等待逆回购的放量

经济通胀：再下探底。1月官方PMI49.8，较上月 回落0.3个百分点，特别是新订单减缓，仍显示需求疲弱。由于季节性因素，1月份公布的宏观数据较少，我们认为，目前实际上还是被动补库存，即需求不断萎缩，库存不断增加的过程。但这个时候的需求萎缩除了经济的真实需求之外，还存在产业链的中游对库存的投机需求减少的过程。由于季节性基数原因，我们预计1月CPI同比上涨略低于1%，环比低于平均水平增速明显放缓。同时维持全年CPI在1.5%左右的判断，远低于去年全年2.6%的水平，2015年的通胀压力仍然不大，工业领域通缩局面继续延续。

跨过月末，资金利率继续上行空间有限。由于央行熨平资金波动的意图显著，尽管节前资金需求将逐步加大，我们偏向于认为资金面不会过于紧张，资金利率继续上行空间不大；且跨过月末，本周资金利率可能会企稳有所下行。下行的空间有多大，还是取决于央行资金投放量，特别是逆回购规模能否加大。但从上周的情况来看，尽管面临月末，央行逆回购规模也保持在较低的水平，所以本周逆回购规模预期持平的概率较大，不大可能加量。

短期影响债市的两点因素。短期由于人民币贬值压力不减，资金外流压力增大，监管层对总量政策态度谨慎，预计总量政策放松的窗口将延后至3月，待1月-2月经济数据发布之后。在此背景之下，债市的下行可能取决于两点：一是配置性需求，包括银行、保险、境外机构的季节性配置需求；二是央行投放能够顺利对冲节前资金压力，给予市场充分的信心，这一点取决于定向工具的使用、公开市场的投放，特别是如果央行逆回购规模能显著放大、逆回购利率有所下调，能给予市场更强的做多信心。我们倾向于认为节前央行逆回购的规模应会逐步放大，但其增量是否足够大仍然具有不确定性。

预计本周收益率曲线将陡峭化，但除非公开市场能有更明确的放松 ，否则市场仍然缺乏大的方向性机会。首先，1月PMI低于历史均值，中国经济仍然处于减速之中，经济基本面继续支撑长端收益率，但经济较差已是市场共识，在经济数据未超预期、总量政策延后之下，长端收益率难以有大幅的下行。短端收益率则取决于资金面。我们认为本周逆回购显著放量的概率并不大，但考虑到本周跨过月末时点，资金面应会有所松动，资金利率将顺势略微下行，短端收益率也将有所修正。