IPO重启资金可能被分流去股市 降低久期和信用债的杠杆

前一周周报中，我们提到：“双降”后利率债收益率先下后反弹，充分体现了利多因素释放充分后市场的获利了结的压力较大。资金利率下降幅度有限，也确实限制了利率债利率的下行。后期信用债市场和利率债市场的走势并不会完全独立，一旦利率债利率下行放缓甚至反弹，也会对信用债产生冲击。此外，下周市场我们还需要关注，后期信用债供给释放可能加快。临近年末，机构兑现收益，落袋为安的需求会逐步增强，如果没有更多利多的推动市场，市场调整压力则会上升。综合而言，建议机构继续降低信用债杠杆。从实际市场走势看，信用债利率出现上行。具体而言，各类信用债利率具有5bp左右。利率债利率上行幅度更大一些，因此信用利差小幅缩小。

（一）我们认为IPO重启对信用债的影响较大：（1）IPO重启利于给股市带来新增资金，有利于股市的反弹，股市的反弹自然会给债券尤其是信用债带来压力。（2）不用预交款，参与打新的资金确实会有所增加并导致打新收益较此前下降，而且打新基金也可以投资债券。上半年的打新基金转变为”打新+债券“的模式。但这并不代表对债券的需求增加。因为，这些钱在股灾之后早已经回到银行理财，并投资到了债券市场。甚至债券需求可能会下降，因为以前银行理财很多是通过委托投资给基金专户或者券商资管，他们放杠杆的倍数是要超过公募基金的杠杆。而且需要注意的是，打新收益如果较高，将能满足银行理财的收益要求，那么打新基金在债券上的投资将更倾向短久期和低杠杆。（3）年内还有28只股票按照老办法发行，资金冲击依然不可避免。根据我们的测算，10只股票的网下申购上限金额为23.73亿元，预计网上网下冻结资金总量1.2万亿元；剩余18只股票的网下申购上限金额为48.33亿元，预计网上网下冻结资金总量2万亿元。而且据我们了解，由于IPO重启，老的打新基金已经开始持续营销，以期待做大规模来申购28只股票，而且由于目前还是需要预交款，暂时这些打新基金是不会买债券的，甚至因为前期已经买债了，现在反而需要卖债去腾出资金去申购新股。

（二）三季度货币政策执行报告称，不能过度放水、妨碍市场的有效出清，这意味着后期流动性宽松程度或有变数。三季度货币政策执行报告中在谈及下一段目标时，央行表示“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。我们认为这一表态意味着央行后期对流动性看法发生了较为明显的转变，至少后期不会更为宽松。如果考虑到人民币汇率的波动和年内新股的申购对资金的扰动，我们认为后期流动性方面的波动可能加大，进而对信用债不利，尤其是对杠杆操作会产生明显的压力。

（三）美联储年内加息几成定局，对中国信用债市场不利。美国加息预期增强背景下，一方面会加大人民币汇率的贬值压力，引发流动性波动；另外也会推高中国国债利率，并进而推动信用债利率。

国债期货：国债期货可能需要关注两个方面：现券市场的变化和移仓换季的影响。对于现券市场，本周将公布诸多的数据，其中宏观数据料将与9月份基本持平，对债券市场影响偏弱；CPI继续出现较为快速的下滑则可能会给利率债市场带来一定的利好效应。但在周末IPO重启、美联储加息预期升温、赤字率红线有望放开、货币政策不会过度放水等一系列不利因素的冲击下，数据公布带来的利好只会给交易盘获利了结带来机会，利率债收益率将继续保持震荡上行的趋势，国债期货面临下跌风险。对于换季移仓，本周将是提高保证金前的最后一周，主力合约将会向次季合约移仓或平仓，由于目前期货的空头可能更多的是持有现货的套保盘，并不会急于移仓，而对做趋势的多头投机盘来说，将会急于选择平仓。同时，现券市场收益率的上行也会加快多头的平仓，使得主力合约进一步下跌。所以，本周我们需要注意国债期货价格继续下跌的风险。

一、信用债市场展望：IPO重启或冲击信用债

在上周周报中，我们提到：“双降”后利率债收益率先下后反弹，充分体现了利多因素释放充分后市场的获利了结的压力较大。资金利率下降幅度有限，也确实限制了利率债利率的下行。后期信用债市场和利率债市场的走势并不会完全独立，一旦利率债利率下行放缓甚至反弹，也会对信用债产生冲击。此外，下周市场我们还需要关注，后期信用债供给释放可能加快。临近年末，机构兑现收益，落袋为安的需求会逐步增强，如果没有更多利多的推动市场，市场调整压力则会上升。综合而言，建议机构继续降低信用债杠杆。

