再议资产荒－－债券日报

主要观点：

债市展望：资产荒并不是真正的缺资产，银行理财成本的刚性和股市下跌导致高收益资产的缺失是下半年产生资产荒的根源。而央行过度宽松的货币政策拉低了基础资产收益率，无疑更是为资产荒火上浇油。

展望后期，需要密切关注股市反弹可能再度带来的类固收的资产供给的增加，而且同样资产规模情况下，类固收资产会消化更多的银行理财投资需求。另外，也需要关注人民币贬值的趋势，如果持续贬值，居民未来对人民币资产的配置需求也会下降，对国外资产需求会随之增加，进而改变银行理财所谓的资产荒。

第一，资产荒的提法本身是有问题，资产和负债永远是平衡的。理论上而言，资产创造负债，例如银行贷款创造存款，所以目前的资产荒并不是负债增长快于资产增长导致的，总量上两者是平衡的。至于市场以M2和社融走势差来证明负债增速快于资产增速，也存在问题。本周周报我们分析过，目前的M2由于证金公司的存在，导致了M2虚高；而社融因为地方债务的置换，导致了虚低。

银行理财创造的过程看，一般是贷款创造存款，然后是老百姓用存款去购买理财，这个过程等于老百姓的存款份额下降，银行理财作为老百姓的金融资产规模上升。对单个银行而言，负债端的存款下降，资产端的超储下降。对银行理财而言，资产端的现金增加，然后再去购买资产；负债端则对应的是老百姓的金融资产。因此理论上而言，对单个银行而言，银行理财可用资金多了，一定是银行自营可用资金少了。所以也不存在资产需求多增的问题。当然，对整体银行体系而言，银行理财的扩张并不影响超储，也不影响M2。

第二，资产和负债平衡的背景下，不会产生资产荒，但如果考虑到存款和理财的成本的区别，结构性上可能高收益的资产荒。由于银行理财成本更高，并且对老百姓而言是刚性兑付，就导致银行理财对资产收益率的需求要高于银行自营的资产收益要求，所以现在的资产荒更多可用理解为高收益的资产荒。因此资产荒并不是真的没有资产，而是能覆盖银行理财高成本的资产少，进而导致银行理财继续压低可投资资产的收益率。

第三，为什么上半年市场没有资产荒？上半年股市很好，股市衍生出很多的类固收产品。而且不同资产由于收益不一样，满足银行理财收益要求的能力也不一样。比如，发行100亿新股，上市一般涨幅2倍，等于产生了200亿的收益，如果按照银行理财收益5％的要求，等于可以支撑4000亿理财的投资需求。同样要产生200亿的收益，如果是投资债券，哪怕票息在10％，那么也需要债券基础资产达到2000亿。

第四，如果我们认为银行体系不管是表内还是表外都是一个资产和负债平衡的体系，那么银行理财在经历“资产荒”的同时，一定会出现另外一部分银行自营正经历和银行理财相反的烦恼。现在银行理财是成本高，但是缺高收益资产；银行自营则是资产收益相对负债还高，但是低成本的负债又一直在流失。当然，这个烦恼也是在利率市场化背景下的必然选择。

第五，央行货币政策过于宽松也是形成资产荒的一个原因。今年以来央行持续宽松，导致基础资产收益率明显下降，但是银行理财成本更为刚性，这就导致了最终银行理财可投资的高收益资产的荒。

一、债券市场展望：再议资产荒

周二债券市场利率波动不大，上下波动幅度在2bp内；信用债利率小幅回升；国债期货表现强于现货。近期市场再度讨论资产荒的问题，对此我们认为：

第一，资产荒的提法本身是有问题，理论上而言资产和负债永远是平衡的。而且理论上而言，资产创造负债，例如银行贷款创造存款，所以目前的资产荒并不是负债增长快于资产增长导致的，总量上两者是平衡的。至于市场以M2和社融走势差来证明负债增速快于资产增速，也存在问题。本周周报我们分析过，目前的M2由于证金公司的存在，导致了M2虚高；而社融因为地方债务的置换，导致了虚低。

实际上，从银行理财创造的过程看，一般是贷款创造存款，然后是老百姓用存款去购买理财，这个过程等于老百姓的存款份额下降，银行理财作为老百姓的金融资产规模上升。对单个银行而言，负债端的存款下降，资产端的超储下降。对银行理财而言，资产端的现金增加，然后再去购买资产；负债端则对应的是老百姓的金融资产。因此理论上而言，对单个银行而言，银行理财可用资金多了，一定是银行自营可用资金少了。所以也不存在资产需求多增的问题。当然，对整体银行体系而言，银行理财的扩张并不影响超储，也不影响M2。

