理性看待失真的金融数据

主要观点：

债市展望：周四市场继续反弹，金融数据利好当天的债券市场，并且可能导致短期内市场对经济的悲观预期更浓，不过我们依然强调年内IPO，美国加息，股市反弹才是影响债券市场的核心因素。因此我们仍建议机构继续降低久期和杠杆。

第一，10月份金融数据公布，M2超预期，信贷和社融低于预期，金融数据或对后期债券市场产生支撑。具体而言：

（1）M2超预期，因为去年基数较低；今年股灾之后证金公司救市导致的非银存款的大幅增加也导致M2高企；10月份高顺差和人民币相对稳定下，外汇占款也可能较前期有所好转。M1当月新增和余额增速都明显反弹，主要是因为财政支出加快导致企业存款和机关团体存款反弹更快。10月份财政存款增加5111亿，低于历史季节规律，也显示10月份财政支出有所加快。

（2）信贷低于市场的预期。从历史上看，10月份信贷本身就不高，近几年同期均维持在5000亿左右，如果考虑季节性因素（10月工作日少，对贷款形成一定影响），信贷并不是那么差。绝对量低于市场预期，显示信贷需求不足，也和前期地方债大规模发行对贷款置换相关。一般地方债都是先发行，后置换贷款，因此前期发行的地方债累积到一定程度，就会对后期贷款余额产生较大的负向影响。

贷款结构上看，居民中长期信贷增加近2000亿，较9月份下降1200亿，考虑到10月份长假因素，实际只有3周时间，简单还原后，实际贷款比9月份下降幅度并不大，这个差异主要体现了10月份房屋成交量较9月份成交量的适度放缓。短期贷款负增长可能和股市不好，消费信贷需求下降有关。

企业中长期贷款占比下降，票据贷款上升，显示贷款需求不足，社融中未贴现的银行承兑汇票减少3694亿元，也显示银行利用票据冲贷款的想法。地方债置换也会导致中长期贷款余额下降。此外，我们猜测10月份财政支出加快，也会导致短期内的贷款需求下降。从固定资产投资资金来源看，10月份国家预算内资金增速和自筹资金增速均出现反弹，而国内贷款增速回落，也证明了这一判断。

（3）社融大幅低于预期，主要是表外萎缩厉害，这延续了此前的趋势；外币贷款继续萎缩，人民币贬值预期下，企业继续主动降低负债外币化的程度；地方债置换也同样会社融产生较为明显的影响，而且如此前的分析，地方债先发行后置换贷款的特点将导致地方债累积发行的量越大，后期社融受到的影响越大。

10月份金融数据偏弱，可能引发市场对经济更悲观的预期，对债券市场形成支撑。我们认为其中地方债置换和季节因素也不可小视，不必对金融数据过于悲观。目前不管是贷款，M2还是社融数据均有一定程度的失真。例如，由于地方债的置换，导致贷款有一定的失真；因为有证金公司的存在，导致M2有一定幅度的失真；由于地方债置换，社融数据也有失真。当然，除了地方债务置换外，资产证券化也会对贷款，M2甚至是社融产生失真的影响。资产证券化产品，假设是银行自营的买，不影响m2，但是社融会下降；如果是银行理财买，那么m2会下降，社融也会下降。

第二，据媒体报道第四批专项建设基金项目申报工作已正式启动，由国开行及农发行联合上报，明年上半年可开工建设、能够产生新拉动的项目优先申报，优先考虑项目回报率在3-5%，且回收周期为10-20年的项目。而今天地方债扩容的传言也被证伪。对比地方债，我们认为专项金融债的发行更利于刺激经济。因为地方债只是存量债务的置换，而专项金融债则是新增的融资需求，而且投向周期较长，利于实体企业的资金稳定性，并且具有乘数效应。

国债期货：周四国债期货价格先下后上尾盘再下，全天波动较大，价格变化不大。目前，国债期货主力合约的移仓现象较为明显，10年次季合约的持仓量已经超过主力合约，而5年次季合约的持仓量相对主力合约还较少，随着下周保证金的提高，5年移仓速度可能将会加快。同时，今天下午公布的10月金融数据偏弱，可能引发市场对经济更悲观的预期且数据公布后现券市场收益率出现了回落，而数据公布是在期货市场收盘之后，那么预期周五国债期货开盘后可能会出现补涨。但是我们认为在考虑地方债置换和季节因素后，不必对金融数据过度悲观，我们依然强调年内IPO，美国加息，股市反弹才是影响债券市场的核心因素，后期国债期货可能继续存在回落的风险。

