上周五中全会闭幕，描绘了十三五的美好愿景：“全面建成小康社会，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”！未来发展仍是第一要务，而为保持中高速增长，一方面全面放开二胎，寄望逐步补充人口红利；另一方面转向以“创新、协调、绿色、开放、共享”五大理念支撑的新增长模式，建设美丽健康中国，走向共同富裕。
10月PMI在荣枯线下低位走平，且处08年后历史同期最低值。从目前我们监测的行业来看，下游地产增速继续下滑，上游发电耗煤增速降幅扩大，意味着短期经济依然难言乐观。而上周玉米价格跌幅扩大，带动猪价继续下行，我们也继续下调10月CPI预测至1.2%，通缩仍是主要风险。在此背景之下，央行上周继续下调7天逆回购招标利率10bp至2.35%，与此前的双降相呼应，意味着宽松周期仍在继续。
从9月工业企业经营数据来看，营收首次出现负增长，反映经济下行企业创收难度加大，短期难以“开源”，但9月工业企业利润降幅缩窄，这背后利率下降带来的成本节约是重要原因，说明持续降息确有实效，也意味着“节流”或是企业利润改善的希望所在。
从海外市场来看，美国10月仍未加息，但会后声明未排除12月加息可能，而且期货市场显示16年1月加息成大概率事件，意味着联储加息仍是未来主要外部风险。
一、经济：难开源，先节流
1）10月PMI低位走平。10月中采PMI低位走平为49.8，仍位于荣枯线下，且处历史同期最低值（除08年金融危机以外），指向经济依然疲软。其中新订单微升、新出口订单续降，反映内需弱改善，外需仍疲弱。生产微幅回落，印证10月发电耗煤增速降幅扩大。而就业指数微降，依然堪忧。
2）下游需求好坏参半。10月主要23城市地产销量增速从9月的32%降至19%，显示下游地产销量增速依然萎靡，降息刺激作用未显。10月第1周乘用车厂家销量增速依然偏低。但第2周加速批发销售，需求逐渐转暖，而厂家和经销商信心也有所改善。
3）中游生产依然羸弱。10月六大电厂发电耗煤增速从-8.9%降至-12.8%，增速再下台阶。预示10月发电量和工业增势依然疲弱，预计工业增加值同比增速降至5.4%。
4）工业企业收入负增，但利润降幅缩窄。9月工业企业主营收入增速由正转负至-0.5%，为近几年来首次出现负增长。但9月工业企业利润总额同比增速降幅收窄至-0.1%，主要受益于财务费用增速放缓，原材料价格降幅扩大，以及营业税金及附加下降。
5）难开源，先节流。10月经济仍不乐观，短期内企业较难“开源”。但央行降息周期仍在持续，助于降低企业融资成本，意味着当前已处于成本“节流”阶段，企业盈利也有了长期改善的希望。
二、通胀：继续下调物价预测
1）猪价继续下跌，受累粮价下降。上周猪价继续下跌，但玉米价格跌幅扩大，猪粮比从8.28继续升至8.41，从成本下降看猪价短期依然疲弱。
2）下调10月CPI预测至1.2%。截止目前商务部、统计局10月食品价格环比降幅分别为-1.4%和-1.8%，我们下调10月CPI环比预测至-1.5%，下调10月CPI预测从1.3%至1.2%。
3）预测10月PPI降幅收窄。上周国内成品油价保持平稳，但煤价、钢价均再创新低，截止目前10月港口期货生资价格环降0.2%，我们预测10月PPI环降0.1%，同比降幅收窄至5.7%。
4）通缩风险未消。自9月起，粮价下跌带动猪价持续下行，并带动CPI连续大幅回落，9月CPI已从2%降至1.6%，而我们预测10月CPI将从1.6%继续大幅降至1.2%，并下调16年CPI预测至1%，通缩仍是未来经济主要风险点。
三、货币政策和流动性：回购利率再降，信贷回升存疑
