管清友、李奇霖：SDR与变革中的债券市场

摘要：

根据IMF对SDR篮子货币的要求，人民币已经完全满足出口贸易方面的条件，在“自由使用”方面虽然已一定程度上满足技术标准，但国际排名却并不领先。主要体现在被IMF成员国用作外汇储备比例不高、以人民币计价的国际银行负债比例不高、以人民币计价的国际债券比例不高、人民币在外汇市场上的交易量不高等四个方面。

中国政府近几个月来采取了一系列措施来提升人民币的“自由使用”程度：第一，为提高外汇储备中的人民币比例，放开银行间债券市场，采纳IMF数据公布特殊标准；第二，为提高人民币计价的国际银行负债比例，启动“沪港通”，试点上海自贸区资本账户开放，并为“深港通”进行洽谈准备；第三，为提高人民币计价的国际债券规模，鼓励企业到境外融资，批准境外企业发行“熊猫债”，在伦敦发行央行票据，并推进利率市场化改革；第四，为提高外汇市场上的人民币交易量，改革汇率形成机制，运行人民币跨境支付系统，签订双边本币互换协议。另外，为配合IMF确定SDR利率，开始三个月期国债常规发行。

我们预计，央行有望围绕着三个方面继续推动改革：第一，放宽人民币债券跨境发行限制，既放宽对熊猫债发行人的限制，同时也支持政府机构和鼓励国内企业境外发行人民币债券；第二，推动股票市场双向开放，一方面允许海外机构在国内开展股权融资，另一方面正式启动合格境内个人投资者境外投资试点；第三，继续开发人民币支付结算系统。

人民币若成功加入SDR，则意味着中国经济与国际规则的相互认可，但短期内国际储备中的人民币资产增长将非常有限，因此短期内对中国债券市场的影响以象征意义为主。但从中长期看，政府已采取和将采取的一系列改革势必会给债券市场带来多重影响：第一，中期内套息利差的存在会持续吸引境外资金；第二，长期内债券收益率必将下行，消除套息利差；第三，境外机构的进入增加了市场利率敏感性，促进形成有效的收益率曲线；第四，评级体系与国际接轨，境内外评级差异极大的信用债潜在价格波动增大。

民生证券公司债研究系列报告之一

作者为民生证券研究院执行院长管清友、民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖（微信：qilin0078）、实习生郑良玉和苏洪，授权“债市观察”转载。

原标题：管清友、李奇霖：SDR与变革中的债券市场

正文：

一、IMF对SDR货币的要求及人民币现状

根据IMF对SDR货币的要求，一国货币若想加入SDR，需满足两个条件：一是货币发行国的出口贸易达到一定规模，即该国在SDR篮子生效前的5年考察期内商品与服务出口额居世界前列；二是该货币被认定为可以“自由使用”，即在国际支付中被广泛使用，且在外汇市场中被广泛交易。

1、中国出口贸易额已经完全达到IMF的要求

从出口贸易规模上看，中国大陆（不含港澳）2014年对外贸易出口额约为2.34万亿美元，排名世界第一；从2010年至2014年的平均情况来看，中国大陆（不含港澳）年均出口额约为2.02万亿美元，排名世界第二。就对外出口贸易而言，人民币已经完全符合IMF对SDR货币的要求。

2、人民币“自由使用”已有基础，但不领先

2011年，IMF为“自由使用”的两个原则性标准“广泛使用”和“广泛交易”制订了具体的量化指标即修订后的自由使用标准（FU），同时基于扩充SDR篮子的目的和非SDR货币难以满足FU标准第二、第三个指标的考虑提出了外汇储备标准（REC）。虽然REC标准更具灵活性，但其尚未被IMF正式选用，因此目前对人民币“自由使用”程度的考量仍需从FU标准入手。

（1）人民币被IMF成员国用作外汇储备的情况

根据IMF的COFER（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves）数据，截至2015年第二季度，IMF成员国的外汇储备仍以美元和欧元为主，二者占国际外汇储备总量的比重分别为63.75％和20.51％，其次是英镑（4.69％）和日元（3.83％），接下来则是加元（1.92％）、澳元（1.90％）和瑞郎（0.30％），人民币则尚未被单独列出，而是被归入了占比为3.11％的其他货币。