一、债券市场展望：理性看待失真的金融数据

周三债券市场利率继续小幅回落，不过全天呈现较大的波动，早盘利率回升，午后金融数据公布后，利率再度回落。后期我们关注下面几个问题：

第一，10月份金融数据公布，M2超预期，信贷和社融低于预期，金融数据或对后期债券市场产生支撑。具体而言：

（1）M2超预期，我们认为主要是因为去年基数较低；今年股灾之后证金公司救市导致的非银存款的大幅增加也导致M2高企；此外，10月份高顺差和人民币相对稳定下，外汇占款也可能较前期有所好转。M1当月新增和余额增速都明显反弹，我们认为主要是因为财政支出加快导致企业存款和机关团体存款反弹更快。10月份财政存款增加5111亿，低于历史季节规律，也显示10月份财政支出有所加快。

（2）老口径信贷近5400亿，低于市场的预期。从历史上看，10月份信贷本身就不高，近几年同期均维持在5000亿左右，如果考虑季节性因素（10月份长假，实际工作日少，可能对贷款形成一定影响），信贷并不是那么差。贷款增速为15.4%，和上个月持平。当然，绝对量低于市场预期，显示信贷需求不足，也和前期地方债大规模发行对贷款置换相关。而且一般地方债都是先发行，后置换贷款，因此前期发行的地方债累积到一定程度，就会对后期贷款余额产生较大的负向影响。

贷款结构上看，居民中长期信贷增加近2000亿，较9月份下降1200亿，考虑到10月份长假因素，实际只有3周时间，简单还原后，实际贷款比9月份下降幅度并不大，这个差异主要体现了10月份房屋成交量较9月份成交量的适度放缓。短期贷款负增长，实际上7月份股灾发生之后，居民短期贷款就呈现低速增长，可能和股市不好，消费信贷需求下降有关。

企业贷款中，中长期贷款占比下降，票据贷款上升，显示贷款需求不足，社融中未贴现的银行承兑汇票减少3694亿元，也显示出银行利用票据冲贷款的想法。地方债置换也会导致中长期贷款余额下降。此外，我们猜测10月份财政支出加快，也会导致短期内的贷款需求下降。从固定资产投资资金来源看，10月份国家预算内资金增速和自筹资金增速均出现反弹，而国内贷款增速回落，也证明了这一判断。

（3）社融大幅低于预期，主要是表外萎缩厉害，这延续了此前的趋势；外币贷款继续萎缩，人民币贬值预期下，企业继续主动降低负债外币化的程度；地方债置换也同样会社融产生较为明显的影响，而且如此前的分析，地方债先发行后置换贷款的特点将导致地方债累积发行的量越大，后期社融受到的影响越大。

综合而言，10月份金融数据偏弱，可能引发市场对经济更悲观的预期，对债券市场形成支撑。当然，我们认为其中地方债置换和季节因素也不可小视，因此不必对金融数据过于悲观。

实际上，目前不管是贷款，M2还是社融数据均有一定程度的失真。例如，由于地方债的置换，导致贷款有一定的失真；因为有证金公司的存在，导致M2有一定幅度的失真；由于地方债置换，社融数据也有失真。当然，除了地方债务置换外，资产证券化也会对贷款，M2甚至是社融产生失真的影响。资产证券化产品，假设是银行自营的买，不影响m2，但是社融会下降；如果是银行理财买，那么m2会下降，社融也会下降。

第二，据媒体报道第四批专项建设基金项目申报工作已正式启动，由国开行及农发行联合上报，明年上半年可开工建设、能够产生新拉动的项目优先申报，优先考虑项目回报率在3-5%，且回收周期为10-20年的项目。而今天地方债扩容的传言也被证伪。对比地方债，我们认为专项金融债的发行更利于刺激经济。因为地方债只是存量债务的置换，而专项金融债则是新增的融资需求，而且投向周期较长，利于实体企业的资金稳定性，并且具有乘数效应。

投资策略上，周四市场继续反弹，金融数据利好当天的债券市场，并且可能导致短期内市场对经济的悲观预期更浓，不过我们依然强调年内IPO，美国加息，股市反弹才是影响债券市场的核心因素。因此我们仍建议机构继续降低久期和杠杆。

