国债期货：移仓影响或将继续影响期货波动

主要观点：

债市展望：后期随着IPO的启动慢慢临近，市场谨慎的情绪或继续升温，利率债仍有小幅调整的压力；相比之下，信用债的调整压力更大。

第一，经济结构的调整和供给端结构性改革谈论较多，需要关注政策变化。周三中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在“《财经》年会上表示，经济结构性改革也是一项长期性的任务，不能因为是长期任务，近期就不作为，必须马上行动起来。他还介绍中央财经领导小组第11次会议提出了5+4+3的行动方案。

我们认为：（1）政府再度把调结构放在了非常重要的位置，意味着政府也应该容忍经济更大幅度的下滑，也意味着货币政策无法指望更为宽松。实际上，市场对需求无法更进一步扩张逐步产生了共识，这本身就会导致货币进一步扩张的需求下降。（2）后续政策上看，产能过剩行业的调控可能加速，不排除一些企业加快出清，短期内信用风险可能更快的释放；房地产可能继续出台放松政策；降低金融杠杆则是防范金融风险的主要手段。

政府对调结构的重视程度提高，对刺激内需的诉求降低，可能会降低货币政策继续宽松的节奏和空间，对债券市场中期内的负面影响不可小视。

第二，一级市场招标高于预期，需求偏弱。周三财政部7年期国债中标利率3.1263%，边际3.1648%，全场倍数1.88。从结果看，边际招标高于市场预期，显示机构较为谨慎。临近年底，机构配置需求不大，而二级市场交易活跃度也随之明显下降。

第三，人民币汇率波动继续加大。近几个交易日，离岸人民币汇率波动较大，据路透报道，“境外人民币清算行和参加行通过中国境内银行间融资渠道日前已悄然被收窄，不少清算行及参加行已被暂停人民币账户融资及参与债券回购交易”。我们认为，央行此举可能希望限制这些机构在国内银行间市场的融资，避免它们将资金调出境外作为做空人民币的资金来源，以稳定离岸人民币汇率。不过，当天离岸人民币继续贬值，显示目前做空人民币的力量还是较为强劲，汇率的波动也可能给利率的稳定带来一定的挑战。

国债期货：周三，国债期货在经历前两个交易日的上涨后出现了较大幅度的回落，当季合约下跌的幅度要大于次季，跨期价差有所回升，同时10年合约下跌幅度大于5年，5年-10年价差亦小幅回升。近日，现券市场较为平稳，收益率小幅波动，而期货价格受移仓换季影响，波动幅度要大于现货。次季合约持仓量均已超过当季，而当季合约的成交依然活跃，成交量明显高于次季。那么随着后期当季持仓量的继续减少，成交量可能会出现明显下降，对期货价格造成较大冲击。此外，在无其他消息的情况下，影响债券市场的因素将重新回到IPO重启、对美联储加息预期等，利率债利率缺乏继续下行的空间，国债期货仍面临继续回落的风险。

一、债券市场展望：供给端改革的讨论将压缩货币政策进一步宽松的空间

周三债券市场利率小幅上行，幅度在2bp；信用债利率也小幅回升；国债期货大幅下跌，回吐昨日的涨幅。后期市场我们认为：

第一，经济结构的调整和供给端结构性改革谈论较多，需要关注政策变化。周三中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在“《财经》年会上表示，经济结构性改革也是一项长期性的任务，不能因为是长期任务，近期就不作为，必须马上行动起来。他介绍中央财经领导小组第11次会议提出了5+4+3的行动方案。“5”是五大政策支柱，宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底。“4”是要打好四个歼灭战：化解产能过剩、开展降低实体经济企业成本行动、化解房地产库存、防范化解金融风险。“3”是三大原则：坚持解放和发展生产力，坚持以经济建设为中心不动摇，坚持五位一体的总体布局；坚持社会主义市场经济的改革方向，使市场在资源配置中起决定性作用；调动各方面的积极性，当前尤其要调动企业家、创新人才、各级干部三个群体的积极性。

我们认为：（1）政府再度把调结构放在了非常重要的位置，意味着政府也应该容忍经济更大幅度的下滑，也意味着货币政策无法指望更为宽松。实际上，市场对需求无法更进一步扩张逐步产生了共识，这本身就会导致货币进一步扩张的需求下降。（2）后续政策上看，产能过剩行业的调控可能加速，不排除一些企业加快出清，短期内信用风险可能更快的释放；房地产可能继续出台放松政策；降低金融杠杆则是防范金融风险的主要手段。