虽然根据央行声明，截至2014年第二季度，人民币已经跃升为全球第7大储备货币，且由于今年央行对人民币国际化采取的一系列措施，已有约40家央行或货币当局已经或准备把人民币纳入外汇储备体系中，但是我们认为人民币在国际外汇储备中的占比不会超过1.56％。也就是说，作为外汇储备的人民币的规模不仅远低于美元和欧元，还和被纳入SDR篮子的英镑与日元存在显著差异。

（2）以人民币计价的国际银行债务比重

衡量国际银行债务比重的常用指标是国际清算银行的国际银行负债指标，但该指标将人民币归入“其他货币”，未单独统计。不过，根据中国银行的“2014年4季度离岸人民币指数”报告，截至2014年末，境外人民币存款约2.78亿元，占全球货币离岸存款总量约1.7％。IMF的估计与此近似，即人民币的离岸存款占比介于日元和瑞郎之间，居第5位。尽管人民币离岸存款排名靠前，但是其规模远低于美元和欧元，也与英镑和日元存在差距。

值得注意的是，中国银行发布的“2015年一季度离岸人民币指数”报告和“2015年二季度离岸人民币指数”报告显示，人民币离岸存款规模在今年一季度环比下降3.6％，二季度回升不足1％。从资金来源看，人民币离岸市场的增长主要来自进口人民币结算与出口人民币结算的差额。我们认为，随着市场对美元走强预期的不断升温，离岸人民币持有者有动机将人民币结算为美元，人民币离岸存款规模的增长存在一定压力。

（3）以人民币计价的国际债券比例

根据国际清算银行的数据，截至2015年一季度，人民币成为第八大国际债券余额货币，占未偿国际债券的0.5％。尽管该占比不高，增长速度却很快，从2009年起，年均增长率超50％。除了国际债券余额外，IMF也以国际债券新发量来衡量占比的提升速度作为补充，截至2014年底，人民币已是第六大国际新发债券货币，占比为1.4％。虽然人民币的该项指标仍落后于美元和欧元，但与余额占比相比已缩小了与英镑和日元的差距。

除上述三条标准外，IMF还选择环球银行间金融通信协会（Swift）发布的跨境支付数据作为衡量“广泛使用”的参考指标。在2015年8月前，人民币在全球支付中的占比持续上升，并于8月份升至创纪录的2.79％，取代日元成为全球第四大支付货币；但于9月降至2.45％，排名也随之滑落至第五位。

（4）人民币在即期外汇市场上的交易量

根据国际清算银行的统计数据（最新数据截至2013年末），人民币外汇即期成交额占总成交量的0.8％，居第11位，不仅低于SDR货币篮子中的美元、欧元、日元和英镑，还低于澳元、加元和瑞郎等货币。而根据SWIFT的最新统计，截至2014年底，人民币已经成为第6大外汇交易货币。

虽然境外市场上的人民币外汇即期交易量尚低，但自2010年以来高速增长。根据国际清算银行的统计数据，2010年的人民币外汇即期交易额为81亿美元，2013年则达到了339亿美元，年均增长率达60％。相比之下，境内人民币外汇市场增长则较为缓慢；根据央行的统计，2014年中国境内人民币外汇市场日均交易量550亿美元，全年银行间市场人民币外汇即期成交折合4.12万亿美元，同比增长1.2％。

3、人民币在“自由使用”水平上的不足

（1）被用作外汇储备的人民币比例不高

作为官方外汇储备的人民币比例不高的原因主要在于，外汇储备管理需要遵循安全性、流动性和盈利性原则。目前人民币的兑换尚不完全自由，且在2015年上半年以前，中国一直按照较低标准的IMF数据公布通用系统（GDDS）统计和发布数据，外国官方难以准确判断中国经济形势，从而对外汇储备资产的安全性存在质疑，同时，外国官方持有的人民币外汇储备缺乏有效的投资渠道，流动性和盈利性不足。

（2）以人民币计价的国际银行负债比例不高

以人民币计价的国际银行负债比例不高的原因主要在于，人民币在兑换和跨境流通方面尚不完全自由。从持有动机上看，离岸人民币对境外持有人而言应当具有交易、结算和投资的基本功能，而在2014年上半年以前，离岸人民币持有人的投资渠道不畅通，缺乏分享中国内地经济增长机遇的途径，因而缺乏持有离岸人民币存款的动力。

