华创债券日报：地方债交易价值并不高

主要观点：

债市展望：尽管近期债券市场出现了一定幅度的调整，而且速度还很快，但是我们依然觉得目前利率偏低，并没有调整到位。从驱动因素看，前期利率的反弹在于宏观基本面已经没有太多利好债券市场，因此获利了结的压力导致了利率的快速反弹。而如果后期股市又开始反弹，那么无疑会使得债券市场面临的压力更大一些。

第一，我们认为目前地方债投资价值并不大。首先，从供给上看，未来2-3年地方债仍处于供给高峰期。今年的地方债大规模发行的第一年，至少从目前看，地方债的发行很好的降低了地方政府的融资成本，化解了市场对地方债务的担心。因此，基于这个优势，我们估计未来的几年内地方债依然将保持高速发行的态势。其次，地方债流动性较差，在牛市氛围中流动性有改善，但是也需要提防一旦债券市场步入震荡后，地方债流动性的陡然下降。地方债主要的投资群体还是银行自营资金，而且多数作为配置。近期地方债交易有所活跃，这是在利率债市场处于牛市氛围情况下才出现的。一旦债券市场牛市结束或者波动加大，地方债的二级市场流动性将迅速丧失。第三，不可否认，地方债可以作为质押品，尤其是交易所市场，地方债的抵押比例较高。但是现在市场并不缺抵押品，关键还是资金利率逐步抬高后，并不利于杠杆的继续累积和维持。最后，至于说地方债券的利率较高，确实在前期国债利率较低的时候，地方债普遍上浮30-40bp，收益率还是具有一定的吸引力。但这背后也恰恰说明地方债的供给压力太大，银行和地方政府之间的博弈逐步增强。而本周利率债也出现了明显的调整，水涨船高也会导致地方债发行利率的回升。

债券牛市开始的时候，流动性最好的品种反馈最为明显。而到牛市不断深入，一些流动性差的债券也开始逐步具有交易价值。但是这个时候有可能出现两种情况，第一种，这意味着牛市进入尾声，因为已经从流动性好的品种轮动到流动性差的品种；第二种，也可能是新一轮牛市的开始，那么这个时候需要看前期领涨的品种是否利率继续下行，为流动性差的品种腾出继续上涨的空间。目前的情况是，前期表现好的利率债已经出现了调整，因此我们倾向认为地方债近期的交易活跃更新是轮动的尾声，而不是新一轮债券牛市轮动的开始。

对交易户而言，我们建议谨慎对待地方债，即使具有投资价值，但是更多的可能体现在配置价值，而不是交易价值。一旦债券市场牛市逆转，地方债的流动性将陡然丧失，最终会“砸”在手里，只能长期持有。

第二，周三10年国债和金融债发行边际高于市场预期，继续体现配置户对前期利率太低的不认可。根据我们梳理的三季度上市银行报表数据看，表内有息负债综合在2.19%，比半年报下降了3bp，大型国有银行持平在1.99%，股份制下了9bp到2.65%，城商行下了23bp到2.68%。当然，和债券利率相比，银行表内负债成本下降非常缓慢，这也是银行自营对债券收益率不认可的关键因素。

第三，股市的波动边际上对债券市场也会产生压力。周三股市放量上涨，后期需要密切关注股市的变化，如果继续上涨可能会分流债券市场的资金进入股市。根据我们此前的统计，三季度股灾发生后，大量的资金进入了固定收益市场。包括股票基金，混合基金和债券基金都大举购买了债券，如果一旦股市开始好转，不排除这些资金重新回到股票市场，并导致债券市场出现一定的波动。

国债期货：周三国债期货延续昨日走势，继续大幅下跌。主力合约成交依然活跃，持仓量出现较大幅度下降，5年主力减少量明显高于10年主力，达到1700手。但5年次季合约无论持仓量还是成交量都明显小于10年次季，说明10年合约已提前开始移仓，而5年主力合约持仓量的大幅减少更多的是投机盘的平仓。此外，一级市场招标结果显示，市场对于长期利率债的需求依然不大，跨品种价差有望继续扩大。短期来看，在没有数据公布和事件冲击情况下，债券利率仍有反弹空间，国债期货可能会继续调整回落。

