中国短期融资券及中期票据信用分析周报

信用点评

·本周有31家发行人公告发行31支短期融资券，总发行额195.3亿元。本周短融发行人9家为非国有企业，分别为石羊、群升、科瑞、机床、华西、华地、第一农药、大全、爱康，其余发行人都是国有企业。本周短融发行人中有4家是上市公司，分别为中环半岛、岳纸、西部矿业和爱康。本周短融发行人中科国资、贵高、爱康和石羊为首次发行，其余均有发债历史。

·本周31家短融发行人中，只有4家评分达到投资级，其中京投保是北京市保障房建设领域最重要主体；中科国资是中科院下属的经营性资产主体，债务负担很轻，流动性好；深航空有一定区域竞争优势，现金流产生能力30亿元左右，青岛城投为青岛市主要的基础设施投融资主体，存量债务中政府负有偿还责任的债务占比较高。其余发行人均为投机级，其中皖投集、华地现金流产生能力10亿元左右，皖投集是安徽省最大的综合投资集团，还承担一定政策性职能，华地经营较为稳定流动性好；岳纸现金流产生能力10亿元左右，太仓城投是太仓市重要的城投企业，陕文投是陕西省重要的文化产业投资主体；科瑞、华西、第一农药、中环半岛现金流产生能力10亿左右，长短期偿债压力较大，江阴公、新疆凯迪、龙岩工贸、贵高、浦口、群升现金流产生能力5亿元左右，其中新疆凯迪流动性较好；嘉实投、石羊现金流产生能力不足3亿元，冀物流、爱康科技现金流产生能力接近5亿元，不过周转压力很大，尤其是爱康自由现金流缺口有扩大趋势，偿债能力很弱。

·本周共34家发行人公告发行36支超短融，发行额822亿元。本周34家发行人中，有18家评分达到投资级，其中中油股是石油三大巨头之一，现金流产生能力超过3000亿元，神华为煤炭行业绝对龙头企业，联通为三大全牌照电信运营商之一，垄断经营优势明显，现金流产生能力千亿元左右；华能集为五大发电集团之首，经营现金流接近800 亿元；陕延油为三大石油央企外唯一一家具有石油天然气勘探开采资质的企业，现金流产生能力超过200 亿元；中车在国内轨道交通装备市场有垄断经营优势，中海运为国内第二大航运企业，龙源电力为国电集下属新能源发电平台，现金流产生能力均超过百亿元；中船为造船行业龙头央企，现金流产生能力超过50亿元，不过货币资金对债务规模覆盖比例较高，中建材现金流产生能力超百亿元；中铝业、国电江苏、赣高速、京汽、东航股均有一定行业或区域竞争优势，现金流产生能力50~100亿元左右，苏城投是苏州市最大的基建类国资公司；国联为无锡重要的综合投资主体，持有较多金融资产，潞安现金流产生能力超过50亿元。其余发行人均为投机级，其中大渡河、凤传媒、桂交投现金流产生能力30亿元左右，金隅现金流产生能力较强，不过债务负担重；厦国贸、中天、鲁西化工、鲁商、首农、红豆、现代牧业现金流产生能力均为15亿元左右；三安现金流产生能力超过20 亿元但债务负担重、短期周转压力大，南京港现金流产生能力5亿元左右；信达现金流波动很大，目前短期周转压力严重。

·本周共32家发行人公告发行34支中期票据，总发行额426.8亿元。本周中票发行人中有7家为非国有企业，分别为中兴通讯、中燃投资、凌云、金科、鸿达、富兴、第一农药，其余发行人均为国有企业。本周发行人有5家为上市公司，分别为中兴通讯、太不锈、陕天然气、宁栖建、金科，其余均为非上市公司。本周中票发行人中科国资、北方凌云、百矿、宿迁交投为首次发行，其余发行人均有发债评级历史。

·本周32家中票发行人中，有12家评分达到投资级，其中陕延油为石油龙头企业之一，现金流产生能力超过200亿元；中化工为化工行业龙头央企之一，现金流产生能力超过200亿元；深圳建发是深圳市国有资产投融资平台，现金流产生能力超过50亿元，并且流动性充裕；五矿股、川交投、阳泉、北大荒均有行业或区域竞争优势，现金流产生能力百亿元左右，中科国资、中燃投资现金流产生能力均超过20亿元，债务负担轻；中兴通讯、太不锈现金流产生能力50亿元左右，北排水现金流产生能力30亿元左右，有一定垄断经营优势。其余发行人均为投机级，其中甘公投、川能投现金流产生能力30亿元左右，陕天然气现金流产生能力超过10亿元，不过经营较为稳定，债务负担较轻；广物控现金流产生能力超过10亿元，郴州城建是郴州市资产规模最大的公司，中城建现金流产生能力较强，长短期偿债压力重；宜兴城投、百矿、扬州绿投、宁栖建、宿迁交投、海宁城投现金流产生能力5亿元左右，富兴、第一农药、金科现金流产生能力较强，不过债务负担较重；宁经开现金流产生能不足3亿元，经营现金流持续净流出，偿债压力很大，债务负担和或有负债都很重。

