动态调整折算率或冲击中低评级信用债

市场展望：

尽管对折算率调整市场早有预期，但是我们认为短期内依然会对中低评级信用债市场产生冲击，将增加这部分债券的去杠杆压力。

和去年12月份中证登取消部分城投债的融资资格相比，本次折算率的调整的突然性更低，因此冲击将更小一些。另外，目前基金公司杠杆较去年4季度要低，也可能降低冲击。但需要注意的是，今年银行委托较去年更为盛行，券商资管产品的杠杆更大一些，而且今年交易所新增信用债规模更大，尤其是地产公司债，伴随着行业低迷导致的业绩下滑，未来动态调整会导致折扣系数下降的更快。此外，不确定性还在于保险会不会赎回基金产品，一旦保险赎回基金可能引发流动性冲击，并导致利率债和高等级信用也受到牵连。

中证登发布《中国结算进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》和《中国结算相关负责人就债券回购标准券折算率动态调整事项答记者问》，对信用债市场的影响在于：

（1）从大意义上看，这是政府化解和防范金融风险的一个措施，类似措施已经在前期股市清查违规杠杆的行动上得到了充分体现。从防范系统性金融风险的角度看，确实有必要降低金融产品尤其是低资质金融产品的杠杆能力，因为低资质的金融产品例如信用债，一旦发生本金违约，如果再叠加高杠杆，容易形成较大的金融风险。美国次贷危机本质上就是在低评级底层资产之上杠杆太高，底层资产烂了后最终引发了金融杠杆的坍塌。

（2）从中证登公告看，更强调动态调整，着眼点可能就在于对债券信用资质的动态评估。实际上，从现有的折扣率的调整公式看，公司债标准券折算率=上期平均价*（1-波动率）*折扣系数/100，而波动率=(上期最高收盘价-上期最低收盘价)/(上期最高收盘价+上期最低收盘价)/2)，也就是说该公式已经非常好的把日常价格波动引发的折算率变化隐含在内了，因此从这个角度而言是不用再额外动态调整的。但是中证登依然强调要动态调整，我们认为可能指的是对折扣系数做动态调整。折扣系数主要是中证登根据相关债券的评级，担保，信用风险等情况做的更为主观的调整。我们似乎可以猜想的是，未来中证登可能会根据个券的信用风险的变化做更动态的调整。从操作上看，只要建立相应的财务监测模式，也很容易做到动态调整折扣系数。而且在把握个券信用资质变化上，这种作法要比监控评级和担保更为有效和敏感。例如，有些公司信用资质已经开始恶化，但是评级和担保却暂时没有变化，那么以前的作法下可能折扣系数就不变；但如果动态调整，那么折扣系数可能就会下调了。在目前宏观经济低迷，信用资质不断恶化的背景下，更为敏感的监控个券的信用资质的变化，并及时调整折扣系数也是非常合理逻辑的作法。

如果我们的猜想没有错，意味着后期只要中证登认为个券信用资质有恶化的趋势，就可能下调折扣系数，并导致这部分个券融资能力下降。因此，我们认为动态调整的作法将从中期内降低中低评级信用债的融资能力，并对债券市场产生持续的影响。

正文：

一、债券市场展望：动态调整折算率或冲击中低评级信用债

周三债券市场利率继续小幅下行，其中利率债下行2-3bp；信用债成交在估值之下；国债期货也小幅反弹，后期我们关注：

中证登发布《中国结算进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》和《中国结算相关负责人就债券回购标准券折算率动态调整事项答记者问》，对信用债市场的影响在于：

（1）从大意义上看，这是政府化解和防范金融风险的一个措施，类似措施已经在前期股市清查违规杠杆的行动上得到了充分体现。从防范系统性金融风险的角度看，确实有必要降低金融产品尤其是低资质金融产品的杠杆能力，因为低资质的金融产品例如信用债，一旦发生本金违约，如果再叠加高杠杆，容易形成较大的金融风险。美国次贷危机本质上就是在低评级底层资产之上杠杆太高，底层资产烂了后最终引发了金融杠杆的坍塌。

（2）从中证登公告看，更强调动态调整，而着眼点可能就在于对债券信用资质的动态评估。实际上，从现有的折扣率的调整公式看，公司债标准券折算率=上期平均价*（1-波动率）*折扣系数/100，而波动率=(上期最高收盘价-上期最低收盘价)/(上期最高收盘价+上期最低收盘价)/2)，也就是说该公式已经非常好的把日常价格波动引发的折算率变化隐含在内了，因此从这个角度而言是不用再额外动态调整的。但是中证登依然强调要动态调整，我们认为可能指的是对折扣系数做动态调整。折扣系数主要是中证登根据相关债券的评级，担保，信用风险等情况做的更为主观的调整。我们似乎可以猜想的是，未来中证登可能会根据个券的信用风险的变化做更动态的调整。从操作上看，只要建立相应的财务监测模式，也很容易做到动态调整折扣系数。而且在把握个券信用资质变化上，这种作法要比监控评级和担保更为有效和敏感。例如，有些公司信用资质已经开始恶化，但是评级和担保却暂时没有变化，那么以前的作法下可能折扣系数就不变；但如果动态调整，那么折扣系数可能就会下调了。在目前宏观经济低迷，信用资质不断恶化的背景下，更为敏感的监控个券的信用资质的变化，并及时调整折扣系数也是非常合理逻辑的作法。

