信用事件频发 城投风险再降－－海通信用债周报

本周专题：交易所回购资金供求分析。股灾后资金回流债市，交易所回购利率降至低位，适逢公司债扩容，公司债质押回购加杠杆成为机构普遍运用的策略。不同于银行间市场以商业银行为主的投资者结构，交易所债券市场的投资者以保险机构、基金公司、一般法人、券商自营等为主，上述主体在交易所债市投资规模占比接近75%，商业银行仅占4%。从参与回购的主体来看，融入资金的主要为保险、基金、券商自营，分别占比49%、20%和16%，融出资金的主要为自然人和一般法人，分别占比37%和32%。交易所回购的供给主要来自股市剩余资金，投资者将投资股市的闲置资金通过逆回购融出，也可能选择场内货币资金、券商保证金理财产品等流动性管理工具。

交易所债券去杠杆风险可控。可通过交易结算资金规模观察股市剩余资金的变化，通过场内货币基金规模观察其他流动性管理工具的替代效应。交易所回购的需求主要来自债券加杠杆，其理论上限应为可质押券折算后的标准券规模，估算当前规模略超1万亿。股灾以来交易结算资金规模从超3万亿降至2万亿左右，但仍远高于不到1万亿的回购未到期余额，意味着资金供给仍超过需求，意味去杠杆风险可控，也使得交易所回购利率始终维持低位。

一周市场回顾：收益率陡峭下行。一级市场主要信用债品种净供给785亿元，大幅增加。从发行人资质来看， AA等级发行人占比增长较快，整体资质有所下降。从行业来看，制造业仍占绝对优势，房地产行业发行量明显上升。在发行的143只主要品种信用债仅有15只城投债，占比较低。上周二级市场成交7595亿元，交投热情较高。收益率方面，1年期品种收益率下行8-10BP；3年期品种收益率均下行9-10BP；5年期品种收益率下行7BP；7年期品种收益率下行幅度亦相对较窄，约6BP。

一周评级调整：制造业风险提升。上周共公告4向下调整行动，其中2项评级下调和2项主体和展望同时下调，共涉及个券8只。本周评级下调的发行人中三家来自制造业，一家为城投平台。其中，天威英利和南京雨润均源自偿还压力的渐升，而万基铝业和河北融投的风险均来自担保方面。

投资策略：信用事件频发，城投风险再降。上周信用债大涨，信用利差主动压缩。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）降息空间打开，货币利率低位。9月CPI降至1.6%，而PPI仍在-5.9%的低位徘徊，通缩风险加大。当前经济未见好转，货币增速回落，而前期推动物价上涨的猪价因素已经消失，通缩压力增大，降息空间再次打开，货币利率低位运行的状态仍会持续，加杠杆仍可行，但交易所套息需谨慎。

2）中钢危机暂缓，企业债刚兑延续。中钢股份公告称拟以中钢国际(000928,咨询)股票为10中钢债追加质押担保，并将回售期再次延长一个月至11月16日，行权日延长至11月20日，上述股票目前市值约38亿，预计投资者选择不回售的概率较大，企业债刚兑再次延续。

3）英利中票如期违约，信用事件仍将频发。10英利MTN1如期违约，是今年继天威、中科云网、中富后的第四起公募债违约，而雨润中票则化险为夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兑付风险。当前企业信用基本面仍未好转，高危行业风险仍将持续释放，信用事件频发的现象仍将延续。

4）发行门槛大幅放宽，城投债风险再降。网传发改委大幅放松企业债发行，边际上有望提高企业债后续供给，但平台转型背景下供给提升幅度仍待观察，对经济托底而非强刺激。城投债再融资风险再度下降，配置价值仍存。

总之，企业信用基本面仍未好转，中上游、产能过剩等高危行业积累的信用风险逐渐爆发，信用事件仍将不断发生，建议加大排雷力度，防范信用风险。城投再融资风险再次下降，信用基本面处在历史最佳时点，配置价值仍存。