降息如期而至 小牛行情延续

一、信用债投资策略：降息如期而至，小牛行情延续

降息如期而至

央行对称降息0.25%并扩大存款利率上浮到30%，符合我们年前降准年后降息的判断。通缩风险是今年最大风险的观点正在逐步得到政府认可，实际利率的高企使得后续的降息和降准仍然势在必行。此次对称降息使得利率市场化进一步加深，对银行存款定价的相对冲击低于前次降息，降低金融机构负债成本是降低社会融资成本的必要条件。

预计此次降息对于经济的企稳，尤其是对于房地产市场的企稳起到积极影响，尽管降息后商业银行负债成本的下降幅度存在不确定性，但是对房地产个贷及部分房地产企业产生了一定积极影响。目前房地产市场的成交量已经明显回暖，这次降息后将进一步降低购房者的成本，房地产市场有望加速回暖，进而对宏观经济起到显著的托底作用。

降息对信用债影响的逻辑分析

存贷款基准利率的下降对信用债均产生积极影响。首先，本次降息后1年定期存款利率上限由原来的3.3%下降5BP至3.25%，随着利率市场化在制度层面接近尾声，我们预计各家银行存款利率会出现分化，不能低估银行业负债成本下降幅度，而货币市场的利率水平反映了银行提供资金的成本，因此存款利率的下降有助于降低货币市场资金价格，打开短端信用债收益率的下行空间。其次，降息后贷款利率的下降将使信用债的收益率中枢进一步下移。由于信用债发行企业的资质一般高于贷款企业，理论上讲贷款利率是信用债收益率的上限，贷款利率的下降使得信用债下行空间进一步打开。

小牛行情延续

在上周资金面偏紧的情况下，市场强烈的降息预期使得信用债的收益率并没有大幅上升。预期兑现后，投资者选择获利了结抑或预期货币进一步宽松？我们更倾向于后者，因为实体经济增速和通胀率的下滑要求均衡名义利率的中枢进一步降低，若短期内市场价格高于均衡水平，将是又一次买入良机。

从供需格局看，我们之前反复分析过，利率市场化进程仍未结束，今年银行理财仍将保持中高速增长，理财资金对于信用债的刚性配置需求仍然可期，而从供给的角度看，城投债的发行处在政策博弈期，政策明朗前城投债供给有限，而产业债的供给由于投资增速的下降短期内也很难增长，供给有望保持稳中偏紧，整体供需格局对信用债形成有力支撑。

久期方面，我们维持更看好短端信用债的判断。从期限利差来看，各评级3年中票与1年短融以及5年中票与1年短融的期限利差已经处于历史最低位附近，甚至出现了长短端收益率倒挂的情况，未来收益率曲线必将通过短端收益率的下行来修复，而长端收益率将随着经济的企稳而抬升，因此我们认为短端的机会大于长端；

评级方面，对于银行理财等配置盘而言，目前的理财成本仍在5%左右，配置盘处于“无债可配”的尴尬处境，考虑到理财的运作模式仍以预期收益率形式为主，对流动性要求较低，建议超配中高评级的PPN、企业资产支持证券等低流动性高收益的产品。对于交易盘投资者，短期资金价格下降为大概率事件，利率债和信用债在货币宽松周期中都存在比较大的交易性机会，建议加仓中高评级品种。

综上，我们继续看好1季度信用债市场，尤其看好短久期中高评级的信用债品种，小牛争春行情仍未结束，市场的回调将是买入良机。

二、资金面回顾：节后流动性依然偏紧

公开市场上周净回笼1920亿元。资金价格并没有像往年一样随着资金回流银行体系而出现大幅回落的迹象，反而越发紧张，各期限资金利率仍然是继续上行。鉴于资金面的紧张以及通缩压力加大，央行28日晚间宣布再次降息，自2015年3月1日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。此外，市场传言，近日央行多家中心支行收到通知，对当地符合条件的城商行和非县域农商行实施定向降准；目前，重庆、江苏、山东、浙江、北京等地央行中心支行已向当地金融机构下发文件。从历史数据来看，节后流动性偏紧并非常态。我们认为，降息后，逆回购招标利率有望下行，预计未来7天回购利率中枢将降到3.5%左右，流动性较目前显著改善。

三、信用债市场回顾：收益率涨跌互现

上周二级市场成交比较清淡，信用债成交量为1553亿元，具体而言，企业债、公司债、中期票据以及短期融资券分别成交403.93亿元、33.65亿元、528.94亿元和586.82亿元。成交价格方面，尽管上周流动性偏紧，但市场对降息的预期强烈，信用债的中短端收益率仍保持了整体下行的走势。