二、国债期货

周四，国债期货在前两日大幅反弹的情况下，开盘后大量多单平仓使得期货快速下行，之后震荡上行，临近收盘又大幅回落。全天来看，5年和10年主力合约分别上涨0.06%和0.01%，现券收益率先上后下全天波动较大，5年国债收益率下行1bp至3.01%，10年国债收益率上行2bp至3.14%。成交量方面，5年主力合约成交6.77万手，10年主力成交2.35万手，较前一交易日有所减少。持仓量方面，5年主力合约持仓量减少较多，为1400手，总持仓量下降到1.3万手，次季合约增仓量为427手，相对主力持仓减少量较少；10年合约移仓较多，目前次季合约持仓量已达到1.4万手，超过主力合约的1.34万手。

周四国债期货价格先下后上尾盘再下，全天波动较大，价格变化不大。目前，国债期货主力合约的移仓现象较为明显，10年次季合约的持仓量已经超过主力合约，而5年次季合约的持仓量相对主力合约还较少，随着下周保证金的提高，5年移仓速度可能将会加快。同时，今天下午公布的10月金融数据偏弱，可能引发市场对经济更悲观的预期且数据公布后现券市场收益率出现了回落，而数据公布是在期货市场收盘之后，那么预期周五国债期货开盘后可能会出现补涨。但是我们认为在考虑地方债置换和季节因素后，不必对金融数据过度悲观，我们依然强调年内IPO，美国加息，股市反弹才是影响债券市场的核心因素，后期国债期货可能继续存在回落的风险。

今日国债期货价格基本保持不变，5年和10年主力合约大部分可交割券的IRR变化不大，但5年主力的不活跃可交割券130015和10年主力合约可交割券150016出现了较大幅度的上行，超过资金成本，存在期现套利空间；跨品种套利方面，5-10年跨期价差小幅走扩，随着后期期货价格存在继续下跌风险和移仓加快影响，价差可能会继续走扩。跨期价差方面，跨期价差继续小幅收窄，这可能是由于最近几天期货持续反弹，市场情绪较好，主力合约空头开始移仓，同时现券市场收益率波动较大，次季合约套保需求增加。

三、海外市场：美欧货币政策分化预期持续发酵

欧洲方面，周四公布的欧元区9月工业产出环比不及预期，下滑幅度虽较上月略有收窄，但仍呈现下滑趋势，同比增速则创近三个月来最低。分项来看，9月工业产出主要受耐用消费品产出下滑影响，此外非耐用消费品产出和生产资料产出也录得不同程度的下滑，而能源产出在9月则录得正增长，中间产品产出持平上月。9月欧元区经济在新兴市场动荡的拖累下出现了一定程度的下滑，工业产出的低迷很可能与新兴市场需求不足和欧元相对走强有关。欧央行行长德拉吉随后也强调，欧元区通胀持续好转的迹象减弱，继续重申欧央行将于12月重新审视宽松的程度。我们认为随着连日来欧元的持续走软，新兴市场动荡逐步消退和欧央行加码宽松预期强化影响，欧元区经济四季度有望较三季度小幅回暖。

美国方面，周四公布的上周首申数据与前一周持平，虽然小幅高于预期，但仍然低于30万人，反映美国劳动力市场并未出现恶化迹象，首申数据的小幅波动不影响美国劳动力市场强势的基调。周四晚些时候，多位美联储委员分别发表讲话，对货币政策发表看法。其中，Bullard、Lacker均表达了支持美联储尽早加息的观点，Evans则依旧表达了对过早加息的担忧，稍后Dudley预计也将表达支持加息的观点。美联储各位官员对加息的态度基本与一直以来的观点一致，值得注意的是鸽派委员Evans并未对12月加息表达坚决的反对，仅仅只是强调加息的时点不如路径重要，强调联邦基金利率2016年底前低于1%是合适的，似乎反映出他对12月加息的态度有所软化，美联储委员们对12月加息的观点一致性正在加强。

金融市场方面，美元指数周四延续了周三的疲软表现，险守99点整数关口；欧元兑美元有所回升，企稳于1.07上方并小幅走高。大宗商品方面，金价周四走出过山车走势，盘中暴涨暴跌，一度跌至2010年来新低，稍后快速反弹又快速回落，整体小幅走低；油价则受到OPEC原油库存过剩为十年新高和美国原油库存上升拖累，布油大跌超3%，美油也下跌逾1%；白银也与黄金一样大起大落，铜价则受累于中国工业疲弱大跌约2%。债券市场方面，美债收益率小幅波动，短端下行，长端上行，变化幅度均在1bp上下；欧债收益率涨跌互现，德债、法债小幅走高，英债走低。股指方面，周四除港股大涨，日股小涨外，全球主要股指全线下挫。