重要观点：股市刚丢一車 债市又吃双马

棋至中盘，股市刚又丢了一車（杠杆牛），而债市又吃了双马（IPO暂缓，风险偏好回落）。胜利的天平又向债市进一步倾斜。

一、股市稳与不稳，心已受伤

A股市场在14个交易日内指数下跌28.8%，下跌幅度之大令投资者惊骇。除去新股和停牌个股，市场整体中位数跌幅超过30%，下跌幅度在10%以内的股票占比不到2%，个股普遍出现深度调整。前期龙头创业板总市值较前期高点回落了近30%，创业板成分指数跌幅也超过30%，但是创业板估值整体仍然超过100X，15年板块整体盈利增速30%以下，整体PEG超过3，仍然很难认为有足够的安全边际，所以即便未来总体市值回升，再泡沫化的空间也非常有限。许多个股依赖炒作的筹码游戏本质暴露无遗，市值在300亿元以下的个股整体PE远超07年相同市值范围的个股，但业绩增速差距甚大，壳价值已经过度反应。

场外杠杆资金治理是这次“股灾”的导火索，随着指数的剧烈下跌，越来越多的平仓盘暴露出来，并形成强烈的负反馈机制，恐慌式下跌继续上演。在投资者望眼欲穿的期盼中，监管层出台了一些维稳股市的政策。但前两周，不断蔓延的恐慌情绪显然战胜了维稳政策，股指继续下跌。这个周末，投资者翘首以盼的各种虚拟政策没有悉数出台，而最有影响力的可能要数IPO暂缓。

我们无法判断A股市场的恐慌情绪与政策的博弈在短期内谁强谁弱，我们也无从知晓A股指数会不会立即止跌，但有一点是可以确信的，即A股投资者受伤的心短期内难以治愈，投资者的避险情绪会迅速上升。即使未来几个月A股重拾升势，我们也很难相信投资者像几个月前那样如过江之鲫、前仆后继地冲向股市。

在总结归纳这轮波澜壮阔的大牛市时，人们给出见仁见智的解释：归因为货币政策放松的“政策牛”；归因为政治清 明和制度变革的“改革牛”；归因为大类资产轮动、居民资产重配的“资金牛”；归因为创新式杠杆融资操作模式的“杠杆牛”；等等。这些单独或组合的解释都有一定道理，但在此轮暴跌后，部分地失去了“杠杆牛”的牛市，成色将大大降低。无论股市涨与跌，投资者的心已受伤，信心严重受挫。经历了本轮风险教育后，套牢盘一旦有所解套，风险偏好会出现降低，在居民金融资产配置过程中，对固定收益类资产的配置比例会有所上升。

二、风险偏好已降低，债市需求必向好

我们在上周《风险偏好已降低 债市需求或向好——资金跷跷板效应的路径思考》中已明确提醒投资者关注资金在两个市场间转换的可能性。

2.1 IPO暂缓将致使打新基金缩水

周末作为稳股市的大杀器——IPO暂缓政策出台。这个政策的直接后果将导致市场上数以千亿计的打新基金面临严重缩水境地。短期内这些基金的“主营业务”或集中在货币市场上，压低短期资金成本。长此以往，基金份额缩水不可避免，资金将到其他领域寻找投资标的，债市就是这些资金的重要的避风港。

而即使未来重新开启IPO，打新收益率等股市无风险收益也必然会下降。 一是IPO规模可能因为救市而压缩，打新资金膨胀后，获配率可能进一步下降，二是随着行业估值天花板逐渐降低，在新股估值还是行业估值与23X市盈率孰低的规定下，未来新股开板的速度会更快。所以未来投资者打新可以获得的收益率会进一步下沉，对比银行理财等传统保本固定收益产品的收益率优势会弱化。

2.2银行理财规模增长或迎来时间窗口

上半年银行理财收益率持续处于高位，但规模增长较慢，主要原因是股市中打新等高收益的类固定收益产品的吸引和居民金融资产配置中投资股市的意愿增强。当然我们也应该看到，随着商业银行法的修改，贷存比考核的逐渐淡化使得银行负债端的刚性压力有所减弱，大额可转让存单的推出也让银行负债的渠道更为多元化，未来对公理财或者保本理财这种纯粹负债意义上的吸收负债的理财规模可能会减少，但是作为资产管理意义上的理财规模增速会有所回升。而随着股市进入剧烈震荡调整期和IPO暂缓，投资方向会由之前的类固定收益产品越来越多地转向债券类产品。

2.3 银行理财对债券的需求仍然刚性

从去年的银行理财年报中我们可以看到，银行理财投资债券及货币市场工具的规模占比为43.75%，投资银行存款的规模占比为26.56%，投资非标准化债权类资产的规模占比为20.91%。随着银行理财规模的增长，很多股份制银行非标资产占比已经触及总资产4%的上限，未来扩展规模有限，同时优质非标资产的供给也随着经济下行非常乏力，所以非标在银行理财规模的占比很难上升。去年下半年以来，银行理财参与股票质押融资的规模持续上升，今年3月很多股份制 行投向资本市场的规模都突破千亿，很多都与二级市场融资有关，随着风险的上升和需求的弱化，未来这部分高收益资产规模增长也是有限的，银行理财对于债券的需求仍然刚性。

三、股市跌落对经济的冲击巨大

股市的剧烈调整给实体经济的冲击是多方面的。首先，投资者的资产缩水将直接制约投资和消费，对总需求的影响是负面的。其次，居民收入被重新分配，贫富差距可能因此而拉大。第三，“大众创业、万众创新”可能因此而受挫，创业热情低落，部分创客可能需要重新寻找工作岗位，摩擦性失业大量产生。第四，大量不良贷款会因此而诞生，进一步削弱银行等金融机构的盈利能力，强化惜贷、慎贷情绪，阻碍经济企稳回升。

四、避险情绪和需求双推动，债市受益

毫无疑问，下半年风险偏好面临下移，而针对股票收益的打新基金、场外配资、银行理财等各路资金的流向面临转向，债市存在边际改善的机会。

从基本面来看，三季度经济能否企稳还存在不确定性。通胀压力不大。货币政策存在继续放松的必然性。虽有2万亿地方政府债的集中供给，但长端收益率难以上行。在僵持了两周后，上周五利率债长端收益率开始松动并下行，预计近期仍有下行空间。

而理财和打新基金中从股市里转移出的资金将更多地惠及中高评级和一部分“质优”低评级信用债，有望压低信用利差。近期债券市场获得了更多获胜的筹码。