从实际市场走势看，信用债利率出现上行。具体而言，各类信用债利率具有5bp左右。利率债利率上行幅度更大一些，因此信用利差小幅缩小。

下周信用债市场关注下面几点问题：

（一）IPO重启对信用债的冲击较大

我们在专题《打新今日再归来》中对于IPO重启进行了详细的剖析，我们认为IPO重启对信用债的影响较大：

（1）IPO重启利于给股市带来新增资金，今年新股定价较低的背景下，新股发行也有利于股市的反弹，股市的反弹自然会给债券尤其是信用债带来压力。

（2）股灾之后，大量追求固定收益类的资金从股市转向了信用债市场，信用利差被压低到了一个相当低的水平。IPO重启，由于不用预交款，参与打新的资金确实会有所增加并导致打新收益较此前下降，而且打新基金也可以投资债券。上半年的打新基金转变为”打新+债券“的模式。但这并不代表对债券的需求增加。因为，这些钱在股灾之后早已经回到银行理财，并投资到了债券市场。所以即使打新基金能投债，也并不代表新增债券需求。而且甚至债券需求可能会下降，因为以前银行理财很多是通过委托投资给基金专户或者券商资管，他们放杠杆的倍数是要超过公募基金的杠杆。

而且需要注意的是，打新收益如果较高，将能满足银行理财的收益要求(打新基金主要是银行理财对接)，那么打新基金在债券上的投资将更倾向短久期和低杠杆。

有一种观点认为，股灾后打新资金部分从股市转向了货币基金，现在IPO重启后，资金会重新回到打新基金，而打新基金会投资债券市场，自然就增加了债券需求。从这个角度而言，确实是增加了债券需求。但此前货币基金主要是做协议存款，如果货币基金规模下降，协议存款的规模也会下降，这又会影响到整体银行体系的资金。所以从这个角度看，其实又降低了买债券的可用资金规模。其实问题简单化，IPO重启后，整体资金还是原来的资金总和，只是新股供给增大了，自然会挤压其他的资产的比例。

另外，IPO申购收益较债券而言，会有一个市场自我平衡机制。如果打新收益太低，机构参与热情下降，自然打新收益又会上升；而如果打新收益特别高，机构参与热情上升，自然又会导致申购收益下降。相比之下，债券市场就没有这个调节机制，目前收益率这么低，市场并没有降低对债券的需求，反而是通过加大杠杆来满足收益的要求，这自然会加大后期去杠杆的风险。

（3）年内还有28只股票按照老办法发行，资金冲击依然不可避免。根据我们的测算，10只股票的网下申购上限金额为23.73亿元，预计网上网下冻结资金总量1.2万亿元；剩余18只股票的网下申购上限金额为48.33亿元，预计网上网下冻结资金总量2万亿元。而且据我们了解，由于IPO重启，老的打新基金已经开始持续营销，以期待做大规模来申购28只股票，而且由于目前还是需要预交款，暂时这些打新基金是不会买债券的，甚至因为前期已经买债了，现在反而需要卖债去腾出资金去申购新股。

（二）三季度货币政策执行报告称，不能过度放水、妨碍市场的有效出清，这意味着后期流动性宽松程度或有变数

三季度货币政策执行报告中在谈及下一段目标时，央行表示“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。我们认为这一表态意味着央行后期对流动性看法发生了较为明显的转变，至少后期不会更为宽松。

前期市场对央行QE或者继续降低利率的呼声较强，但是我们认为目前利率到底高不高，取决于不同的行业。对于传统的中上游行业，确实利率高。但是这些行业本身就是产能过剩行业，也应该继续去产能调整，如果利率降的太低，反而影响这些行业产能调整的决心。而对于新兴行业，还有下游的行业，目前的利率也算太高。

当然，央行的表态决定了后期央行在流动性方面并不会更多的放水，如果考虑到人民币汇率的波动和年内新股的申购对资金的扰动，我们认为后期流动性方面的波动可能加大，进而对信用债不利，尤其是对杠杆操作会产生明显的压力。

（三）美联储年内加息几成定局，对中国信用债市场不利

刚刚过去的一周，全球市场的焦点依然集中在美国。从周三到周五，美国公布的三项就业数据均有力证明了美国劳动力市场并未出现恶化，强劲的就业增长将给予美联储加息更多信心。周三公布的美国10月ADP就业数据小幅超预期，体现出美国私营部门就业增长依然强劲。周四公布的上周首申人数连续第35周低于30万人，创下40余年来最长记录。周五公布的10月非农就业数据全面超预期：其中新增非农就业人数录得年内最佳表现，远超市场最乐观的预期；失业率创下2008年以来新低，触及美联储充分就业区间下限；薪资增长超预期显著加速，录得2009年以来最快涨幅，劳动参与率则持平于上月。数据公布后，期货市场对于美联储12月加息的概率预期升至70%，10年美债收益率飙涨10bp，美元指数重返99上方。

