加息预期引发的美元反弹对中国债市并不利多

主要观点：

债市展望：美元指数的反弹反映了fed加息预期增强的影响，在此背景下，我们应该看到美国国债利率也面临反弹的压力。因此，美元反弹对中国债券并不利好。此外，近期资金面开始有所紧张，也可能对后期市场产生一定的压力，再加上临近年底，市场交易热情较低，因此我们维持利率窄幅波动，信用债有小幅调整压力的判断。

当天美元指数大幅反弹，究竟美元反弹对中国债券市场有什么影响？传统意义上，市场认为美元指数和中国国债利率呈现反向关系，所以美元反弹对中国国债市场是利好。但我们认为需要区别看美元指数反弹的原因是什么，然后再去思考这个原因之下，中国债券市场利率的变化趋势。

美元指数反弹一般只有两种情况：

（1）由于金融市场和经济波动引发了全球避险情绪的上升，导致美元反弹。本质上还是因为经济和金融市场的引发的避险情绪利于中国国债利率下行。2008年以来，美元指数的反弹多数是因为避险情绪的上升，自然就会导致中国国债利率的下行，所以看起来两者似乎是反向关系。

（2）fed加息同样会导致美元指数反弹，但是这个时候未必就会引发中国国债利率的下降。因为美元指数反弹确实可以压制大宗商品表现，进而降低输入型通货膨胀压力，利于债券市场。但是fed加息背景下，美元的反弹自然会加大人民币贬值的压力，加剧资金外流，这又会限制中国国债利率的下行。所以这种情况下美元指数和中国国债利率就不完全是反向关系。

实际上，我们发现美国国债和中国国债的相关度要高于美元指数和中国国债。正如我们前面的分析，美元指数只是一个中间变量，它也是宏观基本面影响的结果。如果顺着这个逻辑看，那么美国国债似乎对宏观基本面的反映要更敏感于美元指数(因为美元指数只是几个货币构成，除了受到市场避险情绪的影响，也受到其他货币汇率变化影响)，所以美国国债和中国国债的相关度更高也就较容易理解。

目前是fed加息预期引发美元指数反弹和美国国债利率的反弹，而美国国债利率和中国国债利率相关度更高，因此中国国债利率反弹的压力也就越大。美元指数反弹也会压制大宗商品的价格，尤其是油价，金属等价格，导致中国的PPI起不来。但是农产品价格受美元指数反弹的影响较小，近期主要受到厄尔尼诺的影响。所以美元指数的反弹只是导致中国PPI维持底部，而CPI并不会明显回落。此外，还要考虑美元反弹可能加大人民币贬值的压力，尤其是在8-11汇改后人民币趋势贬值压力增大的背景下。人民币贬值压力加大，又会限制国内货币政策宽松的效果。

国债期货：中金所将5年期国债期货各合约的平今仓交易手续费调整为每手3元，通过估算，我们发现5年合约每手3元的平今仓手续费占收益的比例大概为0.46%，明显低于股指期货，以及即使提高了5年合约的手续费，相对于10年的高保证金，投资者可能也不会转移到10年合约。不过需要注意的是，我们这里只是进行了简单的估算，可能并不准确。首先，对于进行日内高频交易的投资者来说，其每天的平仓次数肯定要高于平均换手率；其次，其每天的收益可能要比估算的低。因此，对于高频交易者来说，手续费的提高带来的影响可能要比我们所估算的大。即使大到这些交易者转到10年合约，使得10年成交量迅速放大，但我们要知道中金所的目的就是为了抑制过度的日内交易，可以调整5年费用同样也可以调整10年。所以，随着5年平今仓手续费的提高，后期合约的成交量可能会有所减少。

一、债券市场展望：加息预期引发的美元反弹对中国债市并不利多

周一利率债收益率窄幅波动，信用债以高于估值成交，国债期货波动较大，尾盘几乎收平。当天美元指数大幅反弹，究竟美元反弹对中国债券市场有什么影响？

传统意义上，市场认为美元指数和中国国债利率呈现反向关系，所以美元反弹对中国国债市场是利好，但是我们认为这个认识并不全面。实际上需要区别看美元指数反弹的原因是什么，然后再去思考这个原因之下，中国债券市场利率的变化趋势。

