利多释放已较为充分－－华创债券信用周报2015-11-2

主要观点：

信用展望：“双降”后利率债收益率先下后反弹，充分体现了利多因素释放充分后市场的获利了结的压力较大。资金利率下降幅度有限，也确实限制了利率债利率的下行。后期信用债市场和利率债市场的走势并不会完全独立，一旦利率债利率下行放缓甚至反弹，也会对信用债产生冲击。此外，下周市场我们还需要关注，后期信用债供给释放可能加快。临近年末，机构兑现收益，落袋为安的需求会逐步增强，如果没有更多利多的推动市场，市场调整压力则会上升。综合而言，建议机构继续降低信用债杠杆。

在上周周报中，我们提到：降准降息之后，央行接下来可能会通过公开市场引导货币市场利率的下行，再加上降准释放出来的6000-7000亿左右的资金，资金面更加宽松，对于前期较大的杠杆压力有所缓解；股市稍有降温，风险偏好短时间内尚难以逆转，大幅分流债市资金暂不可期，目前的杠杆水平尚能维持，流动性释放之后信用债收益率下周预计会出现一定程度的下行。但目前信用债存在的主要问题仍然回归信用风险问题。从实际市场走势看，信用债表现要强于利率债，信用利差缩小。

（一）三季度上市公司业绩显示，行业分化依然严重:采掘，化工，钢铁和建筑材料，不管是营业收入还是利润，继续下滑。特别是钢铁，利润下滑幅度更为严重。短期内这些行业的资质仍处于非常差的状态。商贸，交运，国防军工，家电和有色金属，利润由好变差，则需要关注信用资质恶化的趋势对信用债的负面影响。前瞻性的看，目前企业原材料库存已经到非常低的状态，而购进价格也持续下滑至非常低的水平，如果考虑到四季度财政政策的加码以及多项保增长措施的实施，我们估计中上游行业短周期内业绩下滑幅度将有所放缓，但是信用资质的恶化趋势恐怕暂时难以扭转。

（二）三季度基金季报显示，不管是债券基金还是股票和混合基金，都增加了债券配置的力度，并且利率债的配置比例大幅上升。我们提醒市场的是，目前的债券基金杠杆的下降得益于资金主动申购债券基金，而如果股市一直低迷，可能资金会继续留在债券基金，股票和混合基金持有债券的仓位也会较为稳定。但是，如果股市反弹，或者IPO重启，会引发资金从债券市场转向股票市场，最终导致基金被动去杠杆。

（三）上周银行理财利率下降速度放缓。整体银行而言，1个月，3个月，6个月，1年理财分别持平，上升1bp，下降3bp，上升8bp。具体而言，大行理财利率仍处于下降趋势，而股份制和城商行理财利率下降非常缓慢。

短期内，由于资金利率暂时没有下降空间，甚至波动性会加大，因此短期银行理财利率下降空间较为有限。展望后期，临近年底，银行理财发行较前期将有所困难，而部分银行争夺规模的意愿较强，因此银行理财发行利率更难下降。

一、信用债市场展望：利多释放已较为充分

在上周周报中，我们提到：降准降息之后，央行接下来可能会通过公开市场引导货币市场利率的下行，再加上降准释放出来的6000-7000亿左右的资金，资金面更加宽松，对于前期较大的杠杆压力有所缓解；股市稍有降温，风险偏好短时间内尚难以逆转，大幅分流债市资金暂不可期，目前的杠杆水平尚能维持，流动性释放之后信用债收益率下周预计会出现一定程度的下行。但目前信用债存在的主要问题仍然回归信用风险问题。

从实际市场走势看，信用债表现要强于利率债，信用利差缩小。具体而言，各类信用债利率具有10-15bp的下降幅度，而利率债利率先先后反弹，整体下降幅度不如信用债，因此信用利差小幅缩小。

下周信用债市场关注下面几点问题：

（一）三季度上市公司报告显示，中上游行业信用资质继续下降

截止目前，三季度上市公司业绩已经公布完毕，综合各个行业的收入增长和利润增长的情况，我们发现行业分化依然严重，采掘，化工，钢铁和建筑材料，不管是营业收入还是利润，继续下滑。特别是钢铁，利润下滑幅度更为严重。短期内这些行业的资质仍处于非常差的状态。

