债市来了解放军

一、全球风险资产普跌，中外避险情绪升温

在全球经济复苏乏力的背景下，希腊债务危机导致全球股市遭受重挫。欧洲股市集体下挫，美股也未能幸免。恒生指数昨天暴跌3.84%，今日仍然深度调整1.03%。巧合的是，A股同样经历更为剧烈的波动。

全球大宗商品市场也全线大跌。近1月布伦特原油下跌12%。这与希腊危机恶化、伊朗核协议有望达成、中国经济放缓、美国和OPEC原油产量或增加密切相关。伦铜创下五个月新低。国内铜、螺纹钢和铁矿石期货重挫，螺纹钢更是创出上市后新低。今天螺纹钢继续刷新历史新低。铁矿石连续两日跌停，逼近3个月前低点，并有望创历史新低。

与此同时，美债、德债、中债等避险资产收益率下降。避险情绪在全球升温。这是中国等新兴市场经济回落、全球经济出现反复和出现新的风险因素后的全球金融市场的新特征。我们认为，这个趋势将持续一段时间。

二、股市深跌对经济的伤害是雪上加霜

全球商品的暴跌与中国经济的不确定性直接相关。我们认为，国内铜、螺纹钢和铁矿石期货重挫，直接反映了国内真实需求的疲弱。房地产趋势性向下、制造业去产能未有效开始、基建缺乏强有力的资金保障、地方政府缺乏稳增长热情，这些决定了中国经济下行压力巨大。

而股市的剧烈调整给实体经济增加了新的不确定性，对经济的冲击是多方面的。首先，投资者的资产缩水将直接制约投资和消费，对总需求的影响是负面的。其次，居民收入被重新分配，贫富差距可能因此而拉大。第三，“大众创业、万众创新”可能因此而受挫，创业热情低落，部分创客可能需要重新寻找工作岗位，摩擦性失业大量产生。第四，大量不良贷款会因此而诞生，进一步削弱银行等金融机构的盈利能力，强化惜贷、慎贷情绪，阻碍经济企稳回升。

而失去了股市的加杠杆空间以后，我们发现可以加杠杆的主体已经寥寥可数：企业由于实体经济利润不佳很难加杠杆；城投平台目前尚处于置换存量债务阶段，加杠杆的时点还未到来；房地产大周期的拐点到来后财富效应已经减弱，居民在投资房产和股市方面的加杠杆空间也已经很小。

叠加经济自身的深层次的周期性和趋势性的问题，我们认为。三季度经济能否企稳目前看还存在不确定性。全年GDP可能低于7%。

三、债市迎来解放军

无论是情绪上还是资金供给上，债市都迎来了解放军。A股投资者受伤的心短期内难以治愈，投资者的避险情绪会迅速上升。即使未来几个月A股重拾升势，我们也很难相信投资者像几个月前那样如过江之鲫、前仆后继地冲向股市。无论股市涨与跌，投资者的心已受伤，信心严重受挫。

毫无疑问，下半年风险偏好面临下移，而针对股票收益的打新基金、场外配资、银行理财等各路资金的流向面临转向，债市迎来解放军。债市存在边际改善的机会。

我们在《风险偏好已降低 债市需求或向好——资金跷跷板效应的路径思考》等多篇报告中提醒投资者关注资金在两个市场间转换的可能性和路径。

3.1 IPO暂缓将致使打新基金缩水

IPO暂缓的直接后果将导致市场上数以千亿计的打新基金面临严重缩水境地。短期内这些基金的“主营业务”或集中在货币市场上，压低短期资金成本。长此以往，基金份额缩水不可避免，资金将到其他领域寻找投资标的，债市就是这些资金的重要的避风港。

3.2 银行理财对债券的需求仍然刚性

从去年的银行理财年报中我们可以看到，银行理财投资债券及货币市场工具的规模占比为43.75%，投资银行存款的规模占比为26.56%，投资非标准化债权类资产的规模占比为20.91%。随着银行理财规模的增长，很多股份制银行非标资产占比已经触及总资产4%的上限，未来扩展规模有限，同时优质非标资产的供给也随着经济下行非常乏力，所以非标在银行理财规模的占比很难上升。去年下半年以来，银行理财参与股票质押融资的规模持续上升，今年3月很多股份制行投向资本市场的规模都突破千亿，很多都与二级市场融资有关，随着风险的上升和需求的弱化，未来这部分高收益资产规模增长也是有限的，银行理财对于债券的需求仍然刚性。而随着股市进入剧烈震荡调整期和IPO暂缓，投资方向会由之前的类固定收益产品越来越多地转向债券类产品。

考虑到央行还处在货币政策宽松周期中，我们可能能够目睹罕见的无风险和低风险资产的需求大幅上涨，带动信用债和利率债收益率的下行，后期我们可能会看到银行理财需求的回升，超过2万亿混合型基金资产配置的变化。这一中期的趋势目前正在逐渐形成中，让我们拭目以待。

从基本面来看，三季度经济能否企稳还存在不确定性。通胀压力不大。货币政策存在继续放松的必然性。虽有2万亿地方政府债的集中供给，但长端收益率难以上行。在避险情绪和真实需求的双重推动下，预计近期仍有下行空间。预计下半年十年国债收益率波动区间为3.2%-3.6%，十年国开收益率波动区间为3.6%-4.1%。而理财和打新基金中从股市里转移出的资金将更多地惠及中高评级和一部分“质优”低评级信用债，有望压低信用利差。

四、类固收产品——分级A推荐

近期A股市场大幅波动给分级基金产品带来交易机会。如果从期权价值的角度考虑，折价率较高（价格小于0.8）、分级B净值距离下折的距离较小（分级B的净值小于0.6）的分级A产品有8只，分别是申万菱信中证环保产业分级A（150184）、申万菱信深证成指分级A（150022）、申万菱信电子行业分级A（150231）、信诚中证800有色分级A（150150）、信诚中证500分级A（150028）、鹏华中证证券分级A（150235）、富国国企改革分级A（150209）以及鹏华中证信息技术分级A（150179）。同时证券行业可能在牛市预期改变下遭到估值和盈利的双杀，可能使得证券A和证保A出现一定的下折机会，推荐投资者给予关注。