SLF利率下调只是跟随货币市场利率下调

主要观点：

债市展望：尽管SLF利率下调，但是不代表货币政策又发生了什么变化，后期核心还是7天回购利率能否继续下行，目前我们判断年内将保持稳定，因此债券利率下行空间不大，下周将面临第一轮IPO的发行，整体债券市场可能继续面临调整压力。

央行下调SLF利率，主要是跟随货币市场利率下行而下调，并不意味着货币政策发生了更大的转变，也不会对市场产生明显的影响。

（1）尽管SLF利率大幅下调，但主要是货币市场利率较3月份最后一次SLF操作时候已经大幅下降。实际上3月份7天SLF的利率为5.5%，较当时的7天利率高100bp，而目前7天SLF为3.25%，也较7天利率高100bp。从幅度看，SLF利率下调只是跟随货币市场利率。

（2）SLF作为利率走廊上限，能否发挥较大的作用？理论上SLF作为利率走廊上限，可以很好的控制利率的波动，只要利率超过SLF利率，银行就能自由申请SLF，进而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上并不是如此简单，一方面央行是否能无条件的满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能自由的申请SLF；此外，也需要看导致资金波动的因素是短期还是长期因素。

如果是因为IPO这些短期因素扰动导致的市场资金利率超过SLF的利率，SLF的存在未必就能烫平波动。因为银行不会也不能随意的去申请SLF，而且央行也未必同意释放SLF。据我们了解，银行并不积极的去申请SLF是因为如果申请次数太多，可能会被当地监管认为本银行流动性管理能力较差，反而会引发不好的影响。这可能也是SLF今年用的次数不多的主要原因。如果资金面是长期因素或者较严重的因素导致的，即使没有SLF，央行也会通过其他的工具来平抑流动性波动。例如8-11汇改后，央行干预外汇波动导致了流动性紧张，央行也会适时在公开市场或者利用其他的工具来平抑流动性波动。

（3）目前影响债券市场更重要的因素还是7天回购利率的定位。根据上面的分析，实际上利率走廊上限的定位主要是在7天回购定位上加一个容忍的幅度，而目前看这个幅度是稳定在100bp。而7天回购利率定位则主要根据经济，通货膨胀等指标的预期而确定。本次SLF利率的调整并不代表央行对7天回购利率定位的改变，因此对债券市场的影响甚微。

国债期货：国债期货在经历前一交易日大跌之后出现较大幅度的反弹，当季合约上涨的幅度要大于次季，跨期价差再次缩窄且10年跨期价差缩窄的幅度要明显大于5年。这可能是由于在本次移仓之前，期货从高位大幅回落，相对于现货超跌，IRR较低，临近交割当季合约存在一定的修复。而且在前期现券收益率快速上行阶段，当季合约的套保需求较大，套保盘大量增加，那么在期货存在低估的情况下，大量的套保盘选择移仓，从而使得跨期价差大幅缩窄。至于10年价差缩窄幅度明显大于5年，可能是10年的套保盘比5年多，以及5年的成交活跃，缓和了移仓带来的部分冲击。近期消息面较为平静，市场情绪较为谨慎，现券市场交投不活跃，收益率小幅波动。后期，随着IPO重启临近，谨慎的情绪或继续升温，利率债仍有小幅调整压力，届时期货多头可能不会选择交割，期货价格可能面临下跌风险，跨期价差也有望回升。

一、债券市场展望：SLF利率下调只是跟随货币市场利率下调

周四利率债收益率小幅波动，先小幅上行，临近尾盘，央行下调常备借贷便利利率的消息公布后，利率下行2bp，最终全天利率较前一天波动不大。信用债利率继续小幅回升；国债期货则收回部分昨天跌幅。后期市场我们认为：

央行下调SLF利率，主要是跟随货币市场利率下行而下调，并不意味着货币政策发生了更大的转变，也不会对市场产生明显的影响。

（1）尽管SLF利率大幅下调，但主要是货币市场利率较3月份最后一次SLF操作时候已经大幅下降。实际上3月份7天SLF的利率为5.5%，较当时的7天利率高100bp，而目前7天SLF为3.25%，也较7天利率高100bp。从幅度看，SLF利率下调只是跟随货币市场利率。

（2）SLF作为利率走廊上限，能否发挥较大的作用？理论上SLF作为利率走廊上限，可以很好的控制利率的波动，只要利率超过SLF利率，银行就能自由申请SLF，进而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上并不是如此简单，一方面央行是否能无条件的满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能自由的申请SLF；此外，也需要看导致资金波动的因素是短期还是长期因素。

例如，如果是因为IPO这些短期因素扰动导致的市场资金利率超过SLF的利率，SLF的存在未必就能烫平波动。因为银行不会也不能随意的去申请SLF，而且央行也未必同意释放SLF。据我们了解，银行并不积极的去申请SLF是因为如果申请次数太多，可能会被当地监管认为本银行流动性管理能力较差，反而会引发不好的影响。这可能也是SLF今年用的次数不多的主要原因。当然，如果资金面并不是短期因素导致的紧张，而是长期因素或者较严重的因素导致的，即使没有SLF，央行也会通过其他的工具来平抑流动性波动。例如8-11汇改后，央行干预外汇波动导致了流动性紧张，央行也会适时在公开市场或者利用其他的工具来平抑流动性波动。