而美联储方面对12月加息的表态也变得更为积极。周三晚间至周四凌晨，美联储主席耶伦和纽约联储主席杜德利相继就货币政策发表观点，耶伦的表态基本与10月议息会议声明一致，继续强调12月加息可能是合适的，继续监控经济数据。稍晚，杜德利在讲话中表示完全赞同耶伦有关12月加息的观点。美联储一号、三号人物相继就12月加息表态，无疑是在向市场释放加息的强烈信号。随着10月亮眼非农数据的公布，美联储12月加息几成定局。

周四晚间公布的英国央行议息会议决议如期维持货币政策不变。但英国央行在通胀报告中下调了今明两年的通胀预期，并将首次加息的预计时点推迟到了2017年初，显示出随着全球经济低迷对英国经济的拖累逐步显现，英国央行也不得不正视通缩和英镑走强的风险。而且随着美联储加息预期持续增强，英国央行恐怕也担心在美联储收紧货币政策的背景下，过早加息会对本国经济不利。

日本央行周四早间公布的10月6-7日议息会议纪要显示，委员们普遍表达了对通胀的乐观预期，认为QQE正在持续发挥作用，虽然产出和出口疲软，但国内需求依然较为强劲，从长远来看通胀预期在增强。我们认为，日本经济并未出现显著改善的迹象，虽然长远来看通胀预期确实有所改善，但长期以来的极度宽松的货币政策也并没有使日本经济有所好转，随着日本经济连续两季度下滑已成定局，日本经济短期内仍难有起色。

由此可见，年底前欧洲央行和日本央行有进一步宽松的预期，英国央行加息预期时点大幅延后，美联储加息几乎已成定局，金融危机以来的首次全球货币政策分化正在悄然临近，资金由全球回流美国的大潮或许才刚刚开始。因此，美国加息预期增强背景下，一方面会加大人民币汇率的贬值压力，引发流动性波动；另外也会推高中国国债利率，并进而推动信用债利率。

下周全球市场的目光将从美国转向欧洲和中国。下周中国将密集公布10月经济数据（周二-周三），而欧元区也将陆续发布10月CPI（周四），9月工业产出（周四），三季度GDP初值（周五）等一系列重磅数据。日本方面则需要关注9月工业产出（周五）。美国方面需关注10月零售销售（周五）、11月消费者信心（周五）和包括耶伦在内的多位美联储官员讲话（周二、周四、周五、周六）。

（四）投资策略上，不立危墙之下，信用债需要及时降低久期和杠杆。

综合上述的分析，我们认为下周信用债市场面临IPO重启，央行表态不过度放水，美国加息等多重冲击，后期资金可能被分流去股市，资金的波动也有可能加大。尽管下周公布的宏观数据可能暂时对债券市场形成小利好，但是这反而会成为机构趁机降低久期和杠杆的机会。年内支撑债券市场的利多因素已经较难寻觅，因此我们建议机构需要及时降低久期和信用债的杠杆。

二、国债期货：现券市场和移仓换季将推动价格继续下跌

上周在缺少利多因素的影响下，交易盘获利了结主导了利率债市场。同时，股市的大幅反弹和汇率的波动，使得二级市场各期限利率债收益率均出现一定程度的上行。其中5年和10年国债收益率分别上行5bp至2.96%和7bp至3.13%。国债期货价格除了周四出现一波技术上的反弹外，其他交易日均出现较大幅度的下跌。全周来看，5年主力合约开于99.95，收于99.66，下跌了0.29元；10年主力合约开于98.90，收于98.26，下跌0.64元。

成交量方面，5年主力合约成交量继续放大，在周一创造了单日7.5万手的历史新高，全周成交量更是达到32万手，较上周增加了近4万手；而10年主力合约成交相对平稳，全周成交量为10.5万手，较前一周小幅下降。虽然5年主力的成交量不断增加，但基本都是日内交易的投机盘，一般早盘其持仓量会大幅增加，临近尾盘开始大单平仓。持仓量方面，5年主力合约持仓量减少了2083手，总持仓量下降到1.59万手；10年主力合约持仓量减少了1433手，总持仓量为1.63万手。随着移仓换季临近，次季合约的成交量和持仓量也在不断增加，其中，5年次季持仓量增加了1150手，总量达到6086手，10年次季增加量2167手，总量为9764手。

上周，除了周四国债期货价格出现较大幅度的反弹，使得5年和10年主力合约的IRR有所回升，5年部分不活跃可交割券出现一定的期现套利机会外，其余交易日IRR一直维持负的，不存在套利机会。此外，随着收益率的不断反弹，特别是5年国债已经要重新回到3%以上，其CTD券也从低久期的150003切换到150011，若后期继续反弹，可能会继续切换到更长久期的150019。

