信水平为95%），则拒绝零假设，说明AAR或CAAR在95%的置信水平下显著不为零，即债券级别变动对债券价格产生了显著的影响；反之，则接受零假设，说明在95%的概率下AAR或CAAR为零，即债券级别变动对债券价格没有产生显著影响。