美元反弹趋势没有结束

市场展望：我们认为尽管短期内欧央行宽松低于预期，导致欧元反弹，但是中期内fed加息，欧洲保持宽松的货币政策错向而行，美元兑欧元仍有升值空间，美元指数也只是上升趋势中的短期调整。

第一，周四欧央行宽松政策稍等低于市场预期，我们认为这对中国债券市场影响在于：

短期内欧元的反弹引发美元明显的下跌，一旦程度上缓和了短期内人民币贬值的压力，降低短期内资金外流的压力。

欧元区的宽松和美元的下跌，可能反而有助于fed12月份的加息，因为fed不用担心美元过强的风险。那么欧央行宽松，和fed加息，纠结对中国债券市场影响程度如何？我们认为fed对全球的影响更大一些，所以fed的加息对中国债券市场的利空影响更大一些。

欧元区的放松，从中期内将利于欧洲经济的改善，欧央行也上调了明年经济的预期。海外经济的

欧元区短期内宽松低于预期，引发美国国债，德国国债和欧洲其他国债利率大幅反弹，主流国家国债利率的反弹也会中国国债利率形成心理上的压力。此外，欧元强，美元弱，利于大宗商品的短期反弹，降低通缩的程度。

第二，中债登11月托管量数据显示：

商业银行增持稳定，广义基金增持量有所减少：商业银行新增托管量为7837亿，占新增总量的76%，占比与上月持平。其中，全国性商业银行新增托管量为5354亿，占新增总量的51.7%，城市商业银行新增1802亿，占新增总量的17%，农村商业银行新增908亿，外资银行减持了207亿；广义基金新增量为1334亿，占新增总量的13%，较上月减少了8个百分点，其中增持国债为40亿，金融债为556亿，企业债为520亿。

境外机构继续小幅增持。继8月和9月境外机构大幅减持人民币债券后，10月由减持转为少量增持33亿，而11月境外机构继续小幅增持130亿，总量达到6042亿。其中，增持国债62亿，金融债23亿，企业债1.2亿。境外机构的再次小幅增持可能是由于人民币加入SDR的预期，而目前IMF已正式宣布人民币纳入SDR，后期境外机构可能会继续增持人民币债券，但也需要考虑12月美联储加息带来的影响。

一、债券市场展望：美元反弹趋势没有结束

周四债券市场利率继续下行，幅度在2-5bp，中期品种下降幅度较大；国债期货小幅反弹；信用债利率继续小幅下滑，后期我们需要关注：

第一，周四欧央行宽松政策稍等低于市场预期，我们认为这对中国债券市场影响在于：

（1）短期内欧元的反弹引发美元明显的下跌，一旦程度上缓和了短期内人民币贬值的压力，降低短期内资金外流的压力。

（2）欧元区的宽松和美元的下跌，可能反而有助于fed12月份的加息，因为fed不用担心美元过强的风险。那么欧央行宽松，和fed加息，纠结对中国债券市场影响程度如何？我们认为fed对全球的影响更大一些，所以fed的加息对中国债券市场的利空影响更大一些。

（3）欧元区的放松，从中期内将利于欧洲经济的改善，欧央行也上调了明年经济的预期。海外经济的改善，必然也会利于中国外贸数据的改善。

（4）欧元区短期内宽松低于预期，引发美国国债，德国国债和欧洲其他国债利率大幅反弹，主流国家国债利率的反弹也会中国国债利率形成心理上的压力。

当然，欧元区短期内宽松低于预期，引发美国国债，德国国债和欧洲其他国债利率大幅反弹，主流国家国债利率的反弹也会中国国债利率形成心理上的压力。此外，欧元强，美元弱，利于大宗商品的短期反弹，降低通缩的程度。

第二，中债登11月托管量数据显示，托管量总量为34.4万亿，新增10356亿，新增量较10月增加5707亿。其中地方债新增7129亿，占新增总量的68.8%，占比较上月明显减少，但依旧是新增托管量的主要构成成分，其他债券新增3229亿。具体地：

