逆回购重启央行宽松未变 城投债供给有限请勿担忧

1、暂停2个月的7天逆回购重启，宣告央行货币政策放松的取向没有发生变化。

7天逆回购量仅有350亿，规模虽不大，但利率为2.7%，央行引导短期资金利率的意图昭然若揭。4月16日最后一次7天逆回购利率为3.35%，本次大幅下行65BP，且从市场利率来看，加权7天回购利率为2.8%，而以信用债质押的实际成交7天回购利率在4%左右。2.7%的利率，表明央行对高利率的容忍度较低，希望资金利率保持在相对的低位。从周四的市场情况看，中短端收益率小幅下行，长端基本稳定。符合我们周报关于短端收益率下行、长端收益率在2万亿元地方政府债发行结束前保持窄幅震荡、没有突破方向的判断。

2、逆回购重启并不意味着降准概率的降低。

逆回购提供的是短期资金，用于熨平资金利率的短期波动，但降准则是一次性释放长期的资金。我们认为，随着地方债的加速发行、信用的恢复，6月银行超储率将下降到2%以下，而7月仍将是地方债的发行高潮期，为了平稳市场的预期和地方债的顺利发行，央行必将提前降准。而半年末的时点正是降准的良机。从决策机制上看，逆回购是央行可以自行决定时间、数量、价格的货币政策工具，而存款准备金率的变化在很大程度上有所不同，因此，由于众所周知的原因，尽管央行重启了逆回购，但并不必然降低降准的概率。

3、贷存比取消降低银行负债端成本。< o:p>

通过今天与部分银行人士的沟通，他们对此消息欢欣鼓舞。工作重心随着由拉存款迅速转移到控不良。季度末、半年末、年末等关键时点银行存款冲规模的情况将大幅缓解，降低资金的波动率。同时由于当下贷款需求不足，一些过去受制于存贷比约束的银行拉存款的动力进一步减弱，银行对同业存款等高息存款的需求也会降低，所以从中长期来看，贷存比的取消有助于降低银行负债成本。考虑到降准降息还没有结束，银行的综合资金成本将继续沿着降低的轨道行进。这对债券市场而言，银行资金成本的降低显然有利于资产端收益率的降低。

4、城投债增量供给有限，时滞较长，最乐观也要出现在年末。

针对《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》对于未来城投债的供给，我们经过调研，并结合我们一贯的研究逻辑，我们认为城投债未来供给会有增加，但数量有限。一是因为文件对于城投企业发行企业债借新还旧，要求项目须具有稳定收益，或以资产抵质押、第三方担保等作为增信措施。实际上大约8成项目都是公益性的，有稳定收益的不多，而且自身抵押品不足，第三方担保意愿不强，因此尽管政策不断给城投企业松绑，但可能供给不会增加太多。二是新发的城投债均无地方政府隐形担保，投资者认可度可能较低。三是现在各大券商均把精力放在公司债发行上，对发改委条线的企业债并不重视。公司债发行周期一般在2个月以内，但据我们了解城投债的发行周期一般都在半年左右，所以券商对城投债发行动力也不足。此外，从投行对政策的解读，到与地方政府的对接，到锁定项目、包装项目、上报项目，都需要较长时间。因此，虽然国家出于稳增长的目的放宽了城投债的融资政策，但从实际执行情况看，数量可能会低于预期，效果并不显著。即使有增量城投债供给，放量最乐观的估计也应在年末和明年出现。

增量供给不足为惧，存量城投金边本色凸显。黄文涛