11月利率债前瞻：利率再创新低 波动或将加剧

10月利率债行情由基本面和货币宽松推动。3季度经济增速不及预期，通缩风险再起，使得央行再度降准降息，宽松接连不断；而10月汇率渐稳，资金流出趋缓，加之股市低位筑底，资金继续流入债市，在消灭一切高收益信用债和信用风险升温的背景下，利率债走出轰轰烈烈的上涨行情。

11月经济判断：经济依然疲软。10月中采PMI低位走平为49.8，仍位于荣枯线下，10月双降后地产销量仍下滑，而10月六大电厂发电耗煤增速从-8.9%降至-12.8%，增速再下台阶，均指向经济依然疲软。

11月通胀判断：通缩仍有压力。9月起粮价下跌带动猪价持续下行，9月CPI已从2%降至1.6%，预测10月CPI将从1.6%继续大幅降至1.2%，通缩仍是未来经济主要风险点。

11月政策判断：宽松仍有空间。国内制造业去产能延续，地产投资低迷，通缩风险未消，实际利率仍高，宽松货币政策将延续。从CPI看年内或有一次降息空间，而降准空间主要看外占，当前法定存款准备金率高达17.5%，而历史上最低值仅6%，准备金率下调空间巨大。

11月债市判断：长期看好，但短期波动加大。10月债市一致预期调查显示，投资者普遍认为利率债是最好看的债券品种，有55%的受访者看好其投资价值。但经过此前大涨，11月债市更需关注经济基本面的边际变化（社融企稳，地产投资和基建投资是否改善），美国加息预期，以及经济短期改善是否会制约货币宽松等因素的影响，而股市走强和信用风险也需防范。我们仍看好长期利率下行，11月预计利率债呈现震荡格局，上下波动或加大。

10月市场回顾：一级需求旺盛，二级大涨

一级市场需求旺盛。10月中下旬10年国债发行利率跌破3%，创08年金融危机以来新低；国开债需求持续旺盛，农发债和口行债招标结果向好。10月国债发行2120亿元，到期1025亿元，供给净增加1095亿元；政策性金融债发行1390亿元，到期875亿元，供给净增515亿元；地方政府债发行4823亿元，无到期，净供给增加4823亿元。

二级市场大涨。10月1年期国债利率下行4BP，1年期国开债下行14BP，5年期国债和国开分别下行14BP、20BP，而10年期国债和国开分别大幅下行18BP、27BP，当前利率为3.06%和3.43%。

11月债券市场投资策略：利率债或区间震荡，波动加剧

关注回购利率是否继续下行。双降后存款利率上限打开，利率市场化后，央行通过正逆回购利率影响质押回购利率，进而作用于收益率曲线的传导机制逐渐清晰。10月最后一周逆回购利率下调10bp，R007当日下行至2.25%附近，引导效果显著。与当前我国经济增速与物价水平匹配的回购利率应在2%左右，预计后续回购利率仍有望继续下行，从而打开利率债收益率空间。

利率债区间震荡，波动加剧。降息+下调逆回购利率利好债市，但短短一个月以来，利率债长端已下行20-30BP，国开债和国债的利率中枢均降至我们此前预期的3.5%和3%。考虑到美国加息预期升温，制约国内利率下行，未来利率债或步入震荡格局，低利率时代波动加剧或常态化。但长期来看，尽管十三五放开二胎，助于增加人口红利，但经济增速换档不可避免，仍看好债市长牛，预测16年10年国开中枢或降至3%，10年国债利率或降至2.5%。

利差或持续低位——海通信用债月报

本周专题：专项金融债+项目收益债，基建融资新通道？国开行点对点放水后，专项金融债资金链渐完整，资金流动方向：邮政储蓄银行——国开行/农发行——国开发展基金——上市公司子公司/SPV。

项目收益债或有效配合专项金融债，形成建设资金的新通道。首先这两个创新在时点上具有高度一致性，或是发改委有意为之；其次，从对接主体来看，国开基金选择了PPP的框架，其中的SPV在目前的发行框架下可选择项目收益债的形式，因而两者为资金形成了有效对接。当资金载体为上市公司的子公司时，其还可以通过企业专项债等形式获得资金。

企业专项债收益率偏高，发行动力或不足。但从目前15泸州停车项目债NPB01（AA，10Y，5.5%）和15盘双专项债（AA，7Y，6.48%）的定价机制来看，补偿机制大大降低了项目收益债融资成本，使得企业专项债发行动力或不足。

因而整体来看，项目收益债可关注。项目资金风险有限，不仅因为政策明确要求了项目收益率，同时还在于补偿机制的运用，偿债风险可控。但从收益率水平来看，我们认为目前项目收益债的收益率略有偏低，或源于首单示范效应。发行利率再上浮10-25BP或更具吸引力。

一月市场回顾：收益率大幅走低，城投债表现更佳。10月一级市场主要信用债品种净供给2803亿元，小幅减少。AAA和AA+等级发行人占比相对有所上升，无评级的发行人明显减少，整体资质有显著提升。从行业来看，制造业发行人占比最大，综合类发行人占比有所下降，同时房地产行业发行人不断增多。在发行的445只主要品种信用债有104只城投债，占比有所上升，超过两成。10月二级市场成交25102亿元，有所上升。信用债收益率显著全面下行，1年期品种中，AA等级收益率下行幅度最大，下行约39BP，其余等级品种收益率下行幅度在18-23BP之间。3年期、5年期和10年期品种表现出色，各等级品种收益率下行幅度相对上月有所扩大，下行幅度均在35-42BP之间。