（1）商业银行增持稳定，广义基金增持量有所减少：商业银行新增托管量为7837亿，占新增总量的76%，占比与上月持平。其中，全国性商业银行新增托管量为5354亿，占新增总量的51.7%，城市商业银行新增1802亿，占新增总量的17%，农村商业银行新增908亿，外资银行减持了207亿；广义基金新增量为1334亿，占新增总量的13%，较上月减少了8个百分点，其中增持国债为40亿，金融债为556亿，企业债为520亿。

（2）从国债、金融债和企业债三大品种的净增加量来看:国债净增加量为1702亿，较10月增加了1167亿，其中增持最多的是商业银行，达到1270亿，占国债净增加量的75%，其次保险机构增持了148亿；金融债净增持量为845亿，较上个月增加530亿，增持最多的是广义基金为556亿，而全国性商业银行减持了658亿；企业债净增加量为325亿，其中广义基金增持了520亿，交易所减持了296亿。从供给来看，11月三大品种的发行量均有明显增加，其中国债发行量为2100亿，为年内第二高，仅次于9月的2130亿，金融债发行量为2289亿，较10月增加了904亿，企业债发行了409亿。

（3）境外机构继续小幅增持。继8月和9月境外机构大幅减持人民币债券后，10月由减持转为少量增持33亿，而11月境外机构继续小幅增持130亿，总量达到6042亿。其中，增持国债62亿，金融债23亿，企业债1.2亿。境外机构的再次小幅增持可能是由于人民币加入SDR的预期，而目前IMF已正式宣布人民币纳入SDR，后期境外机构可能会继续增持人民币债券，但也需要考虑12月美联储加息带来的影响。

二、海外市场：欧美货币政策分化呼之欲出

周四欧央行12月会议如期宣布降低隔夜存款利率10个基点至-0.3%，延长量化宽松（QE）至少到2017年3月，并扩大资产购买的范围至包括欧元区的地区和地方政府发行的债券，但并未扩大月度购债额度。我们认为此次欧央行议息会议决议有以下几点值得关注：

1、欧央行降低存款基准利率至-0.3%，有利于扩大银行利差，刺激银行增加对居民和企业的贷款，利好欧元区经济增长。目前来看，在持续低迷的通胀刺激下，欧元区消费已经出现好转的迹象，降息将进一步刺激消费需求。

2、根据此前的市场调查，经济学家们的共识预期是，除了降息外，欧洲央行还会把当前QE项目的每月购债规模从600亿欧元上调至750亿欧元，或是延长购债期限，或是二者同时推出。而实际上欧央行延长了QE期限，扩大了资产购买范围，但并未扩大月度购债额度，只不过是低于市场最乐观的预期，市场并未形成延长QE期限和扩大QE规模的一致预期，所以并不能简单将今晚欧元暴涨美元暴跌归结于欧央行货币政策不及预期。我们认为今晚全球市场的异动主要归结于以下几个原因：

（1）英国金融时报的“乌龙新闻”。欧央行议息会议决议公布前5分钟，金融时报提前发布了“欧央行维持利率不变”的错误新闻。由于这一消息大幅偏离市场预期，导致欧元大涨，美元大跌。此前由于市场一致预期欧央行加码QE，因此外汇市场多美元空欧元的交易十分集中，“乌龙新闻”导致大量美元多单和欧元空单爆仓，大量投资者被强制平仓后顺势反手多欧元空美元以期弥补损失，这一集中行为进一步加剧了欧元的暴涨和美元的暴跌。

（2）欧央行货币政策兑现带来的获利了结。众所周知“买预期卖事实”是金融市场通行的交易策略，由于欧央行议息会议前，市场一致预期欧央行将加码宽松规模，欧元持续的走软已经充分反映了欧央行的宽松预期，一旦预期兑现就会有投资者进行获利了结的操作，这也从一定程度上助推了欧元的反弹和美元的跳水。