（3）目前影响债券市场更重要的因素还是7天回购利率的定位。根据上面的分析，实际上利率走廊上限的定位主要是在7天回购定位上加一个容忍的幅度，而目前看这个幅度是稳定在100bp。而7天回购利率定位则主要根据经济，通货膨胀等指标的预期而确定。本次SLF利率的调整并不代表央行对7天回购利率定位的改变，因此对债券市场的影响甚微。

投资策略上，尽管SLF利率下调，但是不代表货币政策又发生了什么变化，后期核心还是7天回购利率能否继续下行，目前我们判断年内将保持稳定，因此债券利率下行空间不大，下周将面临第一轮IPO的发行，整体债券市场可能继续面临调整压力。

二、国债期货：空头继续主导移仓，跨期价差再次缩窄

周四，国债期货开盘上行后震荡，午后随着股市的反弹出现小幅回落，全天涨幅依然较大。5年和10年当季合约分别上涨0.14%和0.20%，对应收益率分别下行3bp和2.5bp。一级市场方面，进出口招标发行的3期金融债中需求一般，其中10期再现机构博取边际收益情况，边际投标倍数达到30倍。二级市场现券交投依然清淡，收益率整体变化不大。成交量方面，5年和10年当季合约分别成交5.32万手和1.49万手，较前一交易有所减少，次季合约成交量在不断小幅增加。其中10年次季成交量已比较接近当季，而5年当季投机盘依然活跃，成交量明显大于次季。持仓量方面，当季合约继续向次季移仓，次季持仓量均已超过当季。

周四，国债期货在经历前一交易日大跌之后出现较大幅度的反弹，当季合约上涨的幅度要大于次季，跨期价差再次缩窄且10年跨期价差缩窄的幅度要明显大于5年。这可能是由于在本次移仓之前，期货从高位大幅回落，相对于现货超跌，IRR较低，临近交割当季合约存在一定的修复。而且在前期现券收益率快速上行阶段，当季合约的套保需求较大，套保盘大量增加，那么在期货存在低估的情况下，大量的套保盘选择移仓，从而使得跨期价差大幅缩窄。至于10年价差缩窄幅度明显大于5年，可能是10年的套保盘比5年多，以及5年的成交活跃，缓和了移仓带来的部分冲击。近期消息面较为平静，市场情绪较为谨慎，现券市场交投不活跃，收益率小幅波动。后期，随着IPO重启临近，谨慎的情绪或继续升温，利率债仍有小幅调整压力，届时期货多头可能不会选择交割，期货价格可能面临下跌风险，跨期价差也有望回升。

三、海外市场：美欧货币政策分化进一步明晰

周四凌晨公布的美联储10月议息会议纪要显示，绝大多数委员认为12月会议时，加息的先决条件或满足，届时加息可能是合适的，来自海外的风险因素在降低。美联储在10月FOMC声明中称，下次会议上加息是一个可能的选项，而最新公布的会议纪要显示，美联储官员们在10月声明中特别加入了这一点，就是为了强调12月可能行动。与以往立场一致，官员们认为加息速度应该较缓，通胀方面美联储官员们对通胀中期回升到目标仍有着充分信心。10月议息会议纪要显示出美联储官员对12月加息的态度比议息会议声明中表述的还要乐观，美联储12月加息已箭在弦上。

周四日本央行如市场预期般维持货币政策不变，日本央行表示CPI可能在一段时间内维持在零附近，一些数据显示通胀预期疲软，但从长期看通胀预期是向上。日本央行还表示，将审视风险，必要时调整政策，将继续实施QQE直到稳定实现2%通胀目标。宽松政策正在产生预期效果，预计日本经济将继续温和复苏。日本央行行长黑田东彦也在新闻发布会上表达了对未来通胀和对消费的信心。然而我们仍需看到，短期来看，日本经济已经再次陷入衰退，三季度日本企业利润创下历史新高，但投资和库存依然大幅萎缩，这反映了日本企业对未来十分悲观，而短期内通胀仍很难看到起色，日本央行仍有必要加码宽松以提振企业信心，对抗通缩压力。

同样是周四公布的欧央行10月22日会议纪要显示，欧央行内部认为欧元区存在巨大的通胀下行风险，并且部分官员认为担忧存在通缩风险。此外，会议纪要还重点提及，围绕中国的不确定性“尤其高”。纪要显示，欧洲央行内部有声音要求采取更多的宽松措施，以对抗欧元区经济复苏疲软及低油价带来的通缩风险。整体来看，年底全球主要央行面临金融危机以来的首次货币政策分化，美联储加息箭在弦上，欧央行加码宽松严阵以待，日本央行暂时按兵不动，但仍不排除扩大宽松可能，我们认为美联储收紧货币政策带来的流动性抽水作用将大于欧央行加码宽松，年底资金回流美国可能会带来全球范围内的流动性收紧，随之可能到来的流动性冲击不可掉以轻心。

金融市场方面，美元指数周四在美联储10月议息会议纪要公布前冲高，一度升至99.9，会议纪要公布后有所回落；欧元则随之小幅回升。大宗商品方面，受美联储加息预期增强影响，油价再度跳水，WTI 12月原油期货再次跌破每桶40美元大关，布油也小幅下挫。而金价、债市和股市则在此前充分反映了加息预期，金价小幅回升，美债除部分期限外以涨为主，10年美债下2bp至2.25%，欧债则受欧央行宽松加码预期提振全线上涨。股指方面，周四全球主要股指全线上扬。