经济转型进行时－－华创债券日报2015-11-12

主要观点：

债市展望：周三市场继续反弹，宏观数据暂时为债券市场提供了动力，但是我们认为宏观数据显示经济正在转型，后期继续下滑的概率不大。此外，信用风险继续释放，而且媒体报道地方债可能扩容，因此我们仍建议机构继续降低久期和杠杆。

第一，10月份数据显示，经济转型进行时。具体而言：（1）工业增加值较9月略有回落，主要受到制造业去库存的影响。不过积极的一面是汽车产量和钢材产量的恢复对工业做出一定贡献，这与我们跟踪高炉、焦化企业、轮胎等企业开工率的提升也是一致的。

（2）投资增速，累计同比增速继续小幅回落，但单月同比增速较9月出现改善。一方面，经济结构性调整带来的制造业投资下滑还在延续；另一方面，三季度发改委新批项目较多，对于基建投资起到较强支撑作用；房地产一二线市场销售情况依然良好，但投资数据尚未出现明显好转，这一链条的传导恐怕仍需更长时间。当然，考虑到新开工项目计划总投资增速连续6个月小幅回升，以及投资到位资金的小幅回升，后期对投资不必过于悲观。

（3）消费数据较9月份继续提升，如果剔除物价因素，回升幅度更大一些。我们从高频数据中可以看到，汽车销量、网购人数等指标出现明显上涨，股市回暖也使得消费者消费倾向有所提升，这从昨日至今的“双十一”巨额成交量中也可见一斑。

（4）10月份数据显示消费改善较为明显，投资可能有见底迹象，工业仍较低迷，本质上中国经济正在经历转型的阵痛，传统行业继续低迷，新兴行业逐步兴起。此外，前期下滑的部分指标中，同步指标较弱，但是领先指标已经出现持续的改善，可能预示着后期这些指标下滑趋势或会逆转。展望后期，我们认为四季度经济数据有望进一步企稳。首先，“双十一”等活动成交额巨大，汽车消费也逐步回升，四季度的消费依然可以期待；其次，财政支出仍在发力，不排除赤字率红线放开的可能性，基建投资也有望保持高位；第三，金融数据从三季度开始企稳反弹，我们认为也将对后期的经济产生拉动作用；第四，股市情绪明显回暖，三季度金融业对于经济增长的拖累也有望得到逆转。结合上面几点，我们判断四季度的整体宏观经济数据应当较三季度出现改善，基本面对于债券市场的利好效应可能会有所趋弱。

第二，违约事件频繁发生，警惕量变到质变对信用债市场的冲击。周三山水水泥公告，无法偿还周四到期的20亿SCP，超短融市场也将出现首例违约。而由于山水全资子公司的信贷资产为天元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券的入池的资产，因此中债资信将该资产支持证券的A和B档连入观察名单。至此，从公司债，企业债到中票，到短融都出现了违约事件。

云煤化集团发布关于部分债务逾期的公告，称截止10月30日，云南煤化工及下属子公司债务逾期13.05亿元。尽管从公告看，云南省政府强调要保证债券的兑付，但是由于公司流动性恶化，我们估计债券违约概率依然较大。

因此，近期违约风险似有扩大的趋势，我们也担心信用风险从量变到质变的过程，最终会对债券市场形成冲击。

国债期货：在国债期货经历两天大幅反弹后，5年和10年主力合约的IRR出现了一定的回升，部分不活跃可交割券的IRR回升明显，存在持有到期交割的期现套利空间。活跃CTD券的IRR依然处于较低的位置，低于资金成本，不存在期现套利空间，但在期货存在继续下跌风险和临近交割IRR收敛为负的情况下，基差有望继续扩大，投资者可以进行波段的基差交易。跨品种套利方面，虽然期货价格大幅反弹，5-10年价差有所回落，但幅度并不大，后期价差可能会继续走扩。

一、债券市场展望：经济转型进行时

周二债券市场利率明显回落，7和10年国债降幅在7-10bp，国开债下降幅度在5-6bp，非国开下降幅度较小；国债期货反弹；信用债利率小幅回升，后期我们关注下面几个问题：

第一，10月份数据显示，经济转型进行时。具体而言：

（1）工业增加值较9月略有回落，主要受到制造业去库存的影响。不过积极的一面是汽车产量和钢材产量的恢复对工业做出一定贡献，这与我们跟踪高炉、焦化企业、轮胎等企业开工率的提升也是一致的。

（2）投资增速，累计同比增速继续小幅回落，但单月同比增速较9月出现改善。一方面，经济结构性调整带来的制造业投资下滑还在延续；另一方面，三季度发改委新批项目较多，对于基建投资起到较强支撑作用；房地产一二线市场销售情况依然良好，但投资数据尚未出现明显好转，这一链条的传导恐怕仍需更长时间。当然，考虑到新开工项目计划总投资增速连续6个月小幅回升，以及投资到位资金的小幅回升，后期对投资不必过于悲观。

