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数据冲击过后 长期因素将重新占据主导

来源:金融界 作者:华创债券团队 2015-11-16 10:08:52
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主要观点:

1. 在上周周报中,我们的观点是,不利因素如雪般纷至沓来,数据低迷利多恐独木难支,在资金获利了结的过程中恐怕数据公布的利好效果只会小幅限制利率的上行幅度,并无法改变利率债收益率震荡上行的整体走势。从市场表现来看,二级市场各期限利率债收益率均出现了一定程度的上行,10年国开与非国开上行幅度均为4bp。从节奏上看,利率周一在IPO重启、美联储加息预期升温、赤字率红线有望放开、货币政策不会过度放水等一系列不利因素的冲击下大幅上行,但周二到周四公布了诸多数据,其中物价数据下降幅度较大,金融数据不及市场预期,对于债券起到了一定支撑作用,利率有所下行,但截至周五利率仍高于上周五的利率水平,与我们判断一致。 除此之外,还有两点值得关注,一是资金利率未见明显下行,二是一级市场的情况依然不容乐观,反映了目前收益率对于配置资金的吸引力依然不强。

2.本周市场关注的热点在于金融数据中M2与社融数据的背离。从历史上两组数据的走势来看基本一致,但从15年,特别是下半年,二者出现了明显背离。从资产负债平衡的角度而言,理论上M2和社会融资规模增速应该是同步上升或下降的,这与我们看到的历史走势一致。因此,如果出现了对应于不包含在社会融资规模统计口径下的货币创造,就会造成M2高于社融的情况;反之就会出现M2低于社融的情况。

3.(1)相对于社融和贷款,M2由于证金公司救市被高估。(2)相对于M2,地方置换债发行会使得社融与贷款被低估。三季度货币政策执行报告中曾特别指出,“如果还原该因素,金融对实体经济的实际支持力度超过往年。”(3)相对于M2,ABS等创新产品发行或使得社融与贷款被低估。

4. 其实这种由于银行改变资产投向而引发的金融数据背离与失真并未第一次发生,在13年就曾经有过先例,M2增速大幅度上升,社融增速也出现了较快增速的上升,但贷款增速却出现了一定程度的下降。出现这种现象的原因在于13年非标的兴起,导致社会融资更多依赖于非标,而非标被统计在社融中,这就造成了社融与M2同时上升,但贷款并未增加,甚至有可能由于非标的替代而有所下降,这就造成了贷款增速在13年被低估,如果单单考察贷款增速可能会的得出社会融资需求不强的错误结论。

5.同样的故事在目前再次发生,这是这次地方置换债等连社融也未能统计,因此如果单单考察社融和贷款可能会低估实体经济的融资需求,另一方面单单考察M2由于证金公司救市行为也有可能会高估实体经济的融资行为,因此我们建议在金融数据均有失真的情况下,需要综合考量多个目标来进行判断,不可单就某一指标过度解读。

6.结合上面分析的几点因素,我们认为数据冲击带给债券市场的利好效应已经基本消化完毕,但需要注意的是,资金利率未见明显下行,一级市场配置意愿依然不强,因此我们认为本周开始,IPO重启、美联储加息、货币政策不会过度放水等长期因素会重新占据主导地位,交易资金会重新进行获利了结操作。因此在策略上,我们建议保持谨慎,适当降低杠杆缩短久期。

一、上周观点与市场回顾:利率冲高回落,资金利率未见回落,一级市场配置需求依旧不强

在上周周报中,我们的观点是,不利因素如雪般纷至沓来,数据低迷利多恐独木难支,在资金获利了结的过程中恐怕数据公布的利好效果只会小幅限制利率的上行幅度,并无法改变利率债收益率震荡上行的整体走势。从市场表现来看,二级市场各期限利率债收益率均出现了一定程度的上行,10年国开与非国开上行幅度均为4bp。从节奏上看,利率周一在IPO重启、美联储加息预期升温、赤字率红线有望放开、货币政策不会过度放水等一系列不利因素的冲击下大幅上行,但周二到周四公布了诸多数据,其中物价数据下降幅度较大,金融数据不及市场预期,对于债券起到了一定支撑作用,利率有所下行,但截至周五利率仍高于上周五的利率水平,与我们判断一致。