跨品种套利方面，5-10年主力价差不断走扩，由上一周的历史低点0.8反弹到现在的1.4左右。这可能是一方面在收益率上行时，10年国债期货可交割券久期比5年长，下跌的更多；另一方面近期一级市场招标出现长端品种需求下降的情况，中标利率持续高于市场预期，前期过平的收益率曲线有所修复。跨期套利方面，主力合约跨期价差小幅波动，变化不大，但随着不断的换季移仓，跨期价差有望扩大。

本周国债期货可能需要关注两个方面：现券市场的变化和移仓换季的影响。对于现券市场，本周将公布诸多的数据，其中宏观数据料将与9月份基本持平，对债券市场影响偏弱；CPI继续出现较为快速的下滑则可能会给利率债市场带来一定的利好效应。但在周末IPO重启、美联储加息预期升温、赤字率红线有望放开、货币政策不会过度放水等一系列不利因素的冲击下，数据公布带来的利好只会给交易盘获利了结带来机会，利率债收益率将继续保持震荡上行的趋势，国债期货面临下跌风险。对于换季移仓，本周将是提高保证金前的最后一周，主力合约将会向次季合约移仓或平仓，由于目前期货的空头可能更多的是持有现货的套保盘，并不会急于移仓，而对做趋势的多头投机盘来说，将会急于选择平仓。同时，现券市场收益率的上行也会加快多头的平仓，使得主力合约进一步下跌。所以，本周我们需要注意国债期货价格继续下跌的风险。

三、进出口数据点评：外需不振，内需底部企稳，外贸难言乐观

周日上午公布的外贸数据显示，10月按美元计，出口同比-6.9%，大幅不及预期的-3.2%和上月的-3.7%；进口同比-18.8%，不及预期的-15.2%，但与上月的-20.4%相比降幅有所收窄。整体表现为出口显著恶化而进口仍显低迷。

10月出口大幅不及预期，三季度以来出口逐月收窄的良好势头被打破，为年内仅好于3月和7月的第三差单月表现，虽然去年10月出口同比基数仍然较高，但与9月相比出口的恶化依然显而易见。三季度以来美欧等主要发达经济体经济复苏呈现放缓的趋势，外需的阶段性疲弱是导致10月出口进一步恶化的主要原因。人民币自8月一次性贬值之后呈现震荡升值的走势，人民币贬值预期消退，升值预期再起，虽然是在央行持续的干预下出现的结果，但依然对出口形成了一定程度的拖累。10月进口增速与上月相比降幅有所收窄，主要受人民币小幅升值带动，大宗商品价格的持续低迷和国内需求复苏乏力则导致进口难以出现明显的好转。

分贸易方式看，主要出口贸易方式中，一般贸易10月重新跌回负增长区间是拖累出口的主要原因。来料加工贸易和海关特殊监管区域物流货物出口同比在昙花一现的正增长后再次录得下降，进料加工贸易和其他贸易出口同比有所好转。主要进口贸易方式中，进料加工贸易进口同比跌幅大幅收窄是进口跌幅收窄的主要原因，一般贸易进口同比跌幅扩大则使得进口难以出现明显好转。

从主要进出口商品类别看，主要出口商品中，绝大部分商品出口数量与金额均出现不同程度的恶化，其中尤其以成品油、玩具、自动数据处理设备及其部件等商品类别出口恶化最为显著。仅有箱包、家具、灯具、贵金属或包贵金属的首饰出口小幅改善。主要进口商品中，原油进口数量增加带动原油进口金额跌幅小幅收窄。鲜、干水果及坚果，大豆，食用植物油，成品油，未锻造的铜及铜材，汽车和汽车底盘等商品进口同比显著恶化；谷物及谷物粉、原油、纸浆、钢材、金属加工机床、飞机、高新技术产品、机电产品等商品进口同比有所改善。

分主要贸易伙伴看，出口方面10月对欧盟、美国、东盟、香港、日本出口均录得负增长，其中对美国、东盟出口由正转负，对日本、欧盟出口跌幅扩大，对香港出口跌幅略有收窄。出口方面唯一的亮点在对韩国出口，10月对韩出口同比由上月的-0.3%飙升至10.6%，中韩自由贸易协定的达成对中韩贸易的推动作用初步显现。而进口方面则整体有所好转，对美国、日本、香港、韩国、东盟进口均出现不同程度的改善，其中对美国、香港进口由负转正，对日本、韩国、东盟进口跌幅收窄。仅有对欧盟进口仍出现进一步恶化，同比跌幅有所放大。

三季度以来全球经济复苏放缓导致的外需疲弱状况没有得到显著改善，外贸低迷的格局仍在持续，决策层或将推出新一轮的促外贸稳增长措施。随着美国经济的进一步改善，欧元区、日本加码宽松预期或将一定程度上提振需求，年底我国外贸环境有望小幅改善，但力度恐十分有限，今年外贸负增长几成定局。