为什么我们坚定看好长端利率债

今日国开债一级市场招标火爆。3年、5年、7年、10年的中标利率分别为3.2673%、3.5269%、3.8951%、3.8717%，较前日二级市场收益率大幅下行，投标倍数分别为5.36、4.2、4.7和4.82。投标倍数处于这么高的位置、中标收益率也大幅下降都反映出了当前市场的热情，信用债的火爆行情开始向利率债进行传递。我们此前的判断“风险偏好降低，牛平即将开启”正在逐步应验。

为什么我们坚定看好长端利率债？

3月后的债券市场展现出的特点是，短端收益率下行，而长端收益率横盘震荡，期限利差长时间的位于历史的高位。长端收益率为何没有下行？一是市场开始出现经济企稳的预期；二是地方债务置换的冲击；三是包括打新、配资等收益率抬升了无风险收益率。如果没有这些因素，可能长端的下行不会那么早就结束。但从目前来看，这几个因素发生了变化。

首先，三季度经济存在超预期下行的可能性。和二季度相比，股市泡沫破灭之后，金融业对GDP的贡献将回到常态水平，这种回撤可能在0.5%。而财政收入的可持续性仍然存在一些疑问。固定资产投资也仅有基建投资唯一的亮点，而在反腐压力之下基建投资进一步显著抬升的空间也并不大。当前，市场对于经济下行的预期已经在逐步的趋向一致，我们认为在7月经济数据出台以后，经济下行的预期可能会更为明确。

其次，地方债务置换的冲击可能会小于市场预期。尽管第三批的一万亿还未确定，但市场对第三批一万亿置换的预期已经较为强烈，这部分的冲击可能已经price in。并且，我们始终在强调，央行会积极配合地方债的置换，而尽管地方债会提升银行中长期债券投资的占比，但在银行流动性宽裕、资产端可投资品种较少的情况之下，银行可能也会被动的加大对中长端利率债的投资。

最后，股市的去杠杆已是大势所趋，IPO短期之内都难以重启，配资、打新资金快速回流。由于这部分资金也是低风险偏好资金，短期也难以再次进入股市，主要的投向应是债券市场。尽管信用债会是首选标的，但短期信用债的供给释放有限，不足以满足如此大量的、集中的配置需求，并且在经过集中的轰炸之后信用债收益率已经快速下行，高等级信用债和国债的利差已经处于历史低位。在配置需求仍然较大的情况之下，收益率下行向利率债的传递是自然而生的。由于当前债券的绝对收益率水平都处于较低的位置，机构要做高收益率只能选择下沉评级或拉长久期。而在经济下行之中，信用风险加大，选择下沉评级会面临踩雷风险。拉长久期是提升收益率更好的选择。

我们再次重申，基本面将继续支持债券市场的牛市定调，风险偏好下降之中债市作为避风港自然受益，资金快速回流带来的配置压力也将使得利率债的需求快速增加。建议投资者积极参与市场，拉长久期。10年国债收益率下行到3.1%~3.2%不是梦！