一、利率债展望：地方债交易价值并不高

周三利率继续反弹，普遍幅度在5bp左右，国债期货下跌，对于后市，我们认为：

第一，近期市场对地方债的兴趣有所提高，但是我们认为目前地方债投资价值并不大。首先，从供给上看，未来2-3年地方债仍处于供给高峰期。今年的地方债大规模发行的第一年，至少从目前看，地方债的发行很好的降低了地方政府的融资成本，化解了市场对地方债务的担心。因此，基于这个优势，我们估计未来的几年内地方债依然将保持高速发行的态势。其次，地方债流动性较差，在牛市氛围中流动性有改善，但是也需要提防一旦债券市场步入震荡后，地方债流动性的陡然下降。一般而言，地方债主要的投资群体还是银行自营资金，而且多数作为配置。近期地方债交易有所活跃，这是在利率债市场处于牛市氛围情况下才出现的。一旦债券市场牛市结束或者波动加大，地方债的二级市场流动性将迅速丧失。第三，不可否认，地方债可以作为质押品，尤其是交易所市场，地方债的抵押比例较高。但是现在市场并不缺抵押品，关键还是资金利率逐步抬高后，并不利于杠杆的继续累积和维持。最后，至于说地方债券的利率较高，确实在前期国债利率较低的时候，地方债普遍上浮30-40bp，收益率还是具有一定的吸引力。但这背后也恰恰说明地方债的供给压力太大，银行和地方政府之间的博弈逐步增强。而本周利率债也出现了明显的调整，水涨船高也会导致地方债发行利率的回升。

我们理解，债券牛市开始的时候，流动性最好的品种反馈最为明显。而到牛市不断深入，一些流动性差的债券也开始逐步具有交易价值。但是这个时候有可能出现两种情况，第一种，这意味着牛市进入尾声，因为已经从流动性好的品种轮动到流动性差的品种；第二种，也可能是新一轮牛市的开始，那么这个时候需要看前期领涨的品种是否利率继续下行，为流动性差的品种腾出继续上涨的空间。目前的情况是，前期表现好的利率债已经出现了调整，因此我们倾向认为地方债近期的交易活跃更新是轮动的尾声，而不是新一轮债券牛市轮动的开始。

所以对交易户而言，我们建议谨慎对待地方债，即使具有投资价值，但是更多的可能体现在配置价值，而不是交易价值。一旦债券市场牛市逆转，地方债的流动性将陡然丧失，最终会“砸”在手里，只能长期持有。

第二，周三10年国债和金融债发行边际高于市场预期，继续体现配置户对前期利率太低的不认可。根据我们梳理的三季度上市银行报表数据看，表内有息负债综合在2.19%，比半年报下降了3bp，大型国有银行持平在1.99%，股份制下了9bp到2.65%，城商行下了23bp到2.68%。当然，和债券利率相比，银行表内负债成本下降非常缓慢，这也是银行自营对债券收益率不认可的关键因素。

第三，股市的波动边际上对债券市场也会产生压力。周三股市放量上涨，后期需要密切关注股市的变化，如果继续上涨可能会分流债券市场的资金进入股市。根据我们此前的统计，三季度股灾发生后，大量的资金进入了固定收益市场。包括股票基金，混合基金和债券基金都大举购买了债券，如果一旦股市开始好转，不排除这些资金重新回到股票市场，并导致债券市场出现一定的波动。

第四，周四，一级市场将增发3年、5年和10年期进出口债，计划发行总规模为130亿。本次债券招标采用荷兰式，标的为价格，发行费率分别为0.05%、0.1%和0.15%。目前，银行间二级市场上3年、5年和10年进出口债的到期收益率为3.13%、3.43%和3.67%。我们估计本次招标利率区间在3.04%-3.07%、3.37%-3.40%和3.64%-3.67%。