1）逆回购利率再下调，顺应降息周期。央行上周二进行100亿元7天期逆回购操作，利率小幅下调10bp至2.25%。下调回购利率利于引导货币市场短端利率下行，与央行“双降”抗通缩和降低长端利率的目标相配合。
2）基准利率仍有效，回购利率成核心。存款利率上限打开，利率市场化完结，存贷款基准利率将成为参考，回购招标利率已成货币市场基准利率，而其他利率的定价未来也将更多受其影响。我们预计与降息幅度相当，未来7天回购招标利率中枢或有望降至2%左右。
3）宽松仍有空间。目前经济不确定因素有所增多，央行需要从量价两个方面保持稳定的货币环境。长期看央行仍需通过多种途径来降低社会融资成本，减轻中国经济整体债务杠杆率。宽松周期未结束，但利率已低降息空间有限，而存准率高企降准空间仍大。
4）资产证券化提速，信贷需求仍存疑。媒体报道主管机构正在研究7000多亿住房公积金贷款的资产证券化问题，一旦成行，其置换出的额度将有助于稳定住房消费需求。但当前制约信贷发放的核心问题在于有效需求不足，而非资金供给不够，体现在数次降息以后的地产销量增速不升反降，因而如何刺激信贷需求仍将考验货币政策。
四、政策观察：美丽健康中国，走向共同富裕
1）五中全会落幕，建设小康社会。全会强调“十三五”是全面建成小康社会决胜阶段，建设小康社会需要经济保持中高速增长，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，预示未来5年每年GDP增速需在6.5%左右。
2）全面放开二胎，补充人口红利。当前人口红利消失，第四次婴儿潮并未如期而至。截至14年底，我国60岁以上老年人口已达2.12亿，占总人口的15.5%，人口政策转向适时且必要，助于补充人口红利，在新旧动力换档期支撑经济增长。
3）创新开放协调发展，建设美丽健康中国，走向共同富裕。全会强调必须坚持创新、协调、绿色、开放、共享的五大发展理念，一带一路、中国制造2025、互联网+、大数据等重大战略蕴含其中。当前发展难题仍待破解，五条发展主线明晰，旨在培育全新动能，建设美丽健康中国，走向共同富裕。
4）央行发布上海自贸区金改新40条。提出在上海自贸试验区内率先实现人民币资本项目可兑换，支持上海证券交易所在自贸试验区设立国际金融资产交易平台，有序引入境外长期资金逐步参与境内股票、债券、基金等市场，研究启动合格境内个人投资者境外投资试点等。
五、海外：联储加息概率上升
1）联储12月加息仍是选项，1月加息成大概率。美联储10月维持利率不变，称经济仍以温和速度扩张，使得12月加息仍有可能，这是美联储7年来首次明确提出下一次会议存在提高利率的可能性，而期货市场显示美国12月加息概率升至46.5%，1月概率超过59%。但即使未来美联储加息，这轮也将是史上最弱加息周期。
2）美国三季度经济增长放缓至1.5%。库存减少是GDP不佳最大的拖累因素。三季度美国企业库存568亿美元，为2014年一季度以来最低。GDP其它的所有细分指标也都在萎缩。但10月以来，美国消费依然强劲，预计私人部门产出将继续成为GDP的主要推动力，此外，政府支出的温和扩张也会对GDP起到一定提振作用。
3）日本央行维持货币政策不变，大幅下调通胀预期。在当天的政策会议上，日本央行以8:1的投票结果维持货币基础目标不变。此外，日本央行将实现2%通胀率目标的时间推迟至2016财年下半年，并大幅下调今明两年通胀预期。称一段时间内日本CPI将维持在零水平，央行将持续实施宽松政策直到稳定实现2%通胀目标。
4）10月欧元区CPI初值同比持平，物价增长停滞。剔除了能源与食品价格影响的核心CPI同比增长1.0%，较上月略微好转。但油价下跌抵消了其他商品和服务涨价的影响，令欧洲央行在刺激通胀上继续面临挑战。欧洲央行行长德拉吉本月暗示表示，如有必要，欧洲央行将延长QE的实施时间，加码刺激措施。