如果我们的猜想没有错，意味着后期只要中证登认为个券信用资质有恶化的趋势，就可能下调折扣系数，并导致这部分个券融资能力下降。因此，我们认为动态调整的作法将从中期内降低中低评级信用债的融资能力，并对债券市场产生持续的影响。

（3）对市场会产生什么影响？尽管对折算率调整市场早有预期，但是我们认为短期内依然会对中低评级信用债市场产生冲击，将增加这部分债券的去杠杆压力。

和去年12月份中证登取消部分城投债的融资资格相比，本次折算率的调整的突然性更低，因此冲击将更小一些。另外，目前基金公司杠杆较去年4季度要低，也可能降低冲击。但需要注意的是，今年银行委托较去年更为盛行，券商资管产品的杠杆更大一些，而且今年交易所新增信用债规模更大，尤其是地产公司债，伴随着行业低迷导致的业绩下滑，未来动态调整会导致折扣系数下降的更快。此外，不确定性还在于保险会不会赎回基金产品，一旦保险赎回基金可能引发流动性冲击，并导致利率债和高等级信用也受到牵连。

二、国债期货：当季合约IRR超过资金成本，存在套利机会

周三，国债期货开盘快速下行后又上行震荡，午盘前出现一波较大幅度下跌，涨幅回落，临近收盘又小幅上行。全天来看，5年主力合约TF1603上涨0.05%，对应收益率下行约0.7bp，10年主力合约T1603上涨0.15%，对应收益率下行约1.5bp。一级市场招标的3年期国债中标结果一般；二级市场利率债收益率整体继续小幅下行，5年和10年国债收益率分别下行约1bp和2bp，10年国开收益率下行约2bp。成交量方面，5年合约的变动幅度明显大于10年，大量的日内交易盘从5年当季转移到主力合约，使得当季成交量快速下降至1.4万手，并首次低于主力合约。持仓量方面，当季合约减少较多，均在1200手左右，而主力合约增加量在200手左右。目前，当季持仓量均下降到不足3000手，随着临近交割，当季持仓量和成交量将继续减少。

今日，国债期货延续昨日走势，继续小幅上涨，但波动幅度较昨日明显增加。早盘受土耳其击落俄罗斯战机带来的避险情绪影响，期货价格一度冲高，之后随着大量的多头平仓，大幅回落后震荡，临近收盘又小幅回升。10年合约上涨幅度要大于5年，5年-10年价差继续小幅缩窄。而跨期价差变化不大，这可能是由于当季合约持仓量的不断减少以及主力合约成交量的增加，使得移仓对跨期价差的影响有所减弱。此外，当季合约IRR均超过资金成本，套利盘的增加可能会使价差有所回升。现券市场受期货影响，交投继续保持活跃，收益率小幅下行。但短期内俄罗斯战机事件有所缓和，且债券回购标准券折算率的动态调整可能会对利率债有所冲击，收益率继续下行空间有限。而期货由于连续的超现货上涨，期现价差缩窄，IRR得到较明显的回升，可能面临回落调整的风险。

三、海外市场：美国制造业出现回暖迹象

美国方面，周三公布的美国10月耐用品订单环比大幅超预期，前值也获得上修，结束了连续两个月的下滑。分项来看，10月扣除运输类耐用品订单和扣除飞机非国防资本耐用品订单同样超预期，与上月的负增长相比有明显好转。非国防军用飞机、机械、计算机等订单均出现明显增长，机动车及零部件环比则在连续多月的增长后环比小幅萎缩。整体来看，在油价下滑、美元走强和海外增长放缓的环境下，10月耐用品订单的大涨体现出美国国内消费市场需求依然稳健，出于对未来经济和收入增长的预期增加了对耐用消费品的需求。同时公布的上周首申人数大幅低于预期，创下一个月新低，体现出美国劳动力市场强劲势头仍在，从侧面支撑了耐用品订单的强劲。

而同时公布的美国10月个人消费支出和PCE物价指数小幅不及预期，体现出由于通胀尚未出现明显好转，消费的增长力度受到一定程度的限制。不过10月个人收入环比增速显著提高，居民收入的快速增长将有利于未来消费需求的释放，或将对未来消费增长提供一定的支撑。11月远超预期和前值的美国Markit服务业PMI就证实了我们的这一判断，11月美国服务业出现了显著加速增长的势头。

稍晚公布的美国10月新屋销售小幅不及预期，但由于上月的数据有所下修，因此新屋销售环比大幅超预期。整体来看，10月美国房地产市场虽然数据有所波动，但从绝对水平上来看，无论是新屋销售还是成屋销售都仍处在较高的水平，房价也处在加速上涨中，美国房地产市场强势格局仍在，房地产市场仍将对美国经济增长形成支撑。

金融市场方面，周三美元指数再次走强，再次突破100点整数关口并企稳于100点上方，欧元则随之进一步走软，欧元兑美元失守1.06。大宗商品则受累于美元走强，几乎全线走低，美油、布油均跌近2%，铜价也下跌近1%，金价小幅走软再次失守1070关口。债市方面，美债各期限涨跌互现，波动不大，上下均在1bp左右；欧债则受欧央行加码宽松预期增强影响，收益率普遍走低，主流10年国债收益率下4-7bp不等。股指方面，俄方表态无意与土耳其开战，避险情绪大幅缓和，全球股指普遍上扬。