SDR对债券市场的利多已释放 房地产刺激政策预期又起

市场展望：人民币纳入SDR尘埃落定，情绪上对债券市场的利多也已经释放，但是第一个交易日反而大幅贬值，后期应该关注人民币贬值压力增大对债券市场的压力。此外，房地产市场出台刺激政策的预期增强，也会在预期上对债券市场形成压力。而发改委对企业债发行的全面松绑，有利于未来经济的稳定和企业债供给的放量。

第一，11月中采PMI回落，财新PMI反弹，前者偏向于大型企业，后者更偏向于中小型企业，可能造成数据的分歧。但我们也看到，11月大型企业PMI环比回升了0.2个百分点，而小型企业环比下降了1.8个百分点，可见统计口径的不同并不能完全解释数据的分歧。考虑到PMI和工业生产也时常出现背离，尽管11月份PMI回落，但高频数据可能预示着11月份工业生产可能较10月份有所改善。制造业PMI低迷的同时，非制造业PMI继续反弹，显示中国经济正在进行转型。我们既要看制造业的低迷，也要看到非制造业的改善。经济的低迷和需求的萎缩导致企业继续去库存，但目前库存已经较低，后期继续去库存的空间已经较小，反而奠定了工业生产恢复的基础。

第二，据媒体报导，包括江西铜业、铜陵有色在内的中国10家铜冶炼企业发布削减铜产量的声明，2016年将减少精铜产量35万吨，相当于今年中国铜总产量的8.75％。声明同时建议停止审批新增铜冶炼产能以及建议国家积极采取收储措施。由于受经济低迷和美元反弹的冲击，近期大宗商品价格持续走低，若企业集体减产以及国家加大收储力度，短期内可能对大宗商品价格形成一定的支撑。

第三，周二房地产股票一枝独秀，万科等指标权重股涨停，显示机构对房地产市场出台消化存量房地产的政策抱有强烈的预期。房地产销售从2014年下半年开始回暖，目前已经持续了1年半的时间，但是房地产投资并没有跟随销售回暖而回暖，很明显，高库存是导致投资低迷的主要原因。那么后期的政策落脚于消化房地产库存，则是非常合理的推测。而且此前政府也确实提到了这一点。如果后期能有相关政策出台，那么会加快房地产库存的下降，实际上2015年由于开工慢，销售快，累积库存已经开始下滑，只是绝对规模仍处于高位。当然，房地产如果出台相关刺激政策的预期增强，可能对债券市场形成一定的压力。

第四，企业债供给放量值得期待。据媒体报导发改委发布《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，从审核流程加快，资金运用放宽，并放开数量指标限制等方面对企业债发行全面松绑，我们认为今年公司债的发行放量充分说明制度上的放松是利于做大市场的，而市场也确实存在融资需求，因此本次企业债发行制度的放松，无疑也会带来同样的效果，未来的企业债供给放量值得期待。

一、债券市场展望：房地产刺激政策预期又起

周二债券市场利率先上后下，最终波动不大；国债期货下跌幅度较大；信用债继续在估值之下成交；后期我们需要关注：

第一，11月中采制造业PMI为49.6，低于市场预期，并创08年12月以来新低；财新PMI为48.6，连续9个月低于50，但是为6月以来最高。具体来看：

（1）中采PMI与财新PMI产生分歧。11月中采PMI环比回落0.2个百分点，而财新PMI环比增加了0.3个百分点。一般来说，由于中采PMI和财新PMI的统计口径不一样，前者偏向于大型企业，后者更偏向于中小型企业，可能造成数据的分歧。但我们也看到，11月大型企业PMI环比回升了0.2个百分点，而小型企业环比下降了1.8个百分点，可见统计口径的不同并不能完全解释数据的分歧。此外，PMI和工业生产之间大趋势保持一致，但是短期内数据也常有分歧，我们认为尽管11月份PMI回落，但高频数据可能预示着11月份工业生产可能较10月份有所改善。

