一、分级A的主要条款
分级基金指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金。其中，分级基金基础份额称为母基金份额；预期风险收益较低的子份额称分级A类份额；预期风险收益较高的子份额称为分级B类份额。母基金份额与普通开放式基金一样，按母份额的份额净值在基金公司或者具有基金代销资格的银行、券商处（场外、场内）进行申购、赎回；子份额与股票交易一样，在二级市场（场内）按即时交易价格进行买卖，子份额的交易价格以该类份额的份额净值为基础，并受市场供需影响上下波动，相对该类子份额的份额净值可能出现折溢价。分级基金的重要条款包括为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款，其中不定期折算条款又包括向上折算和向下折算。
配对转换条款是指分级基金可以合并分拆并进行折溢价套利，即当分级A与分级B的价格之和大于母基金的净值时，套利者可以在场内申购母基金并分拆为A和B，再卖出A和B进行套利；反之，当分级A和分级B的价格之和小于母基金的净值时，套利者可以按一定的份额比在场内购买A和B，然后两者合并成母基金卖掉的套利行为。因此，配对转换条款保证了分级A和分级B的价格之和始终围绕母基金净值波动。
定期折算条款是指在每个会计年度（除基金合同生效日所在会计年度外）第一个工作日，将分级A和母基金进行折算以保证分级A获得每年的稳定收益。具体而言，折算前后分级B的份额和净值均保持不变；分级A净值回归1，而数量保持不变；母基金的净值和份额则随着分级A净值的调整而做相应调整。我们举一个简单例子说明折算方法 。假设在定期折算基准日，分级A、分级B和母基金的净值分别为1.06元、1.34元和1.2元，份额分别为1000份、1000份和2000份，则折算后：
分级B的份额和净值均不变，即份额为1000份，净值为1.34元；
分级A的份额为1000不变，净值变为1元，而将折算前后超过1以上净值部分（即0.06=1.06-1）转化成母基金份额派发给原分级A持有人。由于分级B净值不变，因此折算后母基金的净值的变化即为分级A净值变化的一半，即折算后母基金的净值为1.17元【1.17=1.2-0.5*（1.06-1）】，此时分级A所能获得的母基金份额为51份【51=（1.06-1）*1000/1.17】；
母基金的净值变为1.17元，而原母基金份额持有人的持有份额变为2051份【2051=1.2*2000/1.17】。
综上，定期折算前后各基金份额持有人的资产变化情况如表1所示：
表1 ：定期折算前后各基金份额持有人的资产变化情况
基金份额持有人
定期折算前
定期折算后
原分级A份额持有人
持有1000份净值为1.06的分级A份额
持有1000份净值为1的分级A份额，以及51份净值
为1.17母基金份额
原分级B份额持有人
持有1000份净值为1.34的分级B份额
持有1000份净值为1.34的分级B份额
原母基金份额持有人
持有2000份净值为1.2的母基金份额
持有2051份净值为1.17的母基金份额
合计
4800元
4800元 数据来源：Wind中信建投证券研究发展部
不定期折算条款分为向上折算条款和向下折算条款。当母基金净值达到1.5及以上时触发上折，折算后分级A份额保持不变，净值回归1，超过1的净值部分转换为母基金份额；分级B份额折算后也保持不变，超过1的净值部分转换为母基金份额，上折的目的是为保证分级B的杠杆水平回归初始值以保持分级B的吸引力。当分级B净值降到0 .25及以下时触发下折条款，折算后，分级B份额变为原先的1/4（假设触发下折时分级B的净值正好为0.25），净值回归1；为保证分级A和分级B的固定比率，分级A在下折后份额也为原先的1/4，净值也归1，而分级A剩余资产净值部分则转换为母基金份额，下折条款的存在保证了分级A的安全。由于分级A普遍存在折价现象，交易价小于净值价格，当以交易价进行交易，以净值进行折算，市价与净值之间的差额决定了期权价值。
表2：不定期折算主要条款
向上折算
向下折算
触发条件
母基金净值在1.5及以上
分级B净值降到0.25及以下
分级A持有人
份额不变，净值回归1，超过1的净值
部分转换为母基金份额
净值归1，份额为原先的 1/4，剩余资产净值转化