商贸，交运，国防军工，家电和有色金属，利润由好变差，则需要关注信用资质恶化的趋势对信用债的负面影响。

当然，前瞻性的看，目前企业原材料库存已经到非常低的状态，而购进价格也持续下滑至非常低的水平，如果考虑到四季度财政政策的加码以及多项保增长措施的实施，我们估计中上游行业短周期内业绩下滑幅度将有所放缓，但是信用资质的恶化趋势恐怕暂时难以扭转。

（二）基金三季度报告显示机构申购债基热情高，债券杠杆被动下降，但需要关注资金的稳定性

三季度基金季度报告公布，我们将债券类基金（包括一级，二级债基，中短期纯债基金）作为一个整体看，由于股灾的发生，债券市场吸引力增强，资金流入导致三季度债券基金规模大幅上涨23%，因此主动的申购导致债券基金的杠杆被动的(资产/净资产的比例)下降，从二季度末的1.58下降到1.53。

从资产配置看，债券规模环比上升27%至5500亿，债券占总资产比例为90%，已经接近历史最高的水平。债券具体品种中，三季度债券基金持有国债和金融债的规模和占比明显上升，其中规模上，国债增加173亿，金融债增加254亿，占比均提示了三个百分点。信用债方面，企业债占比为68%，低于二季度的74%，短融比例为14%，高于二季度的11%。

除了债券基金增大了债券配置，混合和股票基金同样增大了债券的配置力度。其中三季度股票和混合基金持有债券达到4243亿，占资产比例达到18%，较二季度大幅反弹。具体债券品种来看，利率债占比达到46%，企业债占比32%，短融占比6%。

综合而言，三季度不管是债券基金还是股票和混合基金，都增加了债券配置的力度，并且利率债的配置比例大幅上升。我们提醒市场的是，目前的债券基金杠杆的下降得益于资金主动申购债券基金，而如果股市一直低迷，可能资金会继续留在债券基金，股票和混合基金持有债券的仓位也会较为稳定。但是，如果股市反弹，或者IPO重启，会引发资金从债券市场转向股票市场，最终导致基金被动去杠杆。

（三）理财利率下行趋势并未扭转，但是下行速度将继续放缓

上周银行理财利率下降速度放缓。整体银行而言，1个月，3个月，6个月，1年理财分别持平，上升1bp，下降3bp，上升8bp。具体而言，大行理财利率仍处于下降趋势，而股份制和城商行理财利率下降非常缓慢。

短期内，由于资金利率暂时没有下降空间，甚至波动性会加大，因此短期银行理财利率下降空间较为有限。展望后期，临近年底，银行理财发行较前期将有所困难，而部分银行争夺规模的意愿较强，因此银行理财发行利率更难下降。

（四）“双降”利多兑现充分，利率债利率反弹或增加信用债的调整压力

“双降”后利率债收益率先下后反弹，充分体现了利多因素释放充分后市场的获利了结的压力较大。而资金利率下降幅度有限，也确实限制了利率债利率的下行。后期信用债市场和利率债市场的走势并不会完全独立，一旦利率债利率下行放缓甚至反弹，也会对信用债产生冲击。此外，下周市场我们还需要关注：

后期信用债供给释放可能加快。据媒体报道，交易商协会将在对PPN投资人建立N+X制度；SCP全面放开；DFI自动储架发行；注册备案流程加快等方面加快改革，这意味着银行间信用债供给速度将会加快。当然，在供给释放的同时，PPN等流动性也可能更为改善。

从三季度债券基金，股票和混合基金的季报看，在股灾之后，各类基金都加大了债券的配置。但是一旦股市好转，可能又会导致资金分流到股市，加大各类基金去债券杠杆的压力。

由于资金利率暂时没有下降空间，甚至波动性会加大，因此短期银行理财利率下降空间较为有限。展望后期，临近年底，银行理财发行较前期将有所困难，而部分银行争夺规模的意愿较强，因此银行理财发行利率更难下降。

临近年末，机构兑现收益，落袋为安的需求会逐步增强，如果没有更多利多的推动市场，市场调整压力则会上升。

综合而言，我们认为利多兑现较为充分，建议机构继续降低信用债杠杆。