（2）非制造业PMI继续反弹，表明经济正在进行转型。11月非制造业为53.6，环比上升0.3个百分点。分行业来看，服务业PMI环比上升0.5个百分点，增速有所加快。主要是受“双十一”促销活动等因素的影响带动物流行业运行加快，此外，服务业新订单指数环比上升1.4个百分点，表明服务业市场需求增加。建筑业PMI环比上升1个百分点，连续2个月回升。制造业PMI低迷的同时，非制造业PMI继续反弹，显示中国经济正在进行转型。我们既要看制造业的低迷，也要看到非制造业的改善。

（3）需求与供给均有所下降。需求方面，中采PMI新订单指数从50.3下降到49.8，环比下降0.4个百分点，跌回荣枯线之下，中采PMI新出口订单指数从47.4下降至46.4，环比下降1百分点，且加速下跌。新订单和新出口订单的下降，表明内外需低迷。内需可能更多的是受冬季开工淡季的冲击，而外需则主要是全球经济总体疲软，同时也反映出进出口数据可能短期内难有起色。供给方面，中采PMI产出指数为52.2，环比下降0.3个百分点，需求的不足使得企业生产扩张放缓，依旧压缩用工，就业指数环比下降0.2个百分点。此外，受美元强势导致全球大宗商品价格持续下跌的影响，主要原材料购进价格继续加速下跌。

（4）去库存化继续，不过库存已经处于低位。11月产成品库存PMI为46.7％，环比回落0.5个百分点，原材料库存为47.1％，环比回落0.1个百分点。经济的低迷和需求的萎缩导致企业继续去库存，但目前库存已经较低，后期继续去库存的空间已经较小，反而奠定了工业生产恢复的基础。

第二，据媒体报导，包括江西铜业、铜陵有色在内的中国10家铜冶炼企业发布削减铜产量的声明，2016年将减少精铜产量35万吨。而35万吨产量相当于今年中国铜总产量的8.75％。亦超过彭博预期的20万吨减产规模。声明同时建议停止审批新增铜冶炼产能以及建议国家积极采取收储措施。由于受经济低迷和美元反弹的冲击，近期大宗商品价格持续走低，若企业集体减产以及国家加大收储力度，短期内可能对大宗商品价格形成一定的支撑。

第三，房地产市场刺激政策预期又起。周二房地产股票一枝独秀，万科等指标权重股涨停，显示机构对房地产市场出台消化存量房地产的政策抱有强烈的预期。房地产销售从2014年下半年开始回暖，目前已经持续了1年半的时间，但是房地产投资并没有跟随销售回暖而回暖，很明显，高库存是导致投资低迷的主要原因。那么后期的政策落脚于消化房地产库存，则是非常合理的推测。而且此前政府也确实提到了这一点。如果后期能有相关政策出台，那么会加快房地产库存的下降，实际上2015年由于开工慢，销售快，累积库存已经开始下滑，只是绝对规模仍处于高位。当然，房地产如果出台相关刺激政策的预期增强，可能对债券市场形成一定的压力。

第四，企业债供给放量值得期待。据媒体报导发改委发布《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序 加强风险防范和改革监管方式的意见》，从审核流程加快，资金运用放宽，并放开数量指标限制等方面对企业债发行全面松绑，我们认为今年公司债的发行放量充分说明制度上的放松是利于做大市场的，而市场也确实存在融资需求，因此本次企业债发行制度的放松，无疑也会带来同样的效果，未来的企业债供给放量值得期待。

此外，周三财政部将增发5年附息国债150019，计划发行规模为280亿。本次债券招标方式为混合式，标的为价格，发行费率为0.1％。目前二级市场5年国债到期收益率为2.9％，我们估计本次招标利率区间在2.85％-2.88％。

央行公告称，11月24日分支行开展隔夜常备借贷便利（SLF）操作0.5亿元，利率2.75％。期末SLF余额为0。此次操作量非常小，且余额为0。我们认为24日资金并不紧张，而且0.5亿的量完全可以通过市场拆借来获得，因此背后更像是某个机构配合央行为了完善利率走廊而做的测试。

综合而言，人民币纳入SDR尘埃落定，情绪上对债券市场的利多也已经释放，但是第一个交易日反而大幅贬值，后期应该关注人民币贬值压力增大对债券市场的压力。此外，房地产市场出台刺激政策的预期增强，也会在预期上对债券市场形成压力。而发改委对企业债发行的全面松绑，有利于未来经济的稳定和企业债供给的放量。