除此之外,还有两点值得关注,一是资金利率未见明显下行,交易所1天和7天回购利率分别在2%和2.2%左右,较上周略有下行;银行间1天和7天回购利率分别在1.8%和2.35%左右,与上周变动不大。整体来看,进入11月以来,资金利率在公开市场操作中标利率未下调后也基本保持稳定,没有进一步下行。

第二是一级市场的情况依然不容乐观,除了在物价和金融数据公布后发行的短端品种表现稍好外,其余品种中标利率均高于市场预期,特别是一周发行的三支10年期金融债中标利率均与二级持平或高于二级市场,反映了目前收益率对于配置资金的吸引力依然不强。

二、专题:金融数据的失真

(一)M2与社会融资规模从15年开始出现背离

本周市场关注的热点在于金融数据中M2与社融数据的背离。从历史上两组数据的走势来看基本一致,但从15年,特别是下半年,二者出现了明显背离。为何会出现这种情况?我们首先来研究一下M2与社融的构成:

M2为广义货币,即流通中的现金+企业活期存款+准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款),因此处在整个银行体系的负债方,反映了银行体系的货币创造水平。因此凡是会增加银行体系负债的行为均会产生M2,如外汇占款上升、财政存款投放、贷款投放、银行拆借资金给非银机构、非标投资等;

社会融资规模处在银行体系的资产方,反映了实体经济的融资需求,包括贷款、信托贷款委托贷款票据融资等非标融资、企业债券融资、股票融资等。

因此,从资产负债平衡的角度而言,理论上M2和社会融资规模增速应该是同步上升或下降的,这与我们看到的历史走势一致。因此,如果出现了对应于不包含在社会融资规模统计口径下的货币创造,就会造成M2高于社融的情况;反之就会出现M2低于社融的情况。

(二)目前金融数据的失真性

1.相对于社融和贷款,M2由于证金公司救市被高估。在7月证金公司救市这一环节中,银行贷款给证金公司,证金公司进行证券投资,这个过程中进行了货币创造,但并未对应实体经济的需求,因此会增加M2,但并不会增加社融和贷款,造成了M2被高估。

2.相对于M2,地方置换债发行会使得社融与贷款被低估。从二季度开始,地方置换债大量发行,而地方债发行所获得的资金用以偿还贷款、非标等计入到社会融资规模中的资产。在这一过程中,地方债发行计入M2,但不计入到社会融资规模中,会增加M2,不影响社融与贷款;而偿还贷款、非标等会减少M2,同时减少社融与贷款。综合上面两个过程,在理想状态下,M2不变,社融减少,造成了社融被低估。在二季度货币政策执行报告中曾特别指出,“由于地方融资平台属于社会融资规模统计的非金融企业部门范围,而地方政府在社会融资规模统计之外,因此存量债务置换会减少社会融资规模。如果还原该因素,金融对实体经济的实际支持力度并不低”。而在三季度货币政策执行报告中,最后一句话被替换为,“如果还原该因素,金融对实体经济的实际支持力度超过往年。”

我们也进行了简单测算,如果假设2015年70%的地方政府债是用作置换的话,那么15年2季度后社融存量同比增速的下滑幅度实际上并不明显。还需要注意的一点是,地方政府债的置换可能存在一定滞后效应,当地方置换债发行到一定程度后,累积效应可能会造成地方政府贷款、非标融资的需求下滑更加明显,使得社会融资规模呈现非线性下降的走势。

3.相对于M2,ABS等创新产品发行或使得社融与贷款被低估。由于过去ABS等创新产品多为银行理财购买,这会使得资金在表外活动,M2与社融同时下降。但由于目前银行面临所谓“资产荒”的问题,自营资金也开始大量投资ABS等创新产品,这会造成M2并未下降,但社融出现下降,造成社融和贷款被低估。

