工业营收转负回购利率再降 债券牛市延续－－工业经营、流动性与债市观察

回购利率再降，债券牛市延续——流动性与债市观察

2015年10月27日，央行进行100亿7天逆回购操作，招标利率下调10bp至2.25%，而此前23日央行再度降准降息。对此，我们的主要观点是：

1）7天逆回购利率下调至2.25%

央行1023双降，顺应降息周期，27日央行实施100亿7天逆回购，招标利率下行10bp至2.25%。本月截止27号公开市场净回笼资金900亿，本周自然净回笼资金850亿。

2）回购利率成核心、配合降息周期

存款利率上限打开，利率市场化完结，存贷款基准利率将成为参考，回购招标利率已成货币市场基准利率，而其他利率的定价未来也将更多受其影响。

从美国的经验来看，美联储主要决定货币市场的联邦基金利率，然后逐步影响债券市场的中长期利率，进而影响银行的贷款利率。

从我国的经验来看，央行目前每周都在货币市场进行回购操作，而央行的7天回购招标利率已经成为事实上的货币市场基准利率。而在债券市场中Shibor（上海同业拆借利率）利率、MLF利率（中期借贷便利）、PSL利率（抵押补充贷款）等已成为重要定价参考基准，此外在信贷市场也有LPR(贷款基础利率)等，而这些利率的定价未来也将更多受到回购利率的影响。

央行今年1月时隔一年重启7天逆回购，并不断通过下调逆回购利率引导货币市场短端利率下行，带动理财和货币基金利率下行。本次逆回购利率下调也与央行“双降”抗通缩和降低长端利率的目标相配合。

3）经济通胀下行，货币利率趋降

目前经济疲弱通缩升温，短期流动性压力仍在，货币宽松仍有必要。3季度GDP增速破“7”，工业生产低迷、经济下行压力仍大；9月CPI同比回落至1.6%，PPI同比降幅达-5.9%，短期通缩风险升温。

而泰勒规则下，与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的货币利率应在2%左右。

8月以来，7天逆回购招标利率降至2.35%，R007因而稳定在2.4%，我们预计与降息幅度相当，未来7天回购招标利率中枢或有望降至2.1%左右，市场回购利率有望降至2.2%左右。

4）套息仍有空间，债券牛市延续。

此前债市大涨，信用和期限利差收窄，货币利率下降，有助于短端利率再下一城，从而为长债和高等级信用债的继续上涨铺路。

另外，无论是降准直接补充银行流动性，还是降息+逆回购利率下调，都旨在保证回购利率在低位，这表明债券杠杆套息仍可行。

5）国债利率新低可期。

当前全球经济增长均陷入低迷，各国央行轮番放水，致使资产回报率全面下降。而我国人口红利消失、地产高增长结束，面对经济下行压力和通缩风险，后续降准降息仍可期，利率创新低只是时间问题。

当前10年期国债利率已降至3%以内，根据多维度的资产比价和利差分析，我们预测16年10年期国债利率或有望挑战2.5%。维持未来3个月10年国开区间3%-3.5%、16年国开中枢或在3%以下的判断。

工业利润降幅收窄，宽松周期仍未结束——9月工业企业经营数据点评

2015年10月27日，国家统计局公布了2015年1-9月规模以上工业企业经营数据。15年1-9月工业企业主营业务收入累计同比增长1.2%，工业企业利润总额累计同比增长-1.7%。

总体判断：

1）利润增速降幅收窄，成本收缩模式延续。

9月规模以上工业企业利润总额同比增长-0.1%，较8月回升8.7个百分点。利润降幅明显收窄，主要有三方面原因。一是财务费用增速放缓，9月工业企业财务费用同比增长1.9%，增速较8月回落22个百分点。二是原材料价格降幅扩大，9月原材料购进价格同比-6.8%，降幅较8月扩大0.2个百分点。三是营业税金及附加大幅减少，9月营业税金及附加同比增速由8月的3.3%降至-9.9%。

2）收入增速首度转负，主因需求持续低迷。

9月规模以上工业企业主营业务收入同比增长-0.5%，较8月小幅回落1.3个百分点，为近几年来首次出现负增长，印证9月工业增加值增速下滑0.4个百分点至5.7%。9月工业产销增速均明显回落，销售增速由正转负，需求低迷是主要原因。而9月工业出厂价格跌幅扩大，也反映工业需求仍在恶化。

3）分行业利润增速：下游温，中游平，上游跌。

分行业看利润增速，下游行业利润增速涨多跌少，服装、医药、汽车增速回升，酒茶饮料、食品下滑；中游加工行业利润增速涨跌互现，通用设备、电气机械增速回升，专用设备、计算机通信电子、电力热力均下滑；上游原材料行业利润增速普遍下滑，仅煤炭开采降幅略收窄，而化学原料、化纤、有色金属、非金属矿制品均继续大幅下滑。

4）去库存仍在持续。

9月产成品存货同比增长4.9%，库存销售比0.40，均较8小幅回落。库存继续随需求下滑，且占销售比重也继续下行，指向去库存仍在延续。库存去化有助于缓解企业经营困难。

5）10月工业依然疲弱，宽松周期仍未结束。

9月工业收入增速转负，利润增速降幅收窄，缘于成本收缩模式仍在持续。10月以来发电耗煤跌幅依然较大，工业经济仍不乐观，上周末央行降息降准，助于降低企业融资成本，纾解工业企业经营困境，宽松周期仍未结束。