"利率再创新低，波动或将加剧"海通债券每周交流与思考第142期（姜超、周霞）
上周债市继续上涨，国债利率平均下行2bp，银行间AAA级、AA级企业债、城投债平均下行18bp，中证转债指数下跌0.5%。
上周央行公开市场净回笼750亿，但下调7天逆回购招标利率10bp至2.35%，引导二级市场R007降至2.38%。利率市场化后7天回购利率有望成为基准利率，我们预测未来回购利率或有望降至2%左右。
10月宽松持续加码，债市大涨，上周10年期国债利率一度创下2.98%的新低。与此同时，美国加息预期升温，制约国内利率进一步下行。我们预测短期内利率债或步入震荡格局，波动加剧。但长期看利率仍有下行空间，预测16年10年期国债利率中枢或有望降至2.5%。
上周信用债继续大涨，或主要受银行理财等高收益资金的推动。我们的调研显示市场对信用债风险的担心主要在两个层面：一是杠杆，但我们的调研结果显示目前市场的杠杆率普遍较低，平均仅为1.33倍，杠杆风险应不足虑。二是信用风险，当前经济下行信用风险频发，因而仍值得高度关注。
当前转债估值仍高，分级A隐含收益率偏低，因而短期机会有限，可关注新发可交换债。
一、货币市场：逆回购利率下调，货币利率低位
1）下调逆回购利率，引导货币利率下行。上周央行逆回购200亿，逆回购到期450亿，国库现金定存到期500亿，公开市场净回笼资金750亿。顺应10月下旬降息，上周央行下调7天逆回购招标利率10bp至2.25%，引导货币利率下行，上周R007均值下降6BP至2.38%，R001均值下降11BP至1.80%。
2）宽松周期延续，货币利率低位。国内制造业去产能延续，地产投资低迷，通缩风险未消，实际利率仍高，宽松货币政策将延续。从CPI看年内或有一次降息空间，而降准空间主要看外占，当前法定存款准备金率高达17.5%，而历史上最低值仅6%，准备金率下调空间巨大。
3）回购利率或成基准利率。双降后存款利率上限打开，利率市场化后，央行通过正逆回购利率影响质押回购利率，进而作用于收益率曲线的传导机制逐渐清晰。上周逆回购利率下调后，R007当日下行至2.25%附近，引导效果显著。与当前我国经济增速与物价水平匹配的回购利率应在2%左右，预计后续回购利率仍有望继续下行。
二、利率债：短期波动或加大
1）基本面+宽松，推动利率债大涨。3季度经济增速不及预期，通胀下行，宽松接连不断，而10月汇率渐稳，资金流出趋缓，加之股市低位筑底，资金继续流入债市，推动利率债走出轰轰烈烈大行情。上周1年期国债下行9BP，1年期国开债下行5BP；上周10年期国债虽然上行2BP至3.06%，但周内一度创下2.98%新底，而10年国开债继续下行6BP至3.43%。
2）一级市场需求稳固。上周国开债招标结果表现强劲，农发债需求也较旺盛，口行债招标结果尚可。5期国开福娃债中标利率均大幅低于二级市场水平，短期限品种低于二级市场收益率达10BP以上。上周财政部发行3年期附息国债和3个月贴现国债，招标结果中规中矩。
3）货币利率低位，套息策略仍可行。经济仍在回落，通缩压力尚存，加之人民币汇率波动，后续降准降息仍将根据物价和外占变化而延续。在央行对流动性的呵护下，货币利率中枢有望进一步下行，利率债套息策略依然可行。
4）利率债区间震荡，波动加剧。本次降息+下调逆回购利率后，货币利率下行，有助于短端利率下行，从而打开长端利率下行空间，但短短一个月以来，利率债长端已下行20-30BP，国开债和国债的利率中枢均降至我们此前预期的3.5%和3%。考虑到美国加息预期升温，制约国内利率下行，未来利率债或步入震荡格局，波动加剧。但长期来看，经济增速换档不可避免，仍看好债市长牛，预测16年10年国开中枢或降至3%，10年国债利率或降至2.5%。
