以后利率该看谁？－－利率市场化后 新基准利率初探

摘要：

利率市场化收尾，寻找新基准利率。央行10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，意味我国利率市场化已完成最后一跃。虽然存贷款利率已市场化，但仍需寻找能够引导市场利率的新基准利率。

海外央行的基准利率怎么选择？海外央行以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。选择目标利率型基准利率的典型是美联储和英国央行，而欧央行通过明确的利率走廊调节同业拆借利率，日本央行也采用多利率调控，但其目标利率与利率走廊共存。

我国货币利率有哪些？我国货币市场利率包括质押回购利率（银行间与交易所）和同业拆借利率（Shibor和IBO）。从交易规模来看，银行间质押回购占大半壁江山；而回购和拆借期限均以隔夜和7天为主。因此基准利率需要引导的主要对象应为隔夜或7天银行间质押回购利率。当前政策利率又有哪些？正逆回购、SLO和SLF的利率是我国短期的政策利率，而MLF、PSL和信贷资产质押再贷款的利率是中长期政策利率。

哪些政策利率适合作为基准利率？1）存款准备金利率并不适合。从2008年11月开始，我国法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，准备金利率显著低于货币利率，变动很小，并未起到基准作用。2）新型流动性工具的利率具有上限作用，有待未来完善。3）操作相对频繁、利率及时公布、对R007有直接作用的公开市场正逆回购招标利率，更适合作为基准利率。

未来基准利率可能仍以正逆回购利率为主，具体猜想分为3种方式：1）正逆回购招标利率直接为货币利率的目标值，通过定期公布的方式引导；2）采用欧央行的利率走廊模式，正回购为下限，逆回购为上限，引导R007在区间内波动；3）设立“全新”的隔夜/7天回购目标利率，并定期及时公布。

短端至长端的利率走廊具雏形，存贷款基准利率仍有意义。结合央行正逆回购利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能给出较完整的利率曲线走廊，这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，未来有望将市场利率引导在合意范围内。此外，虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义。

未来基准利率如何影响债市？1）传导途径之一是传统的期限利差。回购利率的变动与债券短端利率高度切合，基准利率先影响R007，从而影响短端国债/国开债利率，再通过期限利差传至长端。2）可能的第二条传导路径是通过理财收益率影响债市。理财资产池约25%-30%配置货币/同业资产，理财可配的非标、股市配资、打新等高收益资产稀缺，和回购利率下降带动同业资产收益率下滑，均是15年下半年理财收益率明显下行的原因。未来缺资产可能延续，回购利率—同业资产收益率—理财收益率—债券利率的传导有效性或提高。3）传导路径之三是银行表内负债-表内资产。随着银行表内负债中存款占比下降，同业负债占比上升，未来银行的表内负债成本或取决于存款利率和同业负债成本（也受到央行新型货币工具利率的影响），未来回购利率—同业负债成本——银行负债成本——贷款与债券资产收益率的传导链条也可能发挥更大作用。

经济增速下台阶，回购利率迈向1时代。我国经济增速正处于换档期，16年经济增速或降为6.5%左右，CPI也可能在1%-2%，根据泰勒规则，与经济通胀相匹配的货币利率应在2%以下，为了去杠杆和抗通缩，未来货币宽松仍将延续，回购利率有望下行至2%甚至以下，长短端利率在长期仍有下行空间。

低利率时代波动加大，谨慎乐观。当利率下行到低位区间，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，预期变化可能导致更频繁的交易，使得债券收益率波动加大。我们仍看好长期债券牛市，但大涨后短期内10年期国开债及国债或分别围绕3.5%和3%的中枢呈现震荡格局，且波幅加大。

正文：

1. 当前我国利率体系梳理

1.1利率市场化收尾，寻找新基准利率

我国央行于15年10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，而贷款利率下限早于13年7月放开，这意味着我国利率市场化已完成最后一跃，存贷款利率进入市场化定价时代。

然而，在利率市场化后时代，市场利率仍要受到央行货币政策的影响（特别是基准利率变化的影响），因此如何从政策利率中挑选新基准利率，并以此引导市场化利率的走势，形成完善的利率传导机制，具有十分重要的意义。

