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山水水泥:股东代偿意愿不强 违约风险显著加大

来源:金融界 作者:谷仕平 白洁 2015-11-11 11:56:35
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中国山水公告将于11月12日到期的20亿元SCP兑付存在不确定性

2015年11月5日,中国山水水泥集团有限公司(开曼群岛注册,以下简称“中国山水”,香港联交所上市,股票代码:0691.HK)发布公告称,鉴于目前的资金状况以及面临的集资困难,其全资附属公司山东山水水泥集团有限公司(以下简称“山东山水”或“公司”)能否于2015年11月12日偿付到期的20亿元超短期融资券存在不确定性,中国山水仍在探索各种集资选择方案,以使山东山水能够偿付境内债务。同日,山东山水亦发布了相同的特别风险提示公告。

公司外部金融机构融资方案基本全部中止,债务偿付须依赖股东救助

截至2015年9月末,山东山水在手现金类资产仅10.95亿元,需要融资偿付债务。据中债资信多方调研,公司在银行间债券融资短期内几无可能,既有合作银行贷款再融资亦因股权争夺事件放缓,前期报告中提及的新增银行融资亦中止(原因不详),因此外部金融机构融资方案基本全部中止,目前看公司11月12日即将到期的债务偿付需要依赖股东救助。

目前各股东代偿意愿不明,控制权之争与利益诉求有别使得协调代偿难度很大,违约可能性较此前显著加大

从各方股东态度来看,天瑞集团10月30日提出协助中国山水取得融资,前提是需要撤换现届董事会,并委派天瑞的被提名人加入董事会[1]。考虑到股东特别大会召开日期(11月25日)晚于20亿元SCP的兑付日,天瑞集团虽为第一大股东但能否取得中国山水控制权仍存疑,其在控股中国山水前直接给予救助的意愿不强。

中国建材股份有限公司(以下简称“中国建材”)和亚洲水泥股份有限公司(以下简称“亚洲水泥”)方面,虽然其目前占有中国山水现任董事会的多数席位,但鉴于二者合计持股比例不足50%[2],且同样面临11月25日股东大会的控制权变更问题,其直接给予救助的意愿同样不强。

考虑到各方股东利益诉求有别(债务代偿的前提均为取得有效资产或实际控制权,而取得实际控制权须待11月25日股东特别大会方见分晓,单方面取得有效资产需要履行法律程序并可能面临其他股东的反对),虽然各方均有实力代偿本期债务,但救助协调有很大难度,中债资信目前仍未获知股东明确的救助意向,11月12日20亿元SCP的偿付风险显著加大。目前政府方面已介入协调,协调结果尚待观察。

若考虑极端情况(本期债券发生违约),预计违约损失不大

若考虑最差情形——本期债券发生违约,从违约损失来看,截至2015年9月末,公司总资产335.09亿元[3],扣除11.88亿元应收账款(账面价值17.82亿元,假设回收率33%)、24.92亿元其他应收款及21.49亿元商誉,可用于变现的资产账面价值对负债总额(193.98亿元)的覆盖程度约为1.43倍;考虑到山东山水资产质量较好,且在山东、辽宁等核心利润区具备较强的市场控制力,区域市场地位较高,具有一定的战略重要性和资源、布局稀缺性,预计极端情况下资产(或子公司)打包出售的折价率不高,仍可对负债形成较好保障。

[1]根据中国山水同日公告,天瑞集团要求再召开另一次股东特别大会,以考虑及酌情通过罢免中国山水全体董事及委任9名新增董事的相关决议案。鉴于10月16日香港高院的判决基本可视同张才奎、张斌父子已失去其对山水投资,进而对中国山水及山东山水的实际控制力,结合此前主要股东投票意向信息,若11月25日的股东特别大会上各方股东均参与投票,预计罢免董事议案(包括罢免张斌的董事长职务)通过的可能性极大。

[2]截至本评论出具日,中国山水四大股东的持股比例为:天瑞集团持股28.16%,山水投资持股25.09%,亚洲水泥持股20.90%(可行使25.18%的表决权),中国建材持股16.67%。

[3]山东山水资产中占比较高的为固定资产和在建工程(合计占比59.20%)、无形资产(占比9.40%,主要为土地使用权)、其他应收款(占比7.44%,主要为应收关联方借款)以及商誉(占比6.41%)。

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