为母基金份额
分级B持有人
份额不变，净值回归1，超过1的净值部分
转换为母基金份额
净值归1，份额折为原先的 1/4
目的
使分级B的杠杆率回归初始值
保证A类份额的本息安全，维持A类与B类的固定比例
不变 数据来源：Wind中信建投证券研究发展部
二、分级A的期权价值
1.含义
前面已经说过，之所以说分级A具有看跌期权属性，是因为下折条款的存在以及分级A普遍存在折价引起的。举例来说，假设现在分级A的价格为0.8，即折价20%左右，净值为1.06，目前分级B净值为0.3，份额B净值再下降0.05即可触发下折条款的临界值0.25。在这种情况下，如果投资者购买1份分级A份额，则未来可能有两种情况发生：
其一，分级B份额触发下折条款，假设净值达到0.25，此时，下折后分级B的份额变为1/4，净值为1；分级A份额变为1/4，净值也转换为1，且分级A持有人还可得到0.81（1.06-0.25）份净值为1的母基金。如果我们假设分级A下折后的价格为仍为0.8的话，分级A投资者的收益率为（1/4*0.8+0.81-0.8）/0.8=26.25%
其二，分级B没有触发下折条款，投资者仍然持有1份分级A。
可见，如果不考虑折算后分级A价格大幅变化风险的话，分级A的确有看跌期权的属性，在母基金指数处于熊市之下，如果下折概率较大的话，期权价值能够给投资者带来较大的回报。但我们这里要提醒投资者的是，分级A并非完全意义上的期权，一是因为触发下折条款后，分级A的价格具有很大的不确定性，其次，下折后赎回母基金仍需要2天时间，母基金净值仍存在下降风险。因此，我们说分级A 有类似于看跌期权的属性，但并非严格意义上的看跌期权。
2.影响分级A期权价值的因素
我们可以将分级A看成是以母基金（或者分级B）为基础资产的美式看跌期权，那么该看跌期权价值决定因素也将变得更为清晰，根据期权定价公式，影响变量主要有分级A的折价率（或分级A的现价）、分级B净值距离下折的距离、母基金的波动率、无风险利率和约定收益率。
首先，分级A的折价率（或者分级A的现价）是最重要的决定因素，其与期权价值成正比，即折价率越大，期权价值越大。
第二，按照期权定价公式，分级B净值距离下折的距离越大，期权价值越小，反之，距离下折距离越小，触发下折的概率越大，期权价值也就越大。但是这里我们需要考虑到上折条款的存在，当母基金净值达到1.5时，上折条款使得分级B净值重新归1，增加了触发下折的可能性。
第三，母基金波动率与期权价值呈正相关关系，值得注意的是，较大的波动率也会增加触发上折的几率，使得净值归1，进而有利于再次触发下折。
第四，无风险利率与期权价值呈负相关关系。
第五，约定收益率的变化往往是由降息引起的。由于分级A可以看成是永续浮息债和看跌期权的组合，如果只考虑浮息债的话，降息同时影响分子和分母，即同时影响约定收益和无风险利率，且两者影响方向相反。此外，我们需要注意的是，降息往往伴随着股市的上行，分级B价格往往会提高，进而分级A的期权价值会降低。从历史数据来看，分级A在降息当日多数下跌。
表3：分级A期权价值的决定因素
影响因素
与分级A期权价值的关系
折价率
正相关关系
分级B净值距离下折的距离
负相关关系
母基金的波动率
正相关关系
无风险利率
负相关关系
约定收益率
不确定 数据来源：Wind中信建投证券研究发展部
三、分级A投资策略
分级A即包含了债券价值，也包含了期权价值，由于各分级A所面临的违约风险均很低，实际上不同分级A的债券价值差别不大，我们倾向于认为期权价值是导致各分级A价格波动的主要因素。根据我们第二部分对分级A看跌期权价值影响因素的分析，投资者应该选择折价率高、分级B净值距离下折的距离小以及母基金波动率大的的产品。
根据7月7号收盘数据，折价率较高（价格小于0.85）、分级B净值距离下折的距离较小（分级B的净值小于0.6）、流动性较好的分级A产品中我们选择6只，分别是申万菱信中证环保产业分级A（150184）、申万菱信深证成指分级A（150022）、富国国企改革分级A（150209）、易方达国企改革分级A（502007）、鹏华中证国防（150205）、鹏华中证证券（150235）。
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