1.2 政策利率与市场化利率概览

我国央行短期政策利率包括回购招标利率（可分为不同期限的正、逆回购利率）、SLO（短期流动性调节工具）和SLF（常备借贷便利）利率，中长期政策利率包括再贷款利率、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率。货币和债券市场利率主要包括质押回购利率（银行间与交易所）、同业拆借利率（Shibor和IBO）和各期限的债券收益率等，而信贷市场利率包括LRP（贷款基础利率）、实际贷款利率等。

1.3 货币利率：R007举足轻重

在市场化利率中，货币利率是整条利率曲线的开端，而R007又是重中之重。货币市场利率包括：银行间质押式回购利率（R001、R007等）、交易所质押式回购利率（GC001、GC007等）、上海银行间同业拆放利率（Shibor）和银行间同业拆借利率（IBO001、IBO007等）。银行间回购利率、交易所回购利率和银行间同业拆借利率均为市场成交利率，而Shibor是18家信用等级较高的商业银行拆出利率报价的算术平均，于每天上午9点30分发布，是无担保利率。

从交易规模来看，银行间质押式回购占大半壁江山。15年9月银行间回购、同业拆借、沪深交易所回购成交金额总计57万亿元，其中银质押占比68%，沪质押占比18%，同业拆借占比9%，银买断和深质押占比很小、分别为3%和1%。

从期限来看，各类产品以隔夜和7天为主，R001和R007交易量最大。以15年9月的交易数据为例，银质押中R001占比83%、R007占比12%，同业拆借中IBO001占比83%、IBO007为11%，而上交所质押回购中GC001占比近九成。

从投资者结构来看，商业银行是银行间回购和拆借市场的绝对主力，而交易所回购以保险、基金、券商和法人为主。银行间回购市场融出资金的主要机构为全国性商行和城商行，融入资金以商业银行、基金、信用社为主。交易所资金融出以自然人和一般法人为主，资金融入机构主要为保险、基金、券商自营。而银行间同业拆借市场的主要参与机构包含了全国性商业银行、城商行和基金保险券商等非银机构。

1.4 政策利率：从短期到长期全覆盖

正逆回购、SLO和SLF是我国央行的短期货币工具，各自都有政策利率。其中，正逆回购是常规化的公开市场操作，对R007有绝对的引导作用；SLO是回购操作的补充，用于熨平临时性的流动性波动；而SLF有央行“救助”金融机构流动性的意味，由商业银行主动申请，与央行一对一协商。

2013年末，央行启动SLF，指出当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作，SLF为货币利率设立政策上限。

此外，银质押的开盘利率也是短期的“准”政策利率。银行间质押式回购的开盘利率往往由大型商业银行发起，对当天的R007加权利率有引导作用，15年7月来开盘利率和加权利率的利差明显缩窄，或表明开盘利率对市场的引导越来越有效。

中长期货币工具包括MLF、PSL和信贷资产质押再贷款，其利率也有政策引导意义。MLF与SLF类似，但期限3~6个月，15年6~8月的MLF操作利率稳定在3.5%、期限均为6个月、金额在1100亿~2500亿。而PSL和再贷款的期限更长，并允许质押信贷资产，其中PSL主要定向国开行，截至15年9月利率为2.85%、余额9500多亿。

2. 我国基准利率如何选择

2.1 海外央行的基准利率选择

海外央行多以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，具体基准利率选择包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。

选择目标利率型的央行代表是美联储。美联储FOMC会议决定联邦基金目标利率，通过公开市场操作调整金融机构的准备金余额，进而影响机构隔夜拆借利率——联邦基金利率，使之最终向目标利率贴近。美国于1986年完成利率市场化，此后联邦基金利率一直跟随目标利率变动，美联储通过价格目标引导货币利率在其合意区间内变化，但对长期债券利率的引导作用不如短端明显。

采用目标利率的另一典型是英国央行，通过公布Official Bank Rate的方式对同业拆借利率进行调控。英国央行在2006年之前选择的目标利率是回购目标利率（Repo Rate），2006年后改为准备金利率（Bank Rate），但无论哪一种，英国央行的基准利率始终对同业拆借利率走势起到引导作用。考虑到存款准备金利率是机构拆出资金的利率下限，英镑同业拆借利率一般都在基准利率之上，直到2012年后才逐步低于目标利率。