（3）欧央行货币政策小幅不及预期，则是引爆金融市场剧烈震荡的导火索。

3、欧央行上调GDP增长预期，但下调通胀预期。欧央行小幅上调2015和2017年GDP增长预期，但下调了2016和2017年通胀预期，同时欧央行还表示通胀是欧央行QE的唯一目标，将于春季评估技术性量化宽松指标，不排除利用任何工具的可能性。表明欧央行对欧元区经济表现更为乐观，但对通胀下行压力更为警惕，如果未来通胀仍未出现起色，欧央行还有进一步宽松的可能性。

4、德拉吉在新闻发布会上表示，QE债券将长期留在欧洲央行资产负债表上，欧洲央行将在尽可能长的时间里对到期本金进行再投资，本金再投资或从2017年3月前开始，并持续到2017年3月之后。这表明即使在QE结束后相当长的一段时间里，欧央行的资产负债表也没有收缩的风险，QE将在相当长的时间内继续支撑欧元区经济。

整体来看，欧央行利率决议虽略低于预期，但市场也明显存在超调的风险，后续随着美联储加息的临近，欧元再次下行，美元再次走强的可能性仍不可低估。

周四晚间美国公布的数据显示，美国10月耐用品订单修正值基本持平于初值，大幅高于前值，工厂订单环比也好于预期，同样大幅好于上月的负增长，显示出美国制造业仍有相当强的韧性，11月制造业PMI的数据可能很大程度上受美联储加息和美元走强预期影响，不必过分解读。稍晚美联储主席耶伦在国会联合经济委员会作证词时重申推迟加息可能导致今后猛然收紧货币政策的看法，10月份FOMC会议以来的就业数据符合她的预期，重申对经济前景风险接近平衡的看法，进一步提振加息预期。我们认为在欧央行宽松落地的背景下，美联储进一步强化加息预期，12月美联储加息已箭在弦上。随着美联储即将开启金融危机后首次加息周期，在全球放水美国抽水的货币政策新常态下，资金从全球回流美国仍是大势所趋，全球尤其是新兴市场货币汇率和资金流出的压力仍将延续。

三、国债期货：资金回笼，股市或将继续反弹，注意期货回落调整

周四，国债期货开盘快速小幅下行后不断上行，临近午盘又再次小幅拉升，午后窄幅震荡，全天小幅上涨。其中，5年主力合约TF1603上涨0.09%，对应收益率下行约2bp，10年主力合约T1603上涨0.13%，对应收益率下行约1.7bp。一级市场招标的4期进出口债中标利率基本符合预期，需求尚可。二级市场利率债收益率继续小幅下行，5年国债收益率下行约3bp至2.87%，10年国债收益率下行约2bp至3.03%。成交量方面，5年和10年主力合约成交量均明显减少，5年和10年主力合约分别减少3700手和4700手，当季合约没有成交。持仓量方面，5年和10年主力合约分别增加993手和401手，而5年当季因交割减少100手，交割量较前两日有所增加，10年当季没有变化。

周四，受美国小非农数据大幅超预期，美联储加息预期再度增强影响，国债期货开盘小幅下行，之后又不断上行，跌幅回升且小幅上涨。今日央行公开市场进行300亿7天逆回购，利率持平2.25%，本周净投放500亿，逆回购放量主要是由于本周新股申购以及临近年末，而利率持平，表明央行仅仅是为了维护资金面平稳，并无引导利率下行意图。现券收益率随着期货上涨继续下行，且短端下行幅度较大，考虑临近年末，市场情绪较为谨慎以及美联储加息预期强烈等因素影响，收益率突破前低的可能性较小。此外，近期股市的持续反弹也将对债券市场形成一定的压力，而明日大量打新资金的回笼或将继续推动股市上涨，国债期货可能面临回落调整的风险。