当然，理论上而言，银行理财可以无限扩展，直到老百姓的存款全部变成理财为止。而老百姓的存款扩张的根源还是来自基础货币通过贷款的扩张。

第二，资产和负债平衡的背景下，不会产生资产荒，但如果考虑到存款和理财的成本的区别，结构性上可能高收益的资产荒。由于银行理财成本更高，并且对老百姓而言是刚性兑付，就导致银行理财对资产收益率的需求要高于银行自营的资产收益要求，所以现在的资产荒更多可用理解为高收益的资产荒。后期伴随着存款更多的去追逐银行理财，体现为银行表内低成本负债的下降和投资需求的下降，表外银行理财高成本规模的上升和高收益资产的投资需求的上升。

因此资产荒并不是真的没有资产，而是能覆盖银行理财高成本的资产少，进而导致银行理财继续压低可投资资产的收益率；同样的道理，钱荒也不是钱少，而是当时可投资的高收益资产很多，钱都去了高收益资产，最终拉高了低收益资产的收益率。

第三，为什么上半年市场没有资产荒？上半年股市很好，股市衍生出很多的类固收产品。而且不同资产由于收益不一样，满足银行理财收益要求的能力也不一样。比如，发行100亿新股，上市一般涨幅2倍，等于产生了200亿的收益，如果按照银行理财收益5％的要求，等于可以支撑4000亿理财的投资需求。同样要产生200亿的收益，如果是投资债券，哪怕票息在10％，那么也需要债券基础资产达到2000亿。

简单的说，由于股票资产产生的收益更高，即使上半年股票净融资并不如债券那么大，但上半年股票市场还是很好的满足了理财收益的要求。股灾后当这部分高收益资产没有了，因此触发了资金回到债券市场，在同样收益的要求下，由于债券票息更低，因此产生了更大的规模的债券需求。甚至很多机构通过委外投资去放更大的杠杆来满足收益的要求。那么如果动态的看，一旦股市反弹，股市衍生出更多的高收益的类固收的资产，又会对银行理财投资债券的资金形成明显的分流作用。而这个过程似乎已经开始了，需要密切关注。

第四，如果我们认为银行体系不管是表内还是表外都是一个资产和负债平衡的体系，那么银行理财在经历“资产荒”的同时，一定会出现另外一部分银行自营正经历和银行理财相反的烦恼。现在银行理财是成本高，但是缺高收益资产；银行自营则是资产收益相对负债还高，但是低成本的负债又一直在流失。当然，这个烦恼也是在利率市场化背景下的必然选择。

第五，央行货币政策过于宽松也是形成资产荒的一个原因。今年以来央行持续宽松，导致基础资产收益率明显下降，但是银行理财成本更为刚性，这就导致了最终银行理财可投资的高收益资产的荒。

综合而言，资产荒并不是真正的缺资产，银行理财成本的刚性和股市下跌导致高收益资产的缺失是下半年产生资产荒的根源。而央行过度宽松的货币政策拉低了基础资产收益率，无疑更是为资产荒火上浇油。

当然，展望后期，需要密切关注股市反弹可能再度带来的类固收的资产供给的增加，而且同样资产规模情况下，类固收资产会消化更多的银行理财投资需求。另外，也需要关注人民币贬值的趋势，如果持续贬值，居民未来对人民币资产的配置需求也会下降，对国外资产需求会随之增加，进而改变银行理财所谓的资产荒。

短期内，利率债窄幅波动的格局暂时不会改变，而信用债继续受制于IPO的重启以及信用风险的释放，可能继续承受调整压力。

二、海外市场：美国通胀、制造业双双回暖，利好12月加息

美国方面，周二公布的美国10月CPI环比符合预期，扭转了9月负增长的疲态，同比则小幅超预期，与9月的0增长相比也出现了明显的好转；核心CPI环比同比均符合预期并持平前值。分项来看，能源分项环比转正是提振10月美国CPI的主要原因，此外住房、医疗、食品等分项增长较快，服装、汽车等则小幅回落。10月CPI符合预期缓和了美联储对美国通胀的担忧，扫清了美联储12月加息的最大障碍，美联储12月加息概率进一步加大。

稍晚公布的美国10月工业产出则稍显逊色。美国10月工业产出环比不及预期，但跌幅与9月持平，并未出现加速恶化的迹象，但值得注意的是10月制造业产出出现加速增长势头，超预期并大幅高于前值，这体现出美国制造业出现回暖迹象。分行业来看，公用事业产出大幅负增长是拖累10月工业产出的主要原因，制造业和采矿业均存现不同程度的好转。而公用事业一向波动较大，一个月的数据波动并不改变大的趋势，反倒是作为工业产出主要组成部分的制造业回暖更值得关注。

金融市场方面，受美国通胀符合预期和工业产出不及预期影响，美元指数先上后下小幅波动，整体变化不大；欧元则持续走软，欧元兑美元失守1.07。大宗商品方面，受美联储加息预期强化拖累，金价油价纷纷走低，美油、布油双双跌近2％，铜价则小幅反弹。债市方面，美国CPI提振加息预期，欧美主流国债收益率普遍上行，10年美债上3bp至2.3。股指方面，美股受累于工业产出数据和加息预期，开盘小幅震荡，欧洲股市则全线上扬。