与美联储不同，欧洲央行的调控基准利率包括公开市场操作利率（MRO Rate）、边际贷款便利利率（Lending Facility Rate）和存款便利利率（DepositFacility Rate），通过这3个利率给出明确的利率走廊。

MRO是公开市场常规操作的利率，也是货币市场短期利率的目标利率，边际贷款便利类似于再贷款，是机构同业拆借的利率上限，而存款便利利率是央行给与机构存放在央行资金的存款利率，是同业拆借的下限。欧元区隔夜拆借利率一直游走在利率走廊内，2014年6月欧央行将利率下限降为-0.1%，正式进入负利率时代，而同业拆借利率也随之突破零利率，当前水平在-0.1%左右。

而日本央行采用的也是多利率调控方式，目标利率与利率走廊共存。基准利率包括隔夜拆借利率的目标利率（与美联储联邦基金目标利率类似）、公开市场操作利率（与欧央行类似）、再贴现利率（利率上限）和超储利率（利率下限），核心基准利率是无担保隔夜拆借“目标利率”，其余政策利率在目标利率的基础上变更，因此日本同业拆借利率也在目标利率构建的利率走廊内波动。

但值得注意的是，由于日本经济始终不见起色，2010年后，日本央行下调目标利率为0-0.1%，正式进入零利率时代，而对应公开市场操作利率和超储利率也调整为0.1%，原本的利率走廊收窄为零利率。

2.2 哪些政策利率适合作为基准利率？

海外经验表明，央行在选择基准利率的时候，一般挑选能够直接调控货币市场利率的政策利率，可以是单一目标利率，也可以是多利率构建利率走廊，但最终落脚点都是货币市场利率。

因此，利率市场化后，我国基准利率也应锚定货币利率（考虑到相比同业拆借，回购交易量较大，且隔夜/7天为主，故主要调节对象应为隔夜或7天银行间质押回购利率），而备选的政策利率包括：正逆回购招标利率、存款准备金利率、新型流动性工具利率、新设目标利率等。

存款准备金利率是否合适？从2008年11月开始，我国法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，并未再有变动。与R007的历史均值比较，法定准备金利率和超额准备金利率都显著低于货币利率，且变动很小，因此暂时并不适合作为当前的基准利率。

新型流动性工具利率是否合适？14年以来，央行拓展信用再贷款为抵押再贷款，采用SLF、MLF、PSL等新型流动性工具的方式实施。SLO属于公开市场操作的短期流动性补充工具，SLF/MLF属于中短期限的贷款便利工具，而PSL则是长期限抵押再贷款。根据欧央行和日本央行的经验，这些工具利率可以作为同等期限的货币/资本市场利率的上限，未来有望发挥更大作用。

正逆回购招标利率是否合适？显然与其它政策利率相比，操作相对频繁、利率及时公布、对R007有直接作用的公开市场操作利率，更适合作为引导货币利率的基准利率。14年以来，央行正回购和逆回购操作频率提高，14年下半年的连续多次14天正回购利率下调，和15年下半年的连续7天逆回购利率下调，都成功将R007引导至低位，正逆回购招标利率的基准利率作用逐步体现。

2.3 我国或以正逆回购利率引导为主

我们构想的未来我国基准利率选择，仍是以公开市场操作的正逆回购利率为主，以此影响R007，进而作用于整条利率曲线。具体可分为3种方式：1）正逆回购招标利率直接为货币利率的目标值，通过定期公布的方式引导；2）采用欧央行的利率走廊模式，正回购为下限，逆回购为上限，引导R007在区间内波动；3）设立全新的隔夜/7天回购利率目标利率，并定期及时公布。

但当前正逆回购利率的引导作用取决于公开市场操作的频率，具体期限也取决于央行对7天、14天的选择，对引导作用造成了一定影响，未来基准利率的确定可能需要解决这类问题。

2.4 短端通向长端的利率走廊也具雏形

除了正逆回购对货币利率的引导外，公开市场操作利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能够给出相对完整的利率曲线走廊。这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，从而将市场利率引导在合意范围内。

当前7天逆回购利率2.25%，7天SLO投放利率2.35%，6个月MLF利率3.35%，长期限PSL利率2.85%，可以看到短端政策利率的上限作用明显，但MLF和PSL主要针对特定的商业银行和政策性银行，利率并未完全起到引导市场化利率的作用。

