交易所回购市场快速扩张的思考

货币市场在一国金融体系中具有举足轻重的作用。它不仅是短期资金融通的场所，使得短期资金供求在此相遇并通过利率的变化达到均衡。更重要的是，它还是中央银行运用各种货币政策工具调控金融运行和宏观经济走势的重要平台。统一的货币市场对于反映和调节社会资金供求、建立市场广泛认可的基准利率、传导央行货币政策等具有重要意义。

从国际货币市场的发展历程来看，主要国家货币市场大都经历了从分散割裂到统一集中的过程。目前我国的交易所回购市场承担了货币市场的部分职能，不过它的迅速发展却在一定程度上加剧了我国货币市场的分割。

交易所回购市场扩张

加剧货币市场分割

回购市场通常被认为是货币市场的重要组成部分。但与其他统一的货币市场子市场如同业拆借市场不同，我国的回购市场由银行间市场和交易所市场两个部分组成。

1997年初，为了防止银行资金持续流入股票市场，国务院决定商业银行退出证券交易所回购市场，并建立银行间回购市场。银行间回购市场成立以后，实行了一系列适应场外市场模式的交易、托管、清算等基础制度安排，市场机制不断完善、回购主体持续扩大，交易量取得了跨越式的发展，逐渐成为我国主流回购市场。2005年以来，其占银行间和交易所市场合计回购总额的比例在73%-96%之间。

不过，近年来，交易所回购市场的规模和影响逐步扩大，使得我国货币市场的分割问题又呈现出加剧趋势。2011年以来，上海证券交易所回购交易量增长迅速，2014年回购交易量达81万亿元，较2010年增长了近11倍；其占银行间和交易所市场合计回购总额的比例也从2006年-2011年的4%-7%增长到2014年的27%。

交易所回购市场繁荣

折射股市融资需求扩张

交易所回购天然地与股市联系紧密。回购交易和股票交易利用的是同一交易账户。从参与主体看，交易所回购交易主体即为股票市场投资主体；从资金来源和资金用途看，回购资金来源主要是股市闲散资金，资金用途主要为申购新股和股票投机；从回购价格上看，回购利率反映的是股票市场的资金供求状况，而不是经济社会整体的资金状况。

因而，交易所回购易受股票市场影响，并对股市有助涨助跌的“顺周期”作用：在股市牛市中，交易所市场资金更多从回购市场流向股票市场，而在股市熊市中，资金更多从股票市场流向回购市场。

交易所回购市场规模近年来的快速扩张，一方面是由于在债券市场互联互通精神的推动下，交易所债券托管量大幅增加，2014年交易所债券托管量由2011年的8428亿元增长至2.2万亿元；另一方面则反映了股票市场融资需求的不断扩大，尤其是2014年股市IPO的重启以及牛市步伐的启动，极大增加了回购融资的需求，2014年交易所回购交易量较2013年增加了33万亿元。

交易所回购价格波动剧烈

传递异样价格信号

交易所回购直接反映资本市场尤其是股票市场的波动，同时在参与者以个人投资者及中小非银行金融机构为主的情况下，其交易体量较小，价格波动性也较大。

数据测算显示，2014年上交所隔夜国债回购利率GC001的平均日内波动为4.98%，收盘价的日间波动为4.60%。而银行间市场质押式隔夜回购利率（R001）的平均日内波动为1.35%，加权成交利率的日间波动为0.54%。上交所隔夜国债回购利率的日内波动和日间波动都大幅高于银行间市场。在节日、月初、月底及市场有消息面波动时，交易所回购利率的波动更是巨大。

不仅如此，从利率水平来看，2014年上交所隔夜回购加权平均利率有24个交易日运行在10%以上，最高达27.4%，而作为全社会资金状况缩影的银行间市场隔夜回购加权平均利率全年运行在2.5%-4.8%区间。从利率趋势来看，2014年以来，银行间市场回购利率、债券收益率等均表现出较为明显的下行趋势，显示市场资金面在不断改善。但交易所回购利率的下行趋势却并不明显，且时不时出现利率大幅波动，给市场参与者传递了异样的价格信号。

交易所发展回购市场会弱化

回购市场基准利率的地位

无论是在国际还是国内市场，中央银行都是回购市场的重要参与者，回购市场一直是中央银行实施货币政策操作的重要平台。回购可以通过量（回笼或投放货币）、价（回购利率）信号和操作方式有效传导政策意图。

目前，在银行间市场上，央行已使用回购等公开市场操作工具建立了有效的货币政策传导机制，有效实现了对银行体系的流动性调控。但交易所发展回购市场会弱化回购市场基准利率的地位，加大货币政策调控难度。

股市异常波动表明银行资金

不可不受控制流向股市

2015年6月至7月，A股市场出现异常波动。上证综指在短短17个交易日跌幅最大达34%，其中跌幅超过3%的交易日达10个。投资者风险情绪严重恶化，配资、融资账户的平仓线成为关乎市场生死存亡的争夺点。关键时刻，人民银行、证监会等各部委不得不出台措施稳定市场。从“疯牛”到史无前例的异常波动，配资、融资等杠杆交易的风险暴露无遗，对部分中小投资者而言，由于缺乏风险控制工具、风险承受能力较差，其后果更加严重。

在阻断银行资金向股市流动的过程中，我们经历过惨痛的教训。正是为了防止银行资金持续流入股票市场，1997年初，国务院才决定商业银行退出证券交易所回购市场，并在银行间债券市场开展回购交易。本次股市的巨幅振荡再次表明，在股票市场波动性极大，且中小投资者的风险意识、风险控制和承受能力都远未成熟的基础上，商业银行决不可重蹈覆辙，重回交易所回购市场，使银行资金不受控制地流向股市。