投资策略上，尽管近期债券市场出现了一定幅度的调整，而且速度还很快，但是我们依然觉得目前利率偏低，并没有调整到位。从驱动因素看，前期利率的反弹在于宏观基本面已经没有太多利好债券市场，因此获利了结的压力导致了利率的快速反弹。而如果后期股市又开始反弹，那么无疑会使得债券市场面临的压力更大一些。

二、国债期货：继续关注跨品种套利机会

周三，国债期货低开后小幅上行，之后随着股市的大幅反弹不断下行，午后小幅回升后震荡。全天来看，5年主力合约下跌0.17%，对应收益率上行4.5bp，10年主力合约下跌0.28%，对应收益率上行4bp。成交量方面，5年主力合约成交6.97万手，10年主力成交2.42万手，较昨日均出现明显增加。持仓量方面，5年主力持仓量大幅减少，为1700手，总持仓量下降到1.66万手；10年主力持仓量减少530手，总持仓量为1.72万手。现券方面，利率债收益率继续大幅反弹，5年期国债收益率上行4bp至2.97%，10年期国债收益率上行3bp至3.08%，10年国开债收益率上行6bp至3.14%。

今日，国债期货延续前几个交易日的走势，继续大幅下跌。主力合约成交依然活跃，持仓量出现较大幅度下降，5年主力减少量明显高于10年主力，达到1700手。但5年次季合约无论成交量还是持仓量都明显弱于10年次季，说明10年合约已提前开始移仓，而5年主力合约持仓量的大幅减少可能更多的是投机盘的平仓。此外，一级市场招标结果显示，市场对于长期利率债的需求依然不大，跨品种价差有望继续扩大。短期来看，在没有数据公布和事件冲击以及股市开始出现反弹的情况下，债券利率仍有反弹空间，国债期货可能会继续调整回落。

三、海外市场：美国就业市场复苏格局稳固

周三公布的美国10月ADP就业数据小幅超预期，虽然与上月相比小幅回落，上月数据也有所下修，但与近期疲软的非农就业相比，ADP就业增长依然强劲，为周五的非农就业数据带来了好消息。过去三个月，ADP就业平均每月增长18.4万人，而与此相对应，非农就业数据最近却接连大幅不及预期。我们认为，近期美国非农就业的疲弱只是短期的数据扰动，高频的首申数据一直处于历史低点附近，ADP就业也显示出私营部门新增就业并未明显减少，美国劳动力市场并未出现明显放缓的趋势，周五非农就业数据有望出现显著回升。

欧洲方面，今天公布的10月欧元区PMI终值显示，10月欧元区服务业PMI和综合PMI均小幅不及预期，与初值相比均小幅下调，显示出欧元区经济复苏趋势仍在，但持续动力稍显不足。分国别看，欧元区核心国家德国服务业和综合PMI均不及预期和初值，其中服务业PMI下滑幅度明显；法国则显示出向好之势，服务业和综合PMI终值均好于预期和初值。数据显示出欧元区在QE的推动下，向好趋势依然稳固，但QE推出至今，欧元区通胀一直徘徊在0附近，也使得企业对未来信心略显不足，不排除欧央行进一步加码QE的可能性。

金融市场方面，受美国ADP就业和外贸数据好于预期提振，美元指数周三继续走高，欧元区PMI则不及预期，欧元兑美元进一步下行，逼近1.09。大宗商品方面，在连续数日的下跌后，黄金周三震荡小涨，铜价也走高1%，油价则在昨天的大涨后小幅回调，美油布油双双回落逾0.5%。债券市场方面，美债涨跌互现，市场在小幅震荡中等待耶伦证词，欧债收益率则先跌后涨，整体变动不大。股指方面，受美国数据提振，全球主要股指几乎全线上扬，仅有德国受PMI数据低迷拖累股指小幅回调。