因此，政府对调结构的重视程度提高，对刺激内需的诉求降低，可能会降低货币政策继续宽松的节奏和空间，对债券市场中期内的负面影响不可小视。

第二，一级市场招标高于预期，需求偏弱。周三财政部7年期国债中标利率3.1263%，边际3.1648%，全场倍数1.88。从结果看，边际招标高于市场预期，显示机构较为谨慎。临近年底，机构配置需求不大，而二级市场交易活跃度也随之明显下降。

第三，人民币汇率波动继续加大。近几个交易日，离岸人民币汇率波动较大，据路透报道，“境外人民币清算行和参加行通过中国境内银行间融资渠道日前已悄然被收窄，不少清算行及参加行已被暂停人民币账户融资及参与债券回购交易”。我们认为，央行此举可能希望限制这些机构在国内银行间市场的融资，避免它们将资金调出境外作为做空人民币的资金来源，以稳定离岸人民币汇率。不过，当天离岸人民币继续贬值，显示目前做空人民币的力量还是较为强劲，汇率的波动也可能给利率的稳定带来一定的挑战。

投资策略上，后期随着IPO的启动慢慢临近，市场谨慎的情绪或继续升温，利率债仍有小幅调整的压力；相比之下，信用债的调整压力更大。

二、国债期货：移仓或将继续影响期货波动

周三，国债期货开盘快速下行后，全天一路震荡下跌。5年和10年当季合约分别下跌0.26%和0.46%，对应收益率分别上行4bp和4.5bp。现券市场交投较为清淡，收益率整体小幅上行，5年和10年国债收益率分别上行1bp和2bp，10年国开上行2bp。一级市场方面，上午招标的7年国债中标利率高于市场预期，边际利率也较高，需求一般。成交量方面，5年和10年主力合约分别成交5.06万手和1.61万手，较前一交易日有明显减少，但相对于次季合约来说成交依然活跃。持仓量方面，当季合约持仓量均继续大幅减少，而 5年次季合约增加较多，10年次季增加较少，这是因为10年合约移仓已基本完成，次季持仓量接近移仓前的当季合约，而5年次季持仓量依然较低。

周三，国债期货在经历前两个交易日的上涨后出现了较大幅度的回落，当季合约下跌的幅度要大于次季，跨期价差有所回升，同时10年合约下跌幅度大于5年，5年-10年价差亦小幅回升。近日，现券市场较为平稳，收益率小幅波动，而期货价格受移仓换季影响，波动幅度要大于现货。次季合约持仓量均已超过当季，而当季合约的成交依然活跃，成交量明显高于次季。那么随着后期当季持仓量的继续减少，成交量可能会出现明显下降，对期货价格造成较大冲击。此外，在无其他消息的情况下，影响债券市场的因素将重新回到IPO重启、对美联储加息预期等，利率债利率缺乏继续下行的空间，国债期货仍面临继续回落的风险。

三、海外市场：美国房地产市场复苏趋势不变，美联储官员讲话继续推升加息预期

美国方面，周三公布的美国10月新屋开工大幅不及预期，前值也小幅下修，但由于9月新屋开工数据是8年来的第二高，10月新屋开工显著回落也情有可原，且新屋开工一向以波动大著称，今年以来已多次出现大起大落，但依然不改美国房地产市场强劲复苏的趋势，因此不必因单月的数据异常而过于悲观。同时公布的10月营建许可小幅超预期，前值也小幅上修，体现出美国房地产市场未来需求依然稳健，并未出现降温的迹象，美国房地产市场向好趋势仍在。

周三晚间，Dudley、Lockhart、Lacker、Mester等美联储投票委员在参加美联储展望讨论会时纷纷表达了对美联储货币政策的看法。其中Dudley并未表达对货币政策的倾向性观点，而Lockhart、Lacker、Mester则相继表达了强烈的加息倾向，虽然均未预测12月是否加息，但都表达了对尽快加息的支持。我们认为12月加息仍是大概率事件，只要12月议息会议前数据不出现显著的恶化，全球市场不再度动荡，美联储大概率将加息。

金融市场方面，美元指数周三小幅震荡，波动不大；欧元则小幅走强。大宗商品方面，油价在多日的连续走低后周三小幅反弹，美油、布油均涨逾1%。债市方面，美债收益率周三小幅震荡，先下后上，晚间受美联储官员讲话提振加息预期影响，美债长端收益率上扬，短端则小幅走低，10年美债上3bp至2.29，欧洲主流国债收益率则普遍走低。周三全球主要股指涨跌互现，美日股指小涨，欧洲股指普跌。