(三)13年贷款与M2的偏离

从上面的分析我们可以看出,由于银行改变了其资产投向(证金公司、地方政府债、ABS等),造成了目前M2被高估,而社融与贷款被低估,三组数据均有失真的部分,不可过度解读其中某一个指标,需要综合考虑。其实这种由于银行改变资产投向而引发的金融数据背离与失真并未第一次发生,在13年就曾经有过先例。

在2013年,我们看到的一个现象是,M2增速大幅度上升,社融增速也出现了较快增速的上升,但贷款增速却出现了一定程度的下降。出现这种现象的原因在于13年非标的兴起,导致社会融资更多依赖于非标,而非标被统计在社融中,这就造成了社融与M2同时上升,但贷款并未增加,甚至有可能由于非标的替代而有所下降,这就造成了贷款增速在13年被低估,如果单单考察贷款增速可能会的得出社会融资需求不强的错误结论。

同样的故事在目前再次发生,这是这次地方置换债等连社融也未能统计,因此如果单单考察社融和贷款可能会低估实体经济的融资需求,另一方面单单考察M2由于证金公司救市行为也有可能会高估实体经济的融资行为,因此我们建议在金融数据均有失真的情况下,需要综合考量多个目标来进行判断,不可单就某一指标过度解读。

三、国债期货:关注保证金提高对主力合约成交量的影响

上周一在一系列利空因素的影响下,国债期货出现大幅度下跌,10年国债期货更是创上市以来的单日最大跌幅;随后三个交易日在前期价格过快下跌,存在修复需求以及物价数据、宏观数据的公布利好下,国债期货大幅反弹;周五在周四期市收盘后金融数据公布的影响下,国债期货高开补涨后不断下行,全天小幅下跌。全周来看,国债期货价格变动不大,5年主力合约开于99.50,收于99.51,上涨0.01元;10年主力合约开于97.90,收于97.94,上涨0.04元。现券收益率先上后下,小幅上行,5年国债收益率上行2bp至2.98%,10年国债收益率上行1bp至3.13bp。

成交量方面,5年和10年主力合约成交依然活跃,全周成交量较上周变化不大,但次季合约成交量较上周有明显的增加。持仓量方面,5年和10年主力合约持仓量分别减少了3318手和3120手,总持仓量分别下降到1.25万手和1.32万手。由于上周是提高保证金前的最后一周,主力合约不断向次季移仓,持仓量出现了明显的下降。同时,次季合约的成交量和持仓量均大幅增加,其中5年和10年次季全周成交量较上周分别增加0.6万手和1.6万手,达到1.4万手和2.5万手;持仓量较上周分别增加2360手和4672手,达到8446手和1.44万手,10年次季持仓量已经超过主力合约。

上周,由于国债期货价格先下后上,波动幅度较大,使得5年和10年主力合约的IRR也大幅波动,5年和10年主力合约的部分可交割券出现了期现套利机会,但大部分活跃可交割券的IRR依然处于较低的位置。跨品种套利方面,周一期货价格大幅下跌,5-10年价差出现明显的扩大,但后几个交易日随着期货价格的大幅反弹,价差只是小幅回落,10年表现弱于5年。这可能一方面是10年移仓较5年充分,另一方面是周三和周四10年主力合约的活跃可交割券出现了套利机会,套利盘增多,同时10年期的套保需求较大,在一定程度上都压制了10年期价格的上涨。

上周,国债期货先在一系列利空因素的影响下大幅下跌,之后又在物价数据、宏观数据和金融数据的公布下,出现大幅反弹,全周价格变化大不。虽然价格变化大不,但由于上周是保证金提高前的最后一周,期货合约的成交量和持仓量变化还是比较明显。不过有两方面需要关注,一方面是目前10年次季合约的持仓量已超过主力合约,而5年次季合约持仓量较主力合约还有一定距离;另一方面就是主力合约的成交量依然活跃,日内交易的投机盘较多。那么随着本周保证金的提高,主力合约将继续移仓,持仓量继续下降。同时,大量的投机盘可能会由主力合约转战次季合约,使得主力合约成交量出现较明显的下降。现券市场方面,随着上周数据公布的利好消失,前期的一系列利空因素将继续影响市场,特别是下周IPO重启将会对市场产生一定的冲击。综合来看,短期内我们认为国债期货存在继续下跌的风险。