（3）以人民币计价的国际债券比例不高

以人民币计价的国际债券比例不高的原因主要在于，国内利率弹性不足，境内债券市场对外资相对封闭，以及外贸企业在境外融资缺乏经验与规避汇率风险的工具。由于债券市场的相对封闭，国外融资主体难以在境内获得资金，国内融资主体也难以在境外获得人民币资金，从而以人民币计价的国际债券规模始终有限。

（4）人民币在外汇市场上的交易量不高

人民币在即期外汇市场上的交易量不高的原因主要在于，在汇率机制方面，人民币汇率形成机制不够市场化；在交易结算方面，部分离岸人民币中心人民币清算系统不够发达；在交易动机方面，海外机构不能在境内发行股票，国内投资者不能投资海外权益和债券市场；等等。

4、小结

总体上讲，人民币目前已经基本满足加入SDR的技术标准，其中出口标准完全满足，自由使用标准也在一定程度上得到满足。根据IMF对自由使用标准的具体要求，人民币在四个方面的排名基本可以跻身前十，但仍和SDR货币篮子中的四大货币存在差距，这也正是中国政府努力的方向。

二、加速金融制度改革，提高自由使用水平

为了加入SDR，中国政府采取了一系列的针对性措施来让人民币满足IMF对SDR货币提出的“自由使用”标准，即针对人民币与FU标准四项指标之间的差距，对症下药，努力提升人民币的“广泛使用”和“广泛交易”的程度。

1、为提高用作外汇储备的人民币比例提供支撑

（1）放开银行间债券市场

央行于2015年7月14日起对境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场采用备案制，投资范围包括债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换等经中国人民银行许可的交易，且投资规模由投资者自主决定。银行间债券市场的开放具有较强的吸引力，有利于促进外国官方机构增持人民币资产。

（2）采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准

中国于2015年10月6日采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS），并将按照SDDS标准公布相关统计数据。与较低标准的国际货币基金组织数据公布通用系统（GDDS）相比，SDDS对数据覆盖范围、公布频率、公布及时性、数据质量、公众可得性等方面要求更高，有利于国际社会对中国经济的深入了解。

2、为提高以人民币计价的国际银行负债比例提供动力

（1）启动“沪港通”

2014年11月10日，香港证监会与中国证监会共同宣布，批准沪港通于2014年11月17日启动。沪港通的正式启动，建立起上海与香港股票市场交易的互联互通机制，既能促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展，又能够为离岸人民币存款的持有者提供有效的投资渠道。

（2）试点上海自贸区资本账户开放

2015年10月30日，央行、商务部和上海市政府联合发布通知，全面推进自贸区金融改革和开放，在自贸试验区内进行人民币资本项目可兑换的先行先试，并进一步拓展自由贸易账户功能。上海自贸区内的资本账户开放提高了人民币兑换和跨境流通的自由度，为境外人民币存款持有者的跨境兑换和投融资提供了便利。

（3）为“深港通”进行洽谈准备

央行行长周小川于2015年5月27日在行内的讲话提出“今年还要推出深港通”，而根据2015年11月4日香港交易所的公告，虽然尚未达成结论，但香港交易所一直与内地相关机构就建立深港通洽谈。一旦深港通正式启动，境外人民币存款持有者的跨境投资渠道将更加丰富。

3、为提高以人民币计价的国际债券规模提供铺垫

（1）鼓励境内企业境外融资

2015年5月12日，国务院下发《国务院关于加快培育外贸竞争新优势的若干意见》，鼓励金融机构为企业在境外提供融资支持和开发适应实体经济发展需要的避险产品和风险管理工具。《意见》的提出对外贸企业有重大利好，能够为企业在境外发行债券筹集资金提供帮助。

（2）批准境外企业发行“熊猫债”

央行于2015年9月22日首次批复同意国际性商业银行在我国银行间债券市场发行人民币债券，汇丰香港和中银香港试水“熊猫债”，获批额度分别为10亿元和100亿元。招商局集团（香港）有限公司也于2015年10月获批，并于30日发行5亿元366天期的第一期短期融资券。放宽熊猫债的限制和鼓励熊猫债的发行能有效地鼓励海外机构及企业境内融资，提升以人民币计价的国际债券规模。

（3）央行票据伦敦发行

中国人民银行于2015年10月20日在伦敦成功发行了50亿元人民币1年期央行票据，并获得了300亿元人民币的认购。此次央行票据的发行是央行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据，这不仅为海外投资者提供高品质的人民币债券，还对深化离岸人民币市场的发展具有积极意义，有利于人民币国际债券额度的进一步上升。

