避险资金涌入债市推动收益率下行 四季度或回调收尾全年慢牛

市场环境：三季度宏观经济仍在探底，股市汇市波动增加金融稳定风险，货币政策表现出明显的维稳特征。与此同时，央行加大对外汇市场的干预。尽管如此，国内经济的持续下行叠加美联储加息预期，市场对人民币汇率仍存在一定贬值预期。为防范结构调整中经济出现断崖式下跌，货币政策取向应从“稳健”明确转向“宽松”，继续降低准备金率，打消市场对资金面的顾虑，全力支持稳增长。

信用风险：在经济整体较为低迷的宏观环境下，以银行为代表的金融机构对企业融资的收紧使得企业经营雪上加霜，偿债能力进一步恶化，前三季度级别下调与违约事件均进一步增加。随着违约事件的日益增多，债券违约后不能全额清偿的情况也将增加。预计债务重组和破产清算将成为清偿违约债务的主要方式。

监管政策：三季度开始，地方债的发行与管理进入了新阶段，债务置换额度又新增1.2万亿，地方债限额管理制度也正式落地。与此同时，银行间债券市场对外开放步伐加快，境外参与主体范围和投资范围扩大，离岸债券市场也进一步放开。总体上看，三季度的监管政策有着承上启下的作用，对内地方政府债务改革和对外债市开放同步推进，控风险与人民币国际化双管齐下。

市场表现：三季度债券市场供需两旺，一、二级市场长端利率显著下行，收益率曲线平坦化下移。虽然多起违约事件引起市场关注，但是在股票、外汇市场大幅震荡的背景下，无论是新发公司债的超低利率，还是二级市场长端利率的回落，都反映出在高收益资产逐步消失的环境下，资金对债券的巨大配置需求。

市场展望：四季度经济数据可能稍有好转，避险资金可能撤出，新的配置资金面对当前的价格高位可能会暂缓入市，因而收益率继续大幅下行的动力较小，且有一定的回调压力。但明年经济再次探底的概率仍然较大，同时资金价格大幅走高的可能较小，且一季度资产的配置需求通常较为旺盛，加上持续的通缩压力，明年初收益率仍可能继续下行。不过，大型企业债务风险暴露可能持续发酵成为引发市场变异的关键因素，还需保持警惕。

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