一月评级迁徙评论：制造业风险提升。上月共公告8项信用债主体评级向上调整行动，包括7项评级上调和1项展望上调；公告9项信用债主体评级向下调整行动，包括4项评级下调、3项展望下调以及2项展望和评级同时下调。评级上调的发行人中有5家为城投平台，其余均产业债发行人，所处行业分别为制造业、建筑业、综合类以及交通运输、仓储和邮政业。各主体评级的发行人运营良好，整体收入和盈利水平稳步增长，偿债压力较小。而评级下调的发行人多数集中于制造业，另有两家来自采矿业，主要受经济下滑和行业景气度恢复缓慢的影响。

投资策略：利差低位有望持续。上月信用债跟随利率债大涨，各品种信用利差继续大幅压缩，印证了我们的判断。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：1）协会大举创新，效果仍待观察。网传交易商协会大举创新债券品种发行机制，超短融将加速取代短融，供给有望上升；推动自动储架发行制度，核心在于打通各券种的注册界限，实现打包注册和自主发行；PPN放量可能性不大。信用债发行效率并非主要掣肘，供给不是主要风险点。2）杠杆整体不高，去杠杆风险可控。海通最新调查显示，受访者所在机构杠杆均值1.33倍，55%的受访机构杠杆在1.4倍以下，3倍以上仅占4%。分机构来看，券商和基金杠杆水平相对较高，保险杠杆相对较低。而随着债基三季度大规模申购，杠杆稀释明显。债市去杠杆风险整体可控。3）经济下行风险频发，信用风险仍担忧。我们最新调查显示信用风险仍是投资者最为担忧的债市风险点之一，54%的受访者认为信用风险是最值得警惕三个风险点之一，在所有风险点中仅次于股市走强的风险。近期随着信用债大涨，利差再次主动压缩，在信用利差对风险覆盖不足情况下，信用风险仍需警惕。4）利差中枢下降，有望低位持续。以银行理财为代表的资管类机构正逐渐取代商业银行成为信用债投资主体，此类机构不需考虑资本占用，对信用债要求的利差降低，且对收益要求较高，更愿追逐相对高收益的信用债。信用利差中枢下行，利差将低位持续甚至再创新低。

短期机会有限，关注交换债发行——海通类固收月报

10月转债市场整体表现

10月中证转债指数上涨4.29%，同期上证综指上涨10.80%，沪深300上涨10.34%，中小板指数上涨15%，创业板指上涨19%。转债方面，存量券稀少，溢价率和正股推动个券普涨。10月格力转债大涨20.6%，歌尔转债上涨10.68%，14宝钢EB上涨15%，而15天集EB和航信转债涨幅在5%以内。

11月转债投资环境分析：

经济面：经济仍疲软。10月全国制造业PMI低位走平为49.8，低于荣枯线，仍处历年同期最低值，指向制造业仍较疲软。10月26城新房销量同比增长23.2%，较9月再下台阶，降息对新房销售的提振作用正在减弱。而10月电力耗煤同比增速-12.7%，跌幅较9月扩大，10月上旬粗钢产量旬度同比依然为负，数据显示内需不足，工业经济仍疲软。

资金面：关注回购利率下行。10月央行公开市场操作不断，同时实施MLF、降准降息，货币宽松呵护流动性。利率市场化收尾，回购利率成关键，当前经济疲软，通缩压力未消，宽松环境未改，流动性应无忧，回购利率有望降至2%。

11月转债策略：把握交换债机会

权益波动，保持客观。上周双降虽然推动债市上涨，但对股市和转债作用相对有限，符合我们此前判断——利率下行有助于提升正股估值，但个券表现更取决于业绩表现和公司资质，乐观中保持客观。

股债双牛预期仍存。10月债市一致预期显示，投资者首次选择股票为最看好的大类资产，看好股票者占比由上期的44%升至74%，取代债券成为投资者最看好的资产。反映当前投资者对股市情绪偏暖，风险偏好逐步回升。

转债性价比仍不高。当前转债存量稀少和溢价率过高格局未变，性价比不高，可少量参与。电气和航信因重组事宜停牌，关注后续复牌带来的补涨，但也需防范复牌后对格力、歌尔的存量博弈效应，价格过高个券建议及时获利了结。

交换债发行加速，把握新券机会。上周15清控EB发行，而国盛集团拟以上海建工A股为标的发行不超过50亿交换债也获得证监会批准，预计短期内可能发行。随着股市转暖和新券来临，投资者对可转债的热情升温，调查显示看好转债的投资者比例由上期的14%提升至19%。当前转债稀少，供不应求下EB上市后价格大概率向存量券靠拢，仍有投资价值，建议积极申购新券，关注国盛EB发行进度。

11月分级A策略：等待机会

近期随着债市大涨，分级A隐含收益率均值已降至4.84%，股市企稳预期仍在，B份额机会更为确定，分级A总体性价比仍不高，配置尚需等待。受溢价套利带动，A类总份额小幅回升，但整体流动性仍待改善。

当前分级基金距下折均较远，下折机会有限。溢价套利方面，可关注溢价率较高且流动性较好的转债A级和白酒A，但同时需警惕溢价套利对A份额价格的打压；折价套利关注证保A、生物药A等。

（风险提示：经济面变化、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险）