美元指数反弹一般只有两种情况：

（1）由于金融市场和经济波动引发了全球避险情绪的上升，导致美元反弹。这个时候，美国国债利率将随着美元反弹而下降，中国国债利率也会出现下降。本质上还是因为经济和金融市场的引发的避险情绪利于中国国债利率下行。而2008年以来，美元指数的反弹多数是因为避险情绪的上升，自然就会导致中国国债利率的下行，所以看起来两者似乎是反向关系。

（2）如果fed加息，同样会导致美元指数反弹，但是这个时候未必就会引发中国国债利率的下降。因为，美元指数反弹确实可以压制大宗商品表现，进而降低输入型通货膨胀压力，利于债券市场。但是fed加息背景下，美元的反弹自然会加大人民币贬值的压力，加剧资金外流，这又会限制中国国债利率的下行。所以这种情况下美元指数和中国国债利率就不完全是反向关系。

实际上，我们发现美国国债和中国国债的相关度要高于美元指数和中国国债。正如我们前面的分析，美元指数只是一个中间变量，它也是宏观基本面影响的结果。如果顺着这个逻辑看，那么美国国债似乎对宏观基本面的反映要更敏感于美元指数(因为美元指数只是几个货币构成，除了受到市场避险情绪的影响，也受到其他货币汇率变化影响)，所以美国国债和中国国债的相关度更高也就较容易理解。

那么目前是什么情况？fed加息预期引发美元指数反弹和美国国债利率的反弹，而美国国债利率和中国国债利率相关度更高，因此中国国债利率反弹的压力也就越大。当然，美元指数反弹也会压制大宗商品的价格，尤其是油价，金属等价格，导致中国的PPI起不来。但是农产品价格受美元指数反弹的影响较小，近期主要受到厄尔尼诺的影响。所以美元指数的反弹只是导致中国PPI维持底部，而CPI并不会明显回落。此外，还要考虑美元反弹可能加大人民币贬值的压力，尤其是在8-11汇改后人民币趋势贬值压力增大的背景下。人民币贬值压力加大，又会限制国内货币政策宽松的效果。

因此综合上述的分析，fed加息预期引发的美元指数反弹对中国债券市场并不有利。而且由于fed即将进入加息后期，关键是非常缓慢加息周期，这一因素可能会影响明年全年的中国债券市场走势。

此外，IPO重启引发的资金紧张预期开始增强，叠加跨月资金需求的增加，午后资金偏紧，长期限回购利率明显反弹。后几日，资金紧张程度可能会有所加剧，进而加大对信用债特别是短期品种的冲击。

投资策略上，美元指数的反弹反映了fed加息预期增强的影响，在此背景下，我们应该看到美国国债利率也面临反弹的压力。因此，美元反弹对中国债券并不利好。此外，近期资金面开始有所紧张，也可能对后期市场产生一定的压力，再加上临近年底，市场交易热情较低，因此我们维持利率窄幅波动，信用债有小幅调整压力的判断。

二、国债期货：手续费的提高可能会使后期成交量有所减少

周一，国债期货开盘快速下行后又小幅回升，之后一直窄幅震荡，临近尾盘又出现一波小幅拉升。其中，5年当季合约上涨0.08%，次季下跌0.03%；10年当季合约下跌0.1%，次季下跌0.13%。二级市场现券交投依然清淡，收益率整体变化不大，5年国债收益率稳定在2.96%，10年国债收益率在3.13%。成交量方面，当季合约成交量较前一交易日出现明显的下降，次季合约成交量大幅增加，10年次季合约的成交量已经超过当季，而5年当季由于大量的日内交易盘，成交量仍高于次季。持仓量方面，当季合约持仓继续向次季移仓，且5年当季持仓减少较多。

上周五，中金所发公告称，决定从2015年12月1日起，将5年期国债期货各合约的平今仓交易手续费调整为每手3元，此前是不收取费用的。至于每手3元的手续费对交易者的影响如何，我们进行了如下估算，并和股指期货进行了比较。

