债市日评：出口数据略好转 债市盘整中蓄力

一、出口数据略好转，但中期压力仍大

6月份，我国进出口总值2.07万亿元，下降1.9%。其中，出口1.17万亿元，增长2.1%，降幅较4月份继续收窄3.4个百分点；进口8906.65亿元，下降6.7%；贸易顺差2842元，扩大45.9%。出口方面环比连续三个月出现回升，表明海外需求有所恢复，但复苏力度较弱，对主要贸易伙伴美国、日本、欧盟和东盟经济体出口增长，5月份当月环比分别上升4.2、2.1、3.4、8.7个百分点，对东盟的增长加速表明一带一路政策效应的显现。从进口方面来看，进口增速降幅收窄，主要还是两方面原因，一方面进口商品价格6月份再次回落，进口量增加是重要因素，另一方面人民币汇率小幅贬值也对在中国进口总额的加速有正面影响。虽然贸易项下顺差维持高位，但对人民币升值产生的压力并不大。这种衰退式顺差虽然短期内会导致人民币升值，但我国经济基本面没有明显改变，资本项下仍处于逆差状态，未来还有降息降准预期，所以我们认为，人民币未来阶段性贬值概率仍然存在。我们认为，三季度进出口仍难见明显起色。一方面国际经济增长还存在较大的不确定性。美国货币政策调整将产生广泛影响。中国外贸转型升级尚未成功，贸易摩擦形势依然严峻复杂。随着三季度出口增长基数抬升，出口增速在0以下概率较大。

二、股市刺激因素消退，利率债重回盘整

前期股市由于流动性缺失引发连续大跌，推动债券市场对未来风险偏好回落的预期逐渐形成，但是随着救市初见成效，这一短期刺激因素逐渐消退，利率债重回盘整，今日十年期国债150005从早盘的3.48%上行至3.51%，十年期国开150210全天在4.00附近有多笔成交。利率债收益率仍然低于股市风险爆发前，反映出债券市场对整体风险偏好降低的预期只是暂时消退，未来如果救市政策逐步退出，股市稳步下行，债券市场仍会在这一因素的刺激下重回上升通道中。虚拟泡沫挤出对实体经济的影响也较为负面，这一点虽然需要时间检验，但确是未来债市行情展开的重要触发因素。

三、转债估值仍是限制未来表现的关键因素

前期由于转债T+0并且盘中无涨跌停板限制，因此在本轮救市反弹中受到了投机资金的亲睐，但在经历了最初的激情后，转债今日整体重归平淡。我们认为转债整体估值较高仍是限制表现的重要因素，未触发赎回的转债转股溢价率大都仍然在25%以上，仍然是牛市的估值水平。但是此轮救市初见成效后，证监会的态度已经开始有所变化，一是前期因为救市停顿的清理场外配资重启，二是原来暂停的IPO审核有望重启，救市的部分政策退出较快，但是大部分投资者可能尚未关注到。从今日盘面上看，前期救市主力的蓝筹品种今日纷纷卧倒，乐视网、东方财富这样的创业板标杆也放出巨量，救市过程本就不透明，如果在退出时仍然呈现不透明的状态，可能会引发部分认定政府背书投资者的恐慌。从技术上来看，很多股票无量下跌引起的筹码真空是反弹如此迅猛的主要原因，在很多股票技术反弹在40%-50%后，真正的考验才会到来。因此，未来几天可能是检验反弹成色的试金石，也是观察救市还是救牛市决心的重要事件窗口，我们建议投资者在转债处于高估值的阶段保持谨慎。