负面消息反应钝化 避险情绪逐渐升温

一、风险偏好预期未变市场冷对经济数据

昨日央行开展200亿逆回购，利率与前期持平，加上350亿逆回购到期，实现净回笼150亿。

一级市场上，昨日招标的1年期和5年期进出口债中标利率分别为2.7791%、3.7986%，分别低于前日二级市场利率8.13BP、4.81BP，全场倍数分别是3.02倍、2.67倍。在上一交易日的经济数据高于市场预期之后，一级市场情绪仍然保持稳定，招标情况较为理想。

二级市场上， 10年国债150005开盘3.51%，高点为3.5979%，但之后快速走低，最低达到3.5012%，全天的均值在3.5427%。10年国开150210开盘4.0563%，最高达到4.3799%，最低达到3.7672%，均价在4.0099%。

从近期市场的走势来看，无论是第三批债务置换或将出台，抑或是金融数据、经济数据超预期，市场始终反应平淡。我们认为，这表示市场对风险偏好降低的预期并没有改变，二季度7%的增长也并没有消除市场对三季度经济下行的担忧。市场当前只是在等待一个更为明确的信号，以展开做多行情。

二、美元指数上攻有力大宗商品继续承压

从外部环境来看，除了美国以外的主要经济体都将继续推行宽松货币环境：希腊危机暂告一段落，欧元区进入平静期，其对美国经济的复苏造成干扰的可能性降低，同时，为了应对希腊危机，欧洲必然会继续采取大规模QE，欧元将会继续走低；昨日，加拿大央行也意外降息25BP，基准利率降至0.5%，是年内第二次降息，美元对加元创下了6年的新高；中国经济也仍然处于下行之中，货币环境继续宽松。

从内部环境来看，近期美国经济数据表现良好。PMI连续3个月回升至少53.5，失业率继续降低，几乎接近危机前水平。美联储加息的基础越发牢固。耶伦在美国国会发言，也重申了美联储的加息计划及立场。

我们认为，美元短期将进入快速上攻期。作为以美元计价的商品，各类大宗商品遭受波及，价格自然承压。

三、三季度经济难再美

首先，股灾对经济的负面影响不可低估。一季度金融业对GDP贡献达1.3，预计二季度达到1.4左右。股灾过后，尽管国家队投入了大量资金，但是市场人气难再聚，短期盘面的虚弱已经可见一斑，而在目前的位置上整体市盈率仍然较高，股指能维持在当前位置，进行箱体震荡可能已经是最好的结局。如此，则金融业对GDP的贡献将大幅下降，这个“回撤”估计会有0.5以上。并且，本轮的股灾消灭了大量中产阶级。社会消费，尤其是房地产消费可能将受到较大的影响。

其次，在经济下行之中，稳增长的职责只能由政府承担，固定资产投资也只能靠基建投资支撑。据我们的微观调研，融资平台债务在2013年6月之后增长迅速，收入与负债存在较大的不匹配。尽管当前融资平台的融资在逐步放开，但融资时滞将影响其投资的速度。而从政府部门来看，二季度特别是6月份财政收入增加较快，这与企业效益的现状不相符。二季度非税收入增加幅度更大，不排除为了稳增长而透支了未来的收入能力。如果未来财力受限，地方土地出让金收入又是连续两个季度同比负增长35%以上，加上地方融资渠道的放开还需时日，那么基建投资能否延续快速增长，恐怕困难较多。

四、基本面回归主导 牛市变平将开启

虽然现在市场已经逐步认识到经济下行的风险，但三季度下行的空间可能会超过市场的预期，且风险偏好回落下流动性也将向传统的债券基金、理财产品的聚集，债券在居民资产配置中的占比将上升。从期限结构看，3月至6月的市场主要由流动性主宰，长端收益率的下行被万亿地方债务置换和市场对三季度经济企稳的预期打断，导致期限利差长时间的位于历史高位。但随着市场对经济下行风险的进一步明确，未来债市的主导权将重新回归到基本面，牛市变平即将开启。由于此前交易性机构在久期选择上几乎一致地集中于短端，所以更是创造了当下长端收益率下行的想象空间。我们建议投资者把握当下的配置时机，逐步拉长久期，积极介入。