（3）消费数据较9月份继续提升，如果剔除物价因素，回升幅度更大一些。我们从高频数据中可以看到，汽车销量、网购人数等指标出现明显上涨，股市回暖也使得消费者消费倾向有所提升，这从昨日至今的“双十一”巨额成交量中也可见一斑。

（4）整体而言，10月份数据显示消费改善较为明显，投资可能有见底迹象，工业仍较低迷，本质上中国经济正在经历转型的阵痛，传统行业继续低迷，新兴行业逐步兴起。此外，前期下滑的部分指标中，同步指标较弱，但是领先指标已经出现持续的改善，可能预示着后期这些指标下滑趋势或会逆转。展望后期，我们认为四季度经济数据有望进一步企稳。首先，“双十一”等活动成交额巨大，汽车消费也逐步回升，四季度的消费依然可以期待；其次，财政支出仍在发力，不排除赤字率红线放开的可能性，基建投资也有望保持高位；第三，金融数据从三季度开始企稳反弹，我们认为也将对后期的经济产生拉动作用；第四，股市情绪明显回暖，三季度金融业对于经济增长的拖累也有望得到逆转。结合上面几点，我们判断四季度的整体宏观经济数据应当较三季度出现改善，基本面对于债券市场的利好效应可能会有所趋弱。

第二，违约事件频繁发生，警惕量变到质变对信用债市场的冲击。周三山水水泥公告，无法偿还周四到期的20亿SCP，超短融市场也将出现首例违约。而由于山水全资子公司的信贷资产为天元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券的入池的资产，因此中债资信将该资产支持证券的A和B档连入观察名单。至此，从公司债，企业债到中票，到短融都出现了违约事件。

此外，云煤化集团发布关于部分债务逾期的公告，称截止10月30日，云南煤化工及下属子公司债务逾期13.05亿元。尽管从公告看，云南省政府强调要保证债券的兑付，但是由于公司流动性恶化，我们估计债券违约概率依然较大。

因此，近期违约风险似有扩大的趋势，我们也担心信用风险从量变到质变的过程，最终会对债券市场形成冲击。

投资策略上，周三市场继续反弹，宏观数据暂时为债券市场提供了动力，但是我们认为宏观数据显示经济正在转型，后期继续下滑的概率不大。此外，信用风险继续释放，而且媒体报道地方债可能扩容，因此我们仍建议机构继续降低久期和杠杆。

二、国债期货

周三，国债期货延续前一交易日走势，继续大幅反弹，5年和10年主力合约分别上涨0.34%和0.58%，对应收益率分别上下行6.5bp和6bp。成交量方面，5年主力合约成交7.04万手，10年主力成交2.69万手；持仓量方面，5年和10年期货合约继续表现为主力合约持仓量减少，次季合约增加，显示主力合约移仓换季继续进行且今天5年次季合约日增仓量较昨日明显增加，5年合约也开始加快移仓。10年次季的持仓量目前已经达到1.32万手，接近主力合约的1.42万手持仓量。

周三上午国债期货开盘后快速上行，这可能是对昨天下午期货收盘后现券收益率继续下行的补涨以及市场对于下午公布的宏观数据的不好预期。下午公布的数据显示，投资和消费当月同比好转，基本符合市场预期而工业增加值继续小幅下滑，低于市场预期，国债期货尾盘继续上行。对于国债期货这两天的大幅反弹，我们认为主要还是对前期期货价格快速回落的修复需求以及对数据公布的反应。随着市场对数据公布的消化，在后期没有利好因素推动以及前期一系列利空因素如IPO重启的继续影响下，收益率存在继续上行的空间。同时，随着期货移仓换季速度的加快，仍然需要注意国债期货反弹后继续下跌的风险。

在国债期货经历两天大幅反弹后，5年和10年主力合约的IRR出现了一定的回升，部分不活跃可交割券的IRR回升明显，存在持有到期交割的期现套利空间。活跃CTD券的IRR依然处于较低的位置，低于资金成本，不存在期现套利空间，但在期货存在继续下跌风险和临近交割IRR收敛为负的情况下，基差有望继续扩大，投资者可以进行波段的基差交易。跨品种套利方面，虽然期货价格大幅反弹，5-10年价差有所回落，但幅度并不大，后期价差可能会继续走扩。

三、海外市场：关注欧洲地缘政治潜在风险

金融市场方面，美元指数结束了连日来的上涨势头，周三小幅走软，但仍企稳于99上方；欧元兑美元有所回升，收复1.07；受英国失业率创2008年以来新低提振，英镑走强。大宗商品方面，受美国原油库存超预期增加影响，美油布油双双小幅下跌，但跌幅均不到1%；金价、铜价小幅震荡，略有下跌；农产品价格则全线上扬。债券市场方面，美国因退伍军人节债券市场休市，截止今天开盘前，美债收益率全线小幅下挫；受英国退欧问题及西班牙加泰罗尼亚独立公投等地缘政治问题影响，欧洲主流国债除英国外收益率全线小幅下行，英国国债收益率则受就业数据强劲影响小幅走高。股指方面，周三除港股外，全球主要股指全线上扬。