如无双降 绝无双稳

近两周市场上宣传货币政策转向与货币政策放松减速的论调渐渐占据主流，特别是央行重启逆回购和超量续作MLF之后，货币政策观望论甚嚣尘上。我们连续两周提醒月末降准窗口开启，我们的逻辑、结论与周末央行的降准降息行动有力地驳斥了货币政策观望论。

为何要双降？

<>如无双降，经济不稳。不言而喻，中国经济下行压力十分巨大。目前还看不到经济企稳的有力证据。在房地产长期衰退、制造业产能过剩的大周期内，基础设施投资是稳增长的几乎唯一手段，而目前又受到地方融资困境和官员不作为、少作为的约束。三季度经济企稳的概率在降低。

而实际利率高是当前中国经济复苏最主要的障碍之一。企业和居民承受的实际成本居高不下，投资和消费难以恢复。在通缩警报尚未解除之前，解决这一问题只有降低名义利率。因此不仅当前需要降息稳增长，未来仍然还有至少一次的降息空间。中国经济下行压力大是货币政策决策的依据，货币政策也不会因为美国进入加息通道而有所转向，反而会加速兑现降息政策。

稳增长需要降息降准双管齐下。降低社会融资成本是监管层的重要政策目标，总量型的数量型手段不可或缺。降准有利于形成稳定的长期资金宽松预期，有利于投资信心的重建，有利于降低资金成本的波动率和绝对水平，有利于营造银行信贷投放的宽松环境。而此次降准又与2万亿地方政府债的密集发行密不可分。地方政府债置换是国家战略，是降低地方政府债务风险、缓解财务压力的重大政策安排，不允许出现收益率上行的、有悖于初衷的情形。降准给银行留足了资金，预计2万亿地方政府债将顺利完成发行计划，为 积极财政政策的落实、稳定经济增长发挥作用。既然在单顺差时代外汇占款萎缩，需要降准来释放流动性，来稳定经济增长，同时要配合未来N万亿的地方政府债置换，我们维持之前的一贯的观点：存款准备金率未来2-3年将降至10%左右的常态化水平。

尽管我们预测月末降准，但降息还是比我们预期提前，可见经济下行压力可能超出市场预期。当然，这次双降时点的选择，我们判断还有维稳股市的意图。近期股市出现剧烈、大幅的调整，原因很多，但不可否认的是，这与市场认为货币政策进入观望期有关，之前的资金牛成分可能因此而减色。牛市回头不可避免，而中小板和创业板的信心遭受重创，顶部确认的风险大大提升。股市涨跌符合市场规律，但这次股票市场的牛市具备明显的国家牛市特征。风起云涌的股市无疑给国家的经济改革与社会治理提供了良好的条件。首先，从社会风险的角度考量，股市投资的成功给投资者带来幸福感和成就感，使他们暂时忘却其他领域的挫折和不安，正如南欧国家和拉美国家的居民通过足球来宣泄他们对高失业率的不满。我们发现，西班牙人面对23.8%的高失业率和不断降低的最低工资标准仍津津有味地欣赏西甲比赛和斗牛表演。日本人则在失去的20年中沉迷于棒球和肥皂剧。从这个意义上说，体育、娱乐与全民炒股均有利于社会稳定。而在几乎全民 炒股的燥热气氛中，一旦股市剧烈下跌，股票投资者的情绪可能酿成社会事件。其次，从国有企业改革与财务减负、再融资的角度考量，我国的国有企业、房地产企业的高杠杆率是当前经济难以迅速启动的掣肘因素。而上市公司市值的膨胀会降低企业的负债率，资产负债表会更加健康，从而为再融资提供了前提条件。另一方面，股价的上涨也给国有股减持、混合所有制改革营造了良好的市场环境，有利于实现国有资产保值增值和国企改革的双赢局面。第三，在鼓励大众创业、万众创新的时代，高涨的市值、持续IPO的上市公司和不断涌现的亿万富翁会鼓励越来越多的人跃跃欲试去创新去创业，前有马云引领，后有总理推动，未来诞生一大批创新型的伟大企业，而这有利于中国经济的转型和升级。充分发挥股市融资功能，也是增加社会融资规模、提高直接融资比例的应有之意。

一旦股市剧烈下跌甚至形成趋势，这些都将成为水中花。尤为值得关注的是，本轮牛市的重要推动力是高杠杆融资机构和个体投资者。近期各种强制平仓的传闻不绝于耳。如果控制不当，形成金融风险和群体风险的概率也是存在的。

此次双降，市场人士将再次相信国家牛市的逻辑，这有助于投资者信心的重建。股市受此双降影响或结束急剧下跌，但盘整震荡时间不宜低估。尽管如此，有政策总比没政策好。如无双降，股市不稳。

基于以上逻辑，我们判断，未来货币政策不会转向或减速，未来还有至少一次降息空间，同时，未来2-3年存款准备金率将降至10%左右的常态水平。

经济下行压力巨大，不双降不行，但由于结构性、周期性因素和货币政策传导路径不畅等问题的存在，经济能否在三季度企稳，目前看依然存在不确定性。近期取消存贷比考核加上双降政策有利银行降低资金成本，从而向资产端传导。货币政策放松延缓预期的修正，资金再次宽松，同时股市风险加大，使得配资、理财、打新等资金短期内会选择观望或进入债市避险，因此，短期看虽有巨量地方债供给，但我们对债市不悲观，短期存在交易性投资机会。