三、信用债：信用继续大涨，利差低位持续
1）信用债大涨行情延续。银行间AAA级企业债、AA级企业债利率平均下行17BP、19BP，城投债收益率平均下行18BP。信用利差继续大幅压缩，印证了我们上周的判断。
2）协会创新效果仍待观察。网传交易商协会大举创新债券品种发行机制，超短融将加速取代短融，供给有望上升；推动自动储架发行制度，核心在于打通各券种的注册界限，实现打包注册和自主发行；PPN放量可能性不大。信用债发行效率并非主要掣肘，供给不是主要风险点。
3）去杠杆风险可控。海通最新调查显示，受访者所在机构杠杆均值1.33倍，55%的受访机构杠杆在1.4倍以下，3倍以上仅占4%。分机构来看，券商和基金杠杆水平相对较高，保险杠杆相对较低。而随着债基三季度大规模申购，杠杆稀释明显。债市去杠杆风险整体可控。
4）信用风险仍担忧。我们最新调查显示信用风险仍是投资者最为担忧的债市风险点之一，54%的受访者认为信用风险是最值得警惕三个风险点之一，在所有风险点中仅次于股市走强的风险。近期随着信用债大涨，利差再次主动压缩，在信用利差对风险覆盖不足情况下，信用风险仍需警惕。
5）利差有望低位持续。以银行理财为代表的资管类机构正逐渐取代商业银行成为信用债投资主体，此类机构不需考虑资本占用，对信用债要求的利差降低，且对收益要求较高，更愿追逐相对高收益的信用债。信用利差中枢下行，利差将低位持续甚至再创新低。
四、可转债：交换债加速，新券机会渐近
1）转债维持震荡。上周中证转债指数下跌0.5%，同期HS300下跌1.04%，创业板指下跌2.37%。
2）个券涨跌互现。上周由于正股下跌拖累，歌尔转债和格力转债分别下跌1.17%和2.39%，而交换债表现相对较好，在正股新华保险和天士力周跌幅为4%的情况下，14宝钢EB和15天集EB价格持平。航信和电气仍停牌。
3）权益波动，转债性价比仍不高。上周双降虽然推动债市上涨，但对股市和转债作用相对有限，符合我们此前判断——利率下行有助于提升正股估值，但个券表现更取决于业绩表现和公司资质，乐观中保持客观。当前转债存量稀少和溢价率过高格局未变，性价比不高，可少量参与，电气和航信因重组事宜停牌，关注后续复牌带来的补涨。
4）交换债发行加速，把握新券机会。上周15清控EB发行，而国盛集团拟以上海建工A股为标的发行不超过50亿交换债也获得证监会批准，预计短期内可能发行。当前转债稀少，交换债发行加速，供不应求下EB上市后价格大概率向存量券靠拢，仍有投资价值，建议积极申购，关注国盛EB发行进度。
五、分级A：性价比仍不高
1）分级A小幅上涨。上周股市震荡下跌，分级A涨多跌少，平均涨幅1.24%。
2）分级A分化明显。上周1000A、同辉100A、深证100A涨幅居前，涨幅在5%以上；国防A、TMTA、军工股A等表现较差，跌幅在2%以上。
3）隐含收益率继降。近期随着债市大涨，分级A隐含收益率均值已降至4.84%，股市企稳预期仍在，B份额机会更为确定，分级A性价比仍不高，配置尚需等待。受溢价套利带动，总份额小幅回升，但整体流动性仍待改善。
4）关注套利机会。当前分级基金距下折均较远，下折机会有限。溢价套利方面，可关注溢价率较高且流动性较好的转债A级和白酒A，但同时需警惕溢价套利对A份额价格的打压；折价套利关注证保A、生物药A和工业4A。
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