二、国债期货：短期人民币波动加大，注意期货继续回落调整

周二，国债期货开盘小幅上行后快速回落，之后小幅震荡，临近收盘小幅回升，全天跌幅较大。其中，5年主力合约TF1603下跌0.18％，对应收益率上行约4.5bp，10年主力合约T1603下跌0.29％，对应收益率上行约4.0bp。二级市场利率债收益率小幅反弹，5年和10年国债收益率分别上行约2bp和1bp。成交量方面，5年主力合约成交量继续减少，连续两个交易日减少约1.2万手，可能跟提高平今仓手续费有关，而10年主力合约成交量有所增加。当季合约进入交割，5年当季全天没有成交，10年仅成交78手。持仓量方面，5年主力持仓量减少981手，10年减少297手，而5年当季因交割减少10手。

周二，受昨夜人民币加入SDR以及官方制造业PMI不及预期的影响，国债期货开盘小幅上行，但之后大量的多头开始平仓，期货价格快速下跌，全天跌幅较大。这主要是由于此前市场对人民币加入SDR已有充分预期，且近期期货涨幅较大，在预期兑现后，多头选择获利了结，而PMI只是个情绪指标，对市场影响有限。短期内人民币加入SDR并不代表人民币债券需求的增加，且加入SDR后，央行继续干预外汇市场的可能性较低，加上美联储加息预期强烈，人民币短期内贬值压力有所加大，利率继续下行空间不大，期货可能继续面临回落调整风险。

二、海外市场：11月欧美制造业表现迥异

周二公布的欧元区11月制造业终值持平于预期和初值，创下2014年4月以来新高。分国别来看，欧元区头号经济体德国11月PMI终值高于预期和初值，新增出口创下2014年2月以来最大增长，产出和新增订单也稳步上升；法国11月制造业PMI终值则不及预期和初值，可能受到巴黎恐怖袭击的影响，但与9、10月持平，连续三个月位于景气区间。此外，除希腊外的欧元区各国生产和新订单均处于扩张区间，体现出欧元区制造业整体仍处于复苏趋势中。但我们仍然需要看到，欧元区11月PMI中成本和产出价格双双下降，体现出欧元区经济仍面临显著的通缩压力，制造业景气程度也只是温和复苏，欧元区经济前景依然难言乐观，因此本周召开的欧央行议息会议仍有进一步加码宽松的必要。

美国方面周二公布的数据为美国制造业再次敲响了警钟。周二晚间公布的美国11月ISM制造业指数2012年11月来首次跌破枯荣线，创下2009年6月来新低，大幅不及预期和前值。稍早公布的11月美国Markit制造业PMI虽小幅高于预期和初值，但较10月也出现显著回落。双双走低的数据意味着美国制造业再次出现了降温的迹象。今年以来制造业一直是美国经济复苏的短板，受持续低迷的大宗商品价格和持续强势的美元汇率拖累，美国制造业2015年全年都表现不温不火。但我们认为，随着2016年全球经济出现改善，将有力提振大宗商品价格和全球市场需求，美联储加息预期的兑现也有望缓和美元指数的强势格局，未来美国制造业大概率将有所改善。

金融市场方面，受不及预期的美国制造业PMI数据拖累，美元指数周二震荡走低，失守100点整数关口；欧元则受好于预期的PMI数据提振小幅走强，欧元兑美元重回1.06上方。大宗商品方面，受美元指数走低提振，周二大宗商品普遍反弹，铜、铝等有色金属涨幅超1％，金价也小幅上行。油价则受OPEC会议不减产的预期打压，美油布油双双震荡小幅回落。债市方面，受制造业PMI不及预期提振，美债全线大涨，10年美债收益率下4bp至2.18％，创11月以来新低。欧债则在PMI公布后小跌，随后震荡上扬，收益率普遍小幅回落。股指方面，同样受制造业数据拖累，美股高开低走，欧股普遍回落，亚洲主要股指则普遍小幅收涨。