（4）推进利率市场化改革

2015年10月23日，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，仅对活期存款和一年以内（含一年）定期存款利率保留基准利率1.5倍的上限管理。由于央行已于2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，这意味着我国利率管制基本已经放开。利率市场化能够提高融资主体的利率弹性，推动以人民币计价的国际债券类产品在境内市场的正确定价。

4、为提高外汇市场上的人民币交易量提供条件

（1）汇率形成机制改革

从2014年开始，央行在汇率市场化方面进行了一系列改革。汇率改革开始于对波动幅度控制的放松，即2014年3月17日起银行间外汇市场人民币兑美元即期汇率的浮动幅度从1％扩大至2％。而“811汇改”中人民币中间价形成机制的改革朝着人民币汇率市场化改革又迈出了一步，为人民币汇率曲线的连续性打下了政策基础，提高了人民币外汇交易对国际机构和个人的吸引力，为提高外汇市场上的人民币交易量提供条件。

（2）人民币跨境支付系统（一期）成功上线运行

2015年10月8日，人民币跨境支付系统（CIPS）一期正式上线。鉴于人民币已经成为全球第四大支付货币，迫切需要建设基础设施支撑业务发展，而CIPS能够为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务，为人民币在即期外汇市场上的交易提供便利，进一步促进人民币的“自由使用”。

（3）双边本币互换

截至2015年7月末，中国人民银行已与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模约3.1万亿元人民币，且本币互换协议的实质性动用明显增加。2015年10月20日，央行又与英格兰银行续签了双边本币互换协议，将原来的互换规模提高了75％。双边本币互换的签署能够规避因某一方货币汇率波动引起的汇率风险，促进双边贸易的健康发展，为提高外汇市场上的人民币交易量提供条件。

5、其他配套措施：常规发行三个月期国债

财政部于10月9日以2.2861％的平均招标利率发行了100亿元三个月期国债。我们预计，财政部此后将开始三个月期国债的常规发行。由于SDR利率是在其构成货币三个月期国债利率的基础上形成的，因此，三个月期国债市场有效利率的形成满足了加入SDR篮子的一项技术前提。

三、金融体制改革，我们一直在路上

近几个月来，央行为缩小人民币现实情况与IMF对SDR篮子货币要求之间的差距付出了巨大的努力，取得了阶段性成效，但是目前依然存在着在岸外国债券市场过小、人民币计价的国际债券发行量偏低、股票市场开放度较弱、人民币跨境支付清算系统效率存在提升空间等情况。

在未来，兼顾人民币国际化的需要和中国的金融自由化改革目标，央行将继续推动改革。我们预计，央行未来的改革措施将会围绕着三个方面展开，即放宽人民币债券跨境发行的限制，进一步推动股票市场双向开放，继续开发人民币支付结算系统。

1、放宽人民币债券跨境发行的限制

（1）放宽对熊猫债发行人的限制

在过去的两个月里，2家国际金融公司和1家境外非金融企业先后获准在中国境内发行熊猫债，而韩国则有意成为第一个在中国发行人民币计价债券的主权国家。在未来，央行有望起草新规，允许更多类型的境外企业和主权国家发行熊猫债券，并放松对资金使用的控制，从而增加熊猫债和中国债券市场对境外发行人的吸引力。

（2）继续支持政府机构和鼓励国内企业境外发行人民币债券

在政府机构层面，我们预计，在财政部三个月期国债发行常规化后，央行有望支持财政部向海外市场发行国债，同时试水央行票据境外发行常态化，向国际债券投资者注入高信用等级的人民币债券，从而为境内公司债券的国际发行定价提供基准。

在国内企业层面，虽然国家发改委在2015年9月14日发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》明确允许资金回流，但企业境外发债调回境内支持境内项目建设的过程中仍受到央行跨境资本流动管制的约束。我们认为，央行有望在未来出台相应管理细则，并逐步提升资金回流额度。

2、推动股票市场双向开放

（1）“请进来”：允许海外机构在国内开展股权融资

除了债券市场外，股票市场的开放也是资本项目开放中异常重要的部分。目前，QFII仍是中国有限度地引进外资、有序开放证券市场的过渡性制度。出于维护金融体系稳定的目的，短期内央行依旧会对海外机构参与股票二级市场进行适度管制。但股票一级市场具有一次性交易的特点，且投资人以同一价格购买，对金融体系稳定性的影响有限。因此，我们预计，在未来央行有望允许海外机构在境内市场发行人民币计价的股票。