·本周中票中，15中兴通讯MTN003、15陕延油MTN003、15中化工MTN003、15阳泉MTN002、15阳泉MTN003、15水电八局MTN001、15中城建MTN002、15川能投MTN001为永续中票，本息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人其他所有债务融资工具。其中中兴通讯、陕延油首个赎回日设置在第3个付息日，其余设置在第5个付息日。如发行人不赎回，上述永续中票的确定票面利率的息差需上调300bp。上述中票均设置了利息延迟支付条款，强制付息条款主要包括向股东分红和减资。其中中兴通讯为上市公司，近两年均有分红历史，有向普通股东分红的压力，其余发行人均为非上市公司，无向普通股东分红压力。总体看，我们认为以上永续中票对发行人不按期赎回和递延支付利息的制约条件比较严格，在首个赎回日是否赎回及按期支付利息主要取决于发行人是否有充足的资金，即主要考虑其再融资能力。上述发行人中，中城建的自由现金流缺口较大，偿债压力重；中兴通讯、陕延油、中化工、阳泉均在投资级，再融资能力较强，川能投是四川省能源基础设施项目投资主体，水电八局近年来自由现金流较好。

·本周发行人中，青岛城投、太仓城投、浦口、江阴公、苏城投、桂交投、宿迁交投、宁经开、郴州城建明确披露有地方政府性债务，具体如下：（1）青岛城投截至2014 年末上报存量政府性债务192.72 亿元，其中由政府负有偿还责任的债务178.51 亿元。（2）太仓城投截至13年6月末，总债务中31.34亿元纳入政府性债务，其中政府负有偿还责任债务规模15.34亿元，可能承担一定救助责任的债务16亿元；14年末余额33.15亿元，其中政府负有偿还责任债务14.15亿元，可能承担一定救助责任的债务19亿元。（3）浦口截至2013年6月底，存量债务中区政府负有偿还责任的债务38.47亿元，负有担保责任的债务4.89亿元，可能承担一定救助责任的债务10.95亿元；13年7月至14年末无新增政府性债务，截至2014年12月末，发行人上报的三类债务规模分别为14.30亿元、0亿元和31.02亿元。（4）江阴公截止14年末有1.51亿元政府负有一定救助义务的债务。（5）苏城投截止13年6月末发行人存量债务中政府负有偿还责任的债务、可能承担一定救助责任的债务分别为75.46亿元和108.57亿元，目前政府债务正在进一步甄别中。（6）桂交投申报截至2014 年12 月31 日存量债务862.75 亿元：其中政府负有偿还责任的债务424.27 亿元，政府负有担保责任的债务332.76 亿元，政府可能承担一定救助责任的债务105.72 亿元。（7）宿迁交投截至2013年6月末，发行人存量政府性债务为13.76亿元，其中地方政府负有偿债责任的债务8.45亿元，负有担保责任的债务0亿元，可能承担一定救助责任的债务5.31亿元。2013年6月末至2014年12月末，发行人新增政府性债务11.68亿元；2014年12月末，发行人全部存量政府性债务余额25.44亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务24.89亿元，负有担保责任的债务0.00亿元，可能承担一定救助责任的债务0.55亿元，目前正处于甄别阶段。（8）宁经开截至2013 年6 月末属于地方政府负有偿还责任的债务、属于政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的其他相关债务分别为5.1亿元、10.3亿元和0。截至2014 年末，上报的三类债务金额分别为3.15亿元、7.7亿元和0，尚处于甄别过程中，甄别结果不确定。（9）郴州城建截至2014 年12 月末上报郴州财政局纳入政府性债务金额合计151.22亿元，其中政府负有偿还责任的债务金额81.13亿元，政府负有担保责任的债务36亿元，政府负有救助责任的债务金额为34亿元。此外，贵高本身不在审计署和银监会名单内，不过截至14 年末，贵高子公司从江城3.40亿元纳入政府负有偿还责任债务；子公司贵州东南高速投资有限公司25.90亿元债务纳入政府负有担保责任的债务。此外，南昌工业、日照港、新疆凯迪、龙岩工贸、嘉实投、赣高速、中城建、豫交投、巴中国资、绿投、甘公投明确披露无地方政府债务或间接披露不在银监会或审计署融资平台名单，存在政府性债务的可能性较小。

·本周发行人中，3家涉及评级调整，大公将第一农药主体评级由AA-上调至AA，大公将科瑞主体评级由AA-上调至AA，桂水电评级公司由中诚信更换至新世纪，主体评级由AA上调至AA+，其中科瑞为首次发债主体，区域两家发行人信用资质无明显变化。此外有3家发行人和1家关联公司信用资质有一定变化，其中浦口、江阴公、宜兴作为地方城投企业，持续存在自由现金流缺口，债务负担不断上升，目前偿债压力都很大；西矿股的母公司西矿集团盈利恶化，债务负担不断上升，长短期偿债压力较大。