自10月国债期货成交量迅速放大以来，5年当季合约的平均换手率在3.5，平均涨跌幅大约为0.23%，则平均每手持仓每天的手续费为

3.5*3=10.5元，收益为1000000*0.23%=2300元，手续费占收益比例为：10.5/2300=0.46%；而10月以来沪深300期货的平均换手率为0.2，平均涨跌幅约为1.66%，平今仓手续费为0.23%，目前，沪深300期货价格在3600左右，则平均每手持仓每天的手续费为：3600*（1+1.66%）*300*0.23%*0.2=505元，收益为：3600*300*1.66%=17928，手续费占收益比例为：505/17928=2.8%。

此外，我们也需要考虑随着5年手续费的调整，日内交易盘会不会转移到10年期，而10年国债期货与5年的区别主要在保证金。目前，5年合约的保证金为1.5%，则净收益率为：（2300-10.5）/15000=15.3%，而10年合约的保证金为3%，10年当季合约10月以来平均涨跌幅为0.34%，则收益为1000000*0.34%=3400，净收益率为：3400/30000=11.3%.

通过估算，我们发现5年合约每手3元的平今仓手续费占收益的比例大概为0.46%，明显低于股指期货，以及即使提高了5年合约的手续费，相对于10年的高保证金，投资者可能也不会转移到10年合约。不过需要注意的是，我们这里只是进行了简单的估算，可能并不准确。首先，对于进行日内高频交易的投资者来说，其每天的平仓次数肯定要高于平均换手率；其次，其每天的收益可能要比估算的低。因此，对于高频交易者来说，手续费的提高带来的影响可能要比我们所估算的大。即使大到这些交易者转到10年合约，使得10年成交量迅速放大，但我们要知道中金所的目的就是为了抑制过度的日内交易，可以调整5年费用同样也可以调整10年。所以，随着5年平今仓手续费的提高，后期合约的成交量可能会有所减少。

二、海外市场：美联储加息预期再起

欧洲方面，周一公布的欧元区PMI数据显示，欧元区11月制造业、服务业和综合PMI纷纷超预期，也远超前值。其中制造业PMI创下2014年4月以来新高，服务业PMI创下2011年5月以来新高，显示出欧元区经济在11月有加速增长的迹象。分国别来看，德国制造业、服务业、综合PMI均超预期，成为拉动欧元区PMI的主要动力；而法国虽制造业略有好转，但服务业PMI受累于巴黎恐怖袭击的冲击大幅下滑，综合PMI也大幅不及预期和前值。虽然PMI数据显示欧元区经济11月份有回暖的迹象，但由于通胀水平仍未出现明显好转的迹象，制造业低迷的格局也尚未得到根本扭转，12月欧央行进一步加码宽松的概率仍大。

美国方面，周一公布的美国10月成屋销售数据小幅不及预期，与前值相比出现了一定程度的回落。但考虑到9月成屋销售创下自2007年2月份以来第二高的单月水平，10月美国成屋销售环比回落也在意料之中。10月美国包括新屋销售和成屋销售在内的房地产销售数据与9月的高点相比均出现不同程度的回落，不过我们认为都是合理范围内的数据波动，从营建许可数据可以看出目前美国房地产市场依然稳健，不存在显著降温的迹象，不必因数据波动而悲观。

金融市场方面，受市场传闻美联储周一将开会讨论提高贴现利率影响，美联储加息预期周一再次高企，美元指数大幅上行并一度突破100点整数关口，随后小幅下行但全天仍略有走强；欧元兑美元也随之一度迫近1.06关口，随后小幅回升。大宗商品方面，受累于美元走强，周一大宗商品市场哀鸿遍野，油价一度跌逾3%，晚间虽有媒体报道沙特政府准备与OPEC和非OPEC国家合作，以稳定油价，油价一度大涨并收复日内所有跌幅并小幅上行，但随后快速回落并抹去所有涨幅。铜价大跌近3%，镍价更是大跌近6%。债市方面，受美联储加息预期再起影响，欧美主流国债收益率全线上行。相对应的，欧洲主要股指周一全线下挫，美股小幅高开后涨跌互现。