转债把握机会 分级A等待－－海通类固收周报

专题：类固收资产再梳理

优先股：股息率尚可，关注境外发行。14年至今，境内已发行超2000亿元的银行优先股，14年发行的股息率为6%，而15年发行的股息有所降低，在5.3%-5.5%之间，一定程度与国内降息周期有关。境外方面，中行、交行和工行均已发行外币优先股，股息率平均在6%以上，去年10月中行境外美元优先股股息高达6.75%。

交换债：私募债票息较高，但有赎回条款限制。交换债总存量规模约150亿元，公募交换债的票面利率在1%-1.5%、相对较低，而私募债的发行利率分化较大，从1%-10%不等。交换债的投资除了考虑信用等级、票息外，还要考虑赎回条款是否对交换债价值产生制约。特别是中小企业私募可交换债的换股期前提前赎回条款，当对应正股上涨较多时，或导致投资者无法换股获取收益，需要注意。

分级A：隐含收益率有所下降。分级A通过定折获得每年的固定收益，约定收益率的固定息差以+3%和+3.5%的品种为主，+4%、+5%的品种相对较少。当前分级A总份额约500亿份，长期投资者挑选分级A优选高隐含收益率品种。15年6月分级A隐含收益率仍可达到7%左右，但10月以来隐含收益率中枢已下降至5.3%左右，长期配置价值明显下降。

资产证券化：票息下降，相对仍有价值。截至15年10月中旬，包括信贷资产证券化、企业资产证券化和交易商ABN在内的资产支持证券存量约为4500亿元，15年6月以来发行量提速，6-9月总计发行2500多亿。今年以来，资产支持证券收益率跟随纯债一起下行。以5年AA+为例，14年9月中债估值收益率仍达到6%以上，15年10月只有4.8%左右，但仍比同评级同期限的企业债收益率高40-50bp。而最新发行的优先A档，利率在4%-6%之间，资产证券化产品的票息较此前出现下降，但在债券收益率普遍下行的当前，相对仍有价值。

上周转债跟随股市大涨

上周中证转债指数上涨3.3%，上证综指上涨6.54%，沪深300上涨5.81%，中小板指数上涨8.09%，创业板指上涨10.48%。上周电气与航信转债停牌，其余个券表现出色。格力大涨17.82%，14宝钢EB上涨10.54%，而歌尔和15天集EB分别上涨8.44%和4.42%。

转债市场策略：把握股市带来的交易机会

股票估值受益于货币宽松带来的利率下行、成本节约和去产能带来的盈利改善，以及股市风险偏好的整体回升。经过此前大跌，股市价值逐步体现，长期乐观，资产轮涨。十一后情绪回暖推动股市上涨，转债跟涨，后续仍有跟随股市普涨机会。但格力和歌尔价格又重回140元以上，高达40%以上的溢价率制约上涨空间，表现或不及股市，建议适当参与转债博取向上收益。

分级A投资策略：仍需等待

随着股市上涨，分级A价格下跌，当前隐含收益率均值小幅回升至5.3%，份额也有所回升，但与二季度仍相去甚远，与债券加杠杆等比仍不具优势，长期配置者仍需等待。套利方面，下折套利空间较小，且股市上涨趋势下下折可能性下降。溢价套利机会逐渐显现，可关注高铁A端、网金A等，警惕溢价套利对分级A价格的打压。股市上涨趋势渐显，分级B上涨的确定性更高，分级A则受到B上涨和溢价套利的双重压制，分级A机会仍需等待。