四、海外市场一周回顾与展望:恐怖袭击或将进一步强化避险情绪

刚刚过去的一周,全球市场的关键词是“预期”。美国方面,在上周强劲的就业数据公布后,包括美联储副主席Fischer、纽约联储主席Dudley、圣路易斯联储主席Bullard、里士满联储主席Lacker、克里夫兰联储主席Mester等在内的多位美联储官员密集表态,均对12月加息持肯定态度,仅有芝加哥联储主席Evans一人由于担忧通胀倾向于暂缓加息,从美联储内部的观点看,倾向于12月加息的官员已占据绝大多数。而经济基本面方面,虽然10月美国零售销售不及预期,但环比增速持平于上月,并未出现显著恶化的迹象,且随着圣诞和新年的临近,年底零售销售好转将是大概率事件;而同日公布的美国11月密歇根消费者信心指数高于预期,也从侧面体现出美国消费市场动力尚存。受以上因素影响,美联储加息预期本周仍在继续强化。

欧洲方面,周四公布的欧元区9月工业产出环比不及预期,下滑幅度虽较上月略有收窄,但仍呈现下滑趋势,同比增速则创近三个月来最低;周五公布的欧元区三季度GDP环比增长0.3%,同样不及预期;欧元区经济正面临着显著的下行压力。欧央行行长德拉吉强调,欧元区通胀持续好转的迹象减弱,继续重申欧央行将于12月重新审视宽松的程度,如有需要,QE持续时间可能超过2016年9月。虽然目前欧元区经济仍温和复苏,但是经济风险也显而易见——通胀动能有所减弱,核心通胀持续好转的迹象减弱,来自全球经济增长和贸易的下行风险显然将影响欧元区。受以上因素的影响,欧央行加码宽松的预期在本周也进一步增强。

而金融市场方面,受美联储加息预期增强、原油库存超预期、巴黎恐怖袭击等一系列因素影响,避险情绪弥漫全球市场。包括原油、农产品、有色金属、贵金属在内的几乎全部大宗商品本周均出现不同程度的下跌,全球主要股指均有不同程度的回调,主流国债收益率则普遍录得下行。我们认为,巴黎恐怖袭击事件短时间内可能会强化避险情绪,使得美欧货币政策变化预期的影响加强,资金或将加速由风险资产涌入避险资产,不过需要警惕一旦由此引发中东局势恶化可能对油价带来的影响。

下周全球市场值得关注的数据和事件有:

1、周一日本将公布三季度GDP初值,我们预计将维持负增长,日本经济大概率将连续两个季度衰退。这将大大强化下周四日本央行宣布加码宽松的可能性。

2、周一欧元区将公布10月CPI。作为12月3日欧央行议息会议前的最后一个CPI数据,10月CPI的走向将显著影响欧央行的决策。我们认为欧元区10月CPI继续维持低迷的概率较大,不排除出现负增长的可能性,欧央行12月加码宽松概率较大。

3、下周美国将密集公布包括10月CPI(周二),10月工业产出(周二),10月新屋开工与营建许可等一系列重磅数据,我们认为通胀和工业大概率将维持低迷,房地产则将维持强劲走势,基本面不会出现显著的恶化,支撑美联储12月加息预期。

4、下周四将公布美联储10月27日议息会议纪要,周三到周五还将有多位美联储官员发表讲话,我们预计纪要和讲话均将继续传达鹰派观点,或将进一步强化美联储加息预期。

五、本周策略:数据冲击过后,长期因素重新占据主导

结合上面分析的几点因素,我们认为数据冲击带给债券市场的利好效应已经基本消化完毕,但需要注意的是,资金利率未见明显下行,一级市场配置意愿依然不强,因此我们认为本周开始,IPO重启、美联储加息、货币政策不会过度放水等长期因素会重新占据主导地位,交易资金会重新进行获利了结操作。因此在策略上,我们建议保持谨慎,适当降低杠杆缩短久期。

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