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6月24日，一份名为《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》的文件在市场间广泛传播，该文件有五点内容，我们点评如下
简评：
一、企业债发行门槛再降，资金使用范围再松
该文件包括五点内容，我们逐条来看：
1.主体信用等级为AA的发债主体，以自身合法拥有的资产进行抵质押或由担保公司提供第三方担保的债券，或项目自身收益确定且回报期较短的债券，亦不受发债企业数量指标的限制。
此前，1327号文对于发债企业数量指标的要求是：（1）对于债项信用等级为AAA级，或由资信状况良好的担保公司（主体评级在AA+及以上）提供第三方担保，或使用有效资产进行抵质押担保使债项级别达到AA+及以上的债券，且募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，不受发债企业数量指标的限制。（2）发行战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设等重点领域专项债券，不受发债企业数量指标的限制。（3）在发债募集基金投向符合国家产业政策的条件下，省会城市（计划单列市）所属城投企业，每年发行企业债券不超过4支；地级市所属城投企业每年发行企业债券不超过2支；经济总量较大、综合财力较强的百强县（县级市）所属县域城投企业，每年发行不超过2支企业债券；其他县（县级市）所属县域城投企业，债项级别达到AA+及以上的，每年可发行不超过2支企业债券。
该条内容相当于对发债企业数量指标的进一步放松，只要债券发行人主体评级达到AA，且有抵押或第三方担保，或项目收益回报期端且收益确定即可，而对债项评级、募集资金投向均无更具体要求。由于AA级城投债是城投债的主力品种，根据WIND统计口径，占比达到40%以上，因此该点内容相当于大幅降低了城投企业的发债限制，放松力度显著。
2.鼓励以省级（含计划单列市）投融资公司作为主体发行重点领域项目集合债券，以直投或转贷合作单位使用等形式支持同类型项目的批量建设。
该条意在借助省级（含计划单列市）平台公司进一步降低市县区级城投公司的融资成本，缓解市县区级城投公司的债务压力。
3.主体信用等级不低于AA，且债项级别不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。
该条放款了企业债募集资金的使用范围，满足一定评级要求的企业债募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。而此前，企业债募集资金只允许募投项目的贷款，只有省级企业或产业类企业才能用企业债募集资金补充营运资金。
4.允许满足以下条件的企业发行债券，专项用于偿还为在建设项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其它高成本融资；符合国发[2014]43号文件精神，在建募投项目具有稳定收益，或以资产抵质押、第三方担保等作为增信措施；企业主体长期信用评级和债项评级不低于原有评级；新发行债券规模不超过被置换债券的本息余额。
为保障项目建设的顺利推进，填补平台公司项目建设资金缺口，本条允许平台公司新发债券募集资金专项用于已进本金偿付阶段的债券及其他高成本融资，且新发债券规模可以完全覆盖债券的本息余额。用意防范存量债务金融风险。
5.按照国办发[2015]42号文件已实现市场化运营的城投公司开展规范的PPP项目发债融资，不受发债企业数量指标的限制，建立PPP项目发债绿色审核通道。社会资本方在参加PPP项目招投标时，可将发行企业债券纳入项目融资方案一并考虑，并同时向省级发展改革部门报送企业债券申请材料，由省级发展改革部门提前预审。
PPP旨在引入民间资本，盘活经济存量，释放经济活力，避免地方融资规范对经济增长的冲击，本条进一步为PPP的发展扫除监管上的障碍。然而，从我们调研的情况看，真正的私人资本进入少，大量的社会资本还是银行资金，政府的隐形担保依然存在，实质是地方政府和平台公司仍然在不规范的加杠杆，走负债扩张的老路。未来PPP模式能否大有作为，仍需观察。
二、地方债务清理让位稳增长
我们团队是最早认为43号文后续将放松的宏观债券团队。例如2015年1月我们在《2015：更真实的稳增长》中，提出“地方债务清理的冲击或将缓和——我们认为，至少在短期，PPP模式不太可能取得跨越式发展，地方债务清理和稳增长的目标冲突。如果要严格进行地方债务清理，规范地方政府融资，可能出现的风险，一是地方债务维稳受影响，借新还旧无法继续，债务违约发生，而且由于地方债务的同质性和不清晰、不透明，个例违约可能带来系统性冲击；二是地方政府过去是稳增长特别是基建投资的主力，若由于债务清理受到约束，而私人部门不能及时跟进，那么稳增长就难以落实。如果稳增长是更重要目标，那么地方债务清理和规范可能就会比预期的耗时更久，政策可能终会有所缓和；明确为企业信用的城投债虽然短期受挫，下半年仍有可能在政策放宽后恢复增长”。
今年经济下行压力不小于2014年，经济增长速度探底还在持续。2015年前5各月经济数据疲态十足；考虑到资金脱实向虚倾向，稍紧的货币信贷环境，央行谨慎的态度，经济企稳尚需时日。同时，2015年中央也将控风险放在与稳增长同等重要的地位，不发生系统性、区域性风险是中央的底线。
对于地方政府而言，地方债务清理影响，2015年地方政府融资平台计划被打乱。平台资金需求旺盛，资金链不能断裂，而地方财政支持力度有限，需要借新还旧弥补资金缺口，否则易引发区域性、系统性风险。
在稳增长与控风险压力下，我们预判货币政策还将继续放松，财政政策还将继续加杠杆，隐形赤字率将进一步提高，击鼓传花游戏将继续。中央比地方同样不能容忍地方债务出事，一切为稳增长。
三、城投债不改金边本色
随着第二批地方政府债务置换额度的批复，以及企业债等融资政策的持续放松，目前市场对城投债未来的的风险担忧进一步缓释，未来一段时间内城投债仍是性价比最高的投资品种。我们重 申之前的观点，即政府性债务与非政府性债务之间的关系不是“跷跷板”，而是荣辱与共。
一方面，稳增长和控风险是今年的两大主题，尽管政府会允许点状风险暴露，但不会容忍区域风险、系统风险暴露。城投债尤其如此，尽管根据我们调研的情况，城投债纳入政府性债务的规模并不大，但城投债一旦出现违约，将是系统性风险，这将倒逼中央政策救援或政策调整。
另一方面，将城投债完全剥离地方政府的隐形担保并不具有可操作性。目前地方债务置换基本进入常态化，后续债权债务关系变更问题值得关注。可能的方式有两种，其一是置换债务及资产仍保留在融资平台的资产负债表上，置换债发行后，地方政府将钱“借给”融资平台，这样置换前后融资平台的资产负债表规模不变，只是地方政府替代银行等金融机构成为融资平台新的债权人。其二是将置换债务及对应的资产划转给财政部门，融资平台的资产负债表收缩，资产负债率也可大幅降低。在第二种方案并不具有可操作性的前提下，只要是同一个平台公司的债务违约风险肯定是相同的，融资平台即便只有偿还政府性债务的能力，若平台公司对非政府性债务构成违约，则非政府性债务投资人即可通过诉讼要求平台偿还本息，直至平台公司破产。由此，得出我们的观点，即政府性债务与非政府性债务之间的关系不是“跷跷板”，而是荣辱与共。投资者应该把更多的精力放在确定哪些公司是被财政部认可的平台公司，而非具体地方性债务明细上。因为平台公司只要在财政部口径内，即便该平台公司的城投债没有被纳入地方政府性债务，那么也应该是安全的。中信建投 黄文涛 季伟杰
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