事件：11月11日，中国山水水泥集团有限公司（山水水泥，0691.HK）发布公告称，集团无法于12日之前取得足够资金以偿付境内债务，从而确认境内子公司（山东山水）债务“15山水SCP001”将违约。同时披露，集团已向开曼法院提交清盘和委托临时清算人的申请。
对此，我们点评如下：
首个超短融违约案例。
“15山水SCP001”的违约是中国首个超短融违约，也是境内第8起公募债违约，至此主要公募债券品种均现违约案例。
经营恶化、股权争夺终致违约败局。
受制于水泥行业产能过剩，山东山水净利润和经营现金流连年下滑，15年更陷入亏损，偿债能力大幅恶化；与天瑞股权争夺战制约银行贷款等外部融资，流动性压力陡增。
最终违约回收率取决于重组进程。
中国山水已提交清盘申请，若获批则将进入重整程序，这也将触发5亿美元票据和其他贷款的交叉违约，加剧公司流动性压力，实际控制权争战仍将延续。但最终违约损失率或有限，取决于多方博弈后的重组方案。
仍有大量存续债务，持续关注。
山东山水仍有51亿存续债券，包括3只中票、1只超短融和1只PPN，其中26亿将在半年内到期，参考中富案例，债券违约或难触发其他债券提前到期，重组进程和兑付风险需持续关注。
债券持有人可行策略。
山东山水被裁定为破产重整的可能性不大，已违约债券持有人可通过违约求偿申请资产保全，避免资产转移或被其他债权人抢先保全。而其他存续债券的发行人可通过债券持有人会议提出加速到期、追加担保等决议，以获取更多的主动性。主承招行已公告于11月13日召开投资者沟通会，建议投资者积极参与并维权。
关注公司治理风险。
实际控制人变更（或可能变更）将限制公司融资能力，加剧周转压力，如中富和山水；民企实际控制人被调查或消极应对将对企业偿债能力造成致命打击，如华通路桥、雨润、湘鄂，需关注公司治理风险，尤其是民企发行人。
小心排雷，安全至上。
最新的三季报显示企业信用基本面仍未好转，产能过剩的高危行业仍在恶化，信用事件和违约仍将频发，我们最新调查显示信用风险是投资者最为担忧的债市风险点之一，投资者需严防信用风险，避免踩雷。
具体来看：
第一、首个超短融违约案例
“15山水SCP001”的发行人为山东山水水泥集团有限公司，其为山水水泥（0691.HK）在境内的主要经营主体。该期债券当前余额为20亿元，票息利率为5.3%，将于2015年11月12日到期。由于母公司股权争夺，外部融资受限，同时公司自有现金告急，该期债券成为中国首个超短融违约，也是境内第8起公募债违约，至此主要公募债券品种均现违约案例。
第二、经营恶化、股权争夺终致违约败局
水泥行业不景气导致企业盈利能力持续下滑。山东山水水泥集团有限公司是山东、辽宁两省最大的水泥生产企业，2014年熟料产能超过5000万吨，位居全国第七位。但受制于水泥行业产能过剩，山东山水净利润和经营现金流连年下滑，其中公司净利润由2011年的37亿元持续下降至2014年的12亿元，降幅高达70%。15年前三季度更陷入亏损，偿债能力大幅恶化，但仍未严重至资不抵债。
另一方面，与天瑞股权争夺战制约银行贷款等外部融资，流动性压力陡增。从现金流角度来看，企业经营性现金流亦出现不断降低，但幅度有限，截止今年9月末公司经营性现金流仍达17亿元。与此同时，随着营收和利润的持续走低，公司投资活动下降明显，投资现金流净流出大幅缩减。我们认为目前公司流动性压力或主要来自于融资渠道的收窄。整体而言，外部融资受限使得流动性压力陡增。
第三、最终违约回收率取决于重组进程
境外母公司实施清算，或触发其他相关债务的提前偿付，若触发违约则大概率发生。中国山水水泥集团已提交清盘申请，若获批则将进入重整程序，这将触发5亿美元票据和其他贷款的交叉违约，加剧公司流动性压力，实际控制权争战仍将延续。
但最终违约损失率或有限，取决于多方博弈后的重组方案。目前有两个明显的变化值得关注：其一，山水投资投票权发生变化。根据10月16日香港高院的判决，员工股权托管的财产管理人（安永会计事务所）具有投票权，且其持有山水投资股权达43.28%，加之其余少数股东股权18.26%，已超过张才奎父子的股权38.45%，因而山水投资投票结果或满足员工的意向。其二，山水水泥董事会结构发生变化。目前最新的董事会中来自山水投资、亚洲水泥和中国建材的执行董事比例为1:1:1，而原董事长张斌并未发生变化。
我们认为，天瑞集团或大概率获得山水水泥的实际控制权。根据目前各方的意愿来看，对山水水泥股权的争夺主要有两种方案。方案一：天瑞集团成功改选董事会，获得山水水泥的实际控制权。这需要得到第二大股东山水投资的支持，而目前山水投资大概率会实现员工的意愿，而员工内部是支持原董事会下台的，因而该方案或大概率成行。方案二：亚洲水泥和中建材全额要约收购。但两者的股权比例加起来仅27.57%，还需得到山水投资的支持，而这取决于两者提出的价格。从亚洲水泥来看，其目前主要经营区域在四川等西南地区，而山水水泥集中于山东和辽宁，跨区域管理等或给企业带来经营成本的增加，所出价码或有限；而对于中建材，尽管其实力雄厚，但目前持股比例较低，其意愿是通过低成本获得超过200亿资产的控制权，因而出价或亦有限。
第四、违约债券及存续债券持有人可行策略
触发境内交叉违约概率有限，但境外债券提前回购概率上升。截至公告发布日，境内主要经营主体山东山水水泥仍有51亿存续债券，包括3只中票、1只超短融和1只PPN，其中26亿将在半年内到期。尽管公告中提示了债券违约可能带来的交叉违约可能性，但参考中富案例，债券违约或难触发其他债券提前到期。然而，境外美元票据或因此而触发提前到期，重组进程和兑付风险需持续关注。
15山水SCP发行人应提起违约求偿诉讼，而其他债券持有人应积极通过持有人会议维权。山东山水被裁定为破产重整的可能性不大，已违约债券持有人可通过违约求偿申请资产保全，避免资产转移或被其他债权人抢先保全，而其他存续债券的发行人可通过债券持有人会议提出加速到期、追加担保等决议，以获取更多的主动性。
主承招行已公告于11月13日召开投资者沟通会，建议投资者积极参与并维权。
第五、关注公司治理风险
公司治理成为最近多起违约债券的导火索。梳理最近的几起案例，我们认为该风险点主要可分为两类：其一，实际控制人变更（或可能变更）将限制公司融资能力，加剧周转压力，如中富和山水；其二，实际控制人被调查，企业失去偿还能力，如华通路桥、雨润、湘鄂。需关注公司治理风险，尤其是民企发行人。
第六、小心排雷，安全至上
最新的三季报显示企业信用基本面仍未好转，产能过剩的高危行业仍在恶化，信用事件和违约仍将频发，我们最新调查显示信用风险是投资者最为担忧的债市风险点之一，投资者需严防信用风险，避免踩雷。
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