（2）“走出去”：正式启动合格境内个人投资者境外投资试点

2015年10月21日，国务院常务会议提出“研究启动合格境内个人投资者（QDII2）境外投资试点”。在未来，QDII2境外投资试点管理办法有望很快发布，而央行也可能会对符合条件的个人投资者提高或取消年度购汇额度。若试点成功，QDII2的申请条件和可投资领域也有望进一步放宽。

3、继续开发人民币支付结算系统

用实时全额结算方式处理客户汇款和金融机构汇款业务的人民币跨境支付系统（CIPS）一期已于2015年10月8日上线运行。随着人民币交易和支付规模的进一步扩大，市场将对人民币支付清算效率提出更高的要求，因此央行将推出采用更节约流动性、清算效率更高的混合结算方式的CIPS二期。

四、对债券市场的影响：短期象征为主，长期影响深远

1、人民币加入SDR的对债券市场的短期影响主要是象征性的

（1）短期内国际储备中的人民币资产增长非常有限

SDR本身不是货币，而是对其他会员国或IMF指定持有者的潜在要求权，可以在需要时将SDR份额兑换成相应数量的外汇。也就是说，SDR的本质是IMF向成员国提供流动性支持的补充手段，获得SDR配额的各成员国不需要持有SDR篮子中相应的货币。因此，加入SDR直接引致的人民币兑换需求有限。

另外，SDR也不等同于储备资产，人民币在SDR篮子中的权重不等同于人民币在国际储备资产中的权重。实际上，SDR在目前全球储备资产中的比重仅约为2.5％，因此，加入SDR并不意味着人民币成为全球储备货币，由此而直接引致的人民币储备需求也非常有限。

（2）加入SDR是中国经济与国际规则之间的彼此认可

一方面，人民币加入SDR是IMF对人民币的自由使用性和储备安全性的认可，也是近年来国际社会对中国政府推进人民币国际化所取得的成绩和对人民币在国际舞台地位的肯定；另一方面，SDR属于当前国际经济规则的一部分，人民币主动加入SDR意味着中国对有国际规则的接受和认可，将以重大利益相关方的姿态积极参与国际经济活动。

2、人民币加入SDR及其配套的金融自由化政策对债券市场的长期影响深远

从中长期看，人民币加入SDR并为满足“自由使用”标准而进行的一系列改革将为债券市场带来市场参与主体和配置资金，促进中国债券市场的开放和成熟。

（1）套息利差中期仍在，持续吸引境外资金

加入SDR后，中国汇率市场化改革也将继续迈进，市场预期因素对即期汇率的影响作用增强，远期预期影响相对减弱。我们认为，在即期汇率越来越能反映市场预期的情况下，未来汇率掉期成本将会降低，中国债券与国际债券之间的套息利差在中期内仍会存在，将继续吸引境外资金流入。

（2）国内债券收益率将在长期内下行

加入SDR后，中国政府势必推动资本账户的进一步自由化，外资进入的障碍将逐渐消除。虽然自2014年下半年以来的息差缩窄、预期汇率贬值导致国内债券对外资吸引力下降，但中国债券市场相对较高的收益率仍保持一定的吸引力，外资入场将在长期内推动国内债券收益率下行，最终消除套息利差溢价。

（3）增加利率敏感性主体，形成有效的利率期限结构

加入SDR后，中国将继续深化利率市场化改革，提升债券市场开放度。国外企业的加入会增强整个市场的利率敏感性，而“熊猫债”发行限制的逐步放开将增加债券供应，丰富债券品种，完善定价机制。我们认为，加入SDR后，利率传导机制有望逐步完善，央行将更倾向于通过价格型调控工具影响市场收益率曲线来实现政策目标，期限价差在债券定价机制中的作用将得到强化。

（4）评级体系国际化，信用债潜在价格波动增大

目前境外官方机构出于外汇储备安全性的考虑，在境内债券市场较偏好国债和政金债。加入SDR后，境内债券市场的评级体系将逐步与国际接轨，境外信用评级机构对国内企业的了解也将加深。境内外信用评级体系的互联互通将改变如今中国企业信用评级在国内外看法分歧甚至背道而驰的情况，同一家企业在境内外市场上的信用评级将会收敛趋同。我们认为，境内外信用评级差异极大的部分公司信用债的价格可能出现较大波动。