比如10月实施的6个月MLF利率为3.35%，明显高于6个月国开债利率2.6%，而3年PSL利率又显著低于同期限国开债利率，可见利率走廊仍未完全有效，仍需改善。

2.5 存贷款基准利率具有参考价值

虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义。2013年我国贷款利率下限放开，但贷款基准利率对金融机构加权平均利率和房贷利率仍有显著作用，14年11月以来多次降息，贷款基准利率下行165bp，成功引导全国首套房贷款利率从6.8%下行至4.9%，降幅达到190bp。

另一方面，15年以来存款利率上限不断提高，但银行存款利率也随着存款基准利率下行，10月降息后1年期存款基准利率下降25bp至1.5%，而商业银行1年期存款的实际利率也从2.15%下降至1.9%左右。

3. 未来利率传导路径畅想

3.1 路径一：回购-短债-期限利差-长债

对债市而言，未来基准利率的传导路径之一是传统的期限利差传导。近年来，回购利率的变动与债券短端利率高度切合，基准利率首先影响R007，从而影响1年期国债和国开债利率。在正常收益率曲线下，其余关键期限的国债/国开债利率可以通过1年期利率加上期限利差得到。以国债的历史均值为例，3年期利率=1年期+30bp，5年期=1年期+45bp，7年期=1年期+60bp，10年期=1年期+70bp。

3.2 路径二：回购-同业-理财-债券

可能的传导路径之二是理财收益率传导。14年以来银行理财规模大增，目前已超20万亿元，成为影响债券收益率的一大重要投资主体。我们可以发现，14年以来，债券短端与回购利率相关，而债券长端则与理财收益率挂钩，由于过去银行理财通过非标资产、股市配资、城投债等可以获取高收益，因此其收益率具有向下刚性，导致债券长端利率的下行空间受限。

但15年以来，特别是7月股灾之后，理财收益率明显下降，债券牛市也随之而起。这一方面缘于支撑理财刚性收益率的非标、配资、打新、城投等高收益资产稀缺，理财资产池收益率下滑，另一方面也缘于回购利率下降后，理财资产池中配置占比约三分之一的同业/货币资产收益率也大幅下滑，同样促使理财资产池收益率下降。

我们预计未来理财资产池将更多与债市和同业资产挂钩，回购利率—同业资产收益率—理财收益率—债券利率的传导链条的有效性也有望提高。

3.3 路径三：回购-同业-银行负债-银行资产

可能的传导路径之三是通过银行表内负债-表内资产的方式传导，与存贷款基准利率的传导途径类似。过去银行负债单一，存款占负债端比重很大，故可通过调节存款基准利率，影响银行负债成本，进而传导至贷款利率和债券利率。

而根据15年银行中报，银行表内负债端被动的存款占比下滑，主动的同业资产占比上升，这意味着未来银行负债或更取决于存款利率和货币利率/同业负债这两个市场化利率，同时也受到央行新型工具政策利率的直接影响，回购利率—同业负债成本——银行负债成本——贷款与债券资产收益率的传导链条也将发挥作用。

4. 低利率时代，手握回购征战债市

4.1 经济增速下台阶，回购利率迈向1时代

参照海外经验，利率市场化后，货币利率将在基准利率的引导下，成为整条利率曲线的起点，在我国意味着回购利率可能将成为决定各期限债券收益率的关键——回购利率直接影响短端利率债利率，同时可以通过期限利差、理财收益率和银行表内负债成本等途径影响长债利率。

我国经济增速正处于换档期，预计16年经济增速或为6.5%左右，CPI也可能在1%-2%，根据泰勒规则，与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比匹配的货币利率应在2%以下，这意味着为了去杠杆和抗通缩，未来回购利率有望下行至2%以下，债券长短端利率在长期内仍有下行空间。

4.2 低利率时代波动加大，谨慎乐观

10月利率债大涨后，10年国开债和国债均已触及我们判断的短期中枢3.5%和3%。当利率下行到低位区间，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，短期预期变化可能促成更频繁的交易，使得低利率时代的收益率波动加大。

我们依旧看好长期的债券牛市，回购利率下行有望带来长短端机会，但经过此前大涨后，短期内10年期国开债及国债或分别围绕3.5%和3%的中枢呈现震荡格局，且波幅加大。