显微镜与望远镜——写给二季度的债市

地方债供给预期和房地产放松政策成为压倒债市的最后一根稻草。一万亿地方政府债务置换计划出台给债市泼了一盆冷水，随之而来的房地产放松政策又将债市带到冰点。政策对于债市的毁灭性打击在3月份表现的淋漓尽致。

债市真的万劫不复了吗？

理性分析，今年新增的1万亿地方政府债务比2014年全年的国债净融资量8000亿还多，这么巨量的地方债供给，显然不是债券市场现存的资金量能够承接的。即便地方政府会通过各种窗口指导和政策优惠来完成发行，但发行利率也会上行。即使不上行，也会挤出银行对金融债和国债的需求（我们近期对商业银行的调研显示，地方政府不象去年那样承诺财政存款支持，今年会更加市场化）。如果央行不出手，结果必定会使得债券融资成本上升。无风险和低风险收益率上升，会抬高整个社会融资成本。这与稳增长和降低社会融资成本的大局是背道而驰的。对此，央行真的会袖手旁观吗？防范金融财政风险是这次一万亿计划的主要目的，强势财政部已经做出姿态，而且这只是第一步。如果第一步就引起了更多的金融风险，那么符合符合谁的部门利益呢？显然这是一个双输的结果。我们判断，央行会认真“研究”这个问题，最终要么降准，要么通过政策性银行或商业银行曲线给债市注水（参照2007年特别国债发行经验），从而化解这场危机。

而对房地产政策放松，我们去年就提出，在中国，稳增长就是稳房地产，加杠杆（降首付）、降利率、给补贴、退税款、放限购都是可选项。只要房地产不稳，经济就不稳。只要经济不稳，房地产政策就会一直放松。现在看，巨大的经济下行压力倒逼房地产政策超预期放松。A股投资者把这项政策解读为做多房地产股票的理由，但逆向思维，房地产政策超预期放松正是经济下行风险较大的反应。而房地产政策放松能挽救全国投资下滑的趋势吗？2015年房地产难改投资增速下行趋势，2014年以来房企开工意愿仍不乐观。我们判断，就全国而言，房地产销售数据、土地购置数据和新开工数据的极其低迷使得后2-3个季度的房地产投资很难企稳。那么与房地产相关的产业链也并不具备企稳的坚实基础。由此可见，经济在二季度仍在减速，而房地产政策超预期放松就是注脚。

在经济下行、通缩警报仍未解除、高层越来越注重通缩风险的背景下，当前债市的表现显然脱离了基本面能够解释的范畴。俗话说，不怕贼偷，就怕贼想。贼偷过了，风险就释放了，如果整日担心贼偷，担心风险，势必影响行动。当前债市投资者就是担心央行对于万亿新增地方政府债券不采取行动，担心央行货币政策不兑现的预期。在靴子尚未落地时，要么期待（参见近期房地产股走势），要么担心（参见近期债市）；当靴子落地时，要么利好兑现（参见今见房地产股走势），要么带来转机（期待债市如此）。

2015年中央的两大主线是稳增长和控风险。任何有悖于这两条主线的政策都不是好政策。在央行引导短期资金成本下移、经济下行、通缩风险不减的背景下，万事俱备，只欠央行对地方政府债的表态或行动。近期美元指数结束强势升值，开始阶段性调整。人民币转而强势升值，资金外流压力骤降，之前货币政策放松的制约因素短期内得以消除。货币政策进一步放松的窗口已经打开。

那么谁来买债？很多人担心权益市场的高回报率会继续分流债市资金，从而降低债市的吸引力。从历史上看，曾有很多投资品种阶段性地替代国债扮演过无风险收益率的代表，例如房地产、非标、理财产品等等，但仍然没有演变成长期主导债市的核心因素。随着这些投资品种投资价值的黯淡和高点已过，今年权益市场异军突起，风头正劲，给多灾多难的债市带来厄运。打新回报成为无风险收益率的代表之一。谁来投资债券市场？这是个问题。

近期资金的确有分流到股市的趋势，但不是所有资金都能投资债券。去年在银行自营和保险公司投资债市资金负增长的同时，公募集金、银行理财和境外资金扮演了需求主力军。今年能否昨日再现，概率很大。首先，随着人民币国际化加速，人民币已成为全球第四大结算货币，越来越多的国家与我国签订了人民币互换协议，越来越多的境外机构和个人使用人民币，从而越来越多的境外人民币将回流到在岸和离岸人民币债市。2014年来自境外的人民币有2700多亿增量资金投资境内债市，而今年随着人民币国家化进程的加速，这一数字预计会突破3000亿元。这是债市的增量需求，而这些资金又主要投资国内利率品种。而此前央行表示，中国银行间市场将对境外投资者进一步放开，包括QFII和RQFII，获准进入机构的投资额度将由此前的审批制转为备案制，可投资范围也将扩大至更多品种。其次，理财增速低于年初预期，但增速仍然可观。投资于权益市场的资金不仅来自于债券市场的分流，更有可能来自于非标的转换，因为后者与权益的风险收益属性更接近。也就是说，不是所有的资金都会转移到股市，有些资金配置债市是刚性的。

春雨贵如油，在3月最后一天，北京下起了淅淅沥沥的春雨，真是久旱逢甘霖。果然，下午传出存款保险制度5月1日推行的消息。该制度规定，存款保险资金的运用，应当投资政府债券、中央银行票据、信用等级较高的金融债券以及其他高等级债券。据估算，这些资金大约有300亿，对国债、金融债和高等级信用债产生增量配置需求。

总体看，债市近期的调整幅度较大，短期看收益率也不排除继续上升，但上升空间已不大，实为强弩之末。当前债市风险与机会并存，机会总是在风险中孕育。我们认为，债市越来越接近配置区，二季度仍然有较好的交易性投资机会。

不宜用显微镜看风险，要善用望远镜看机会。