债市2016年继续骑“牛”前行？

资本市场即将走过颇为动荡的2015，A股大牛市半途夭折让市场预期幻灭，随着“资产荒”的到来，以交易所公司债为代表的固定收益品种受资金追捧，债券市场在下半年持续火爆。

2016年，债券市场又将演绎怎样的故事？资产配置荒仍在继续，经济探底，宽松政策仍有空间，或许，债券市场的牛市仍将持续，然而，随着信用事件的“扩散式”发生，债市投资交易仍然需要警惕个券风险。

配置荒+低利率

或许A股在年中的盛极转衰是今年最大的“黑天鹅”事件，而这让债券市场的大牛市来得措手不及。下半年，债券市场各品种收益率连续下行，发行市场也同样“牛气”，10月14日，财政部招标发行280亿元10年期固定利率国债，中标利率为2.99%，这是2008年12月以来国债利率首次跌破3%。

这一次，突如其来的资产配置荒成为了债券牛市的催化剂，受游走债市的资金推动，以往债券市场中的小个子，交易所公司债也成了本轮牛市中的亮色，无论一级市场还是二级市场的表现，都可以用“火爆”来形容。“从金融机构来看，过去经济一直处于高速发展时期，而且信贷需求的个体多具有国企和政府背景，刚性兑付的气氛比较浓，一旦经济转为下行，信用风险上升，金融机构缺乏信用定价能力，对安全资产的追逐就会加剧。”兴业证券(601377,买入)在固收年度策略分析中如此解释。

事实上，作为经济转型期的一个反应，资产配置荒的到来并非偶然，传统经济“去杠杆”是配置荒来临的根本原因，而对于固定收益类资产特别是交易所公司债的偏好，则是资金在对资产的收益与安全属性之间权衡的结果。

作为相对稳定的配置资产，债券市场得以在配置荒中吸引资金入驻，但鉴于绝对收益率的低水平，华创证券分析师屈庆提醒投资者关注别的资产对债券资产的冲击。“当别的资产有机会的时候，债券可能就会受到冲击；当别的资产价格涨到短期极致的时候，债券可能又会获得青睐。”

不过，回归本源，如果没有年中股市的调整以及配置荒引起的资金催动因素，支撑债券市场2015年走出牛市的因素仍然存在，其实，转型期所带来的宏观经济下行早早构筑起了债券牛市的底色，经济难企稳的预期巩固了市场对较为宽松的货币政策的预判。2015年，6次降准降息直接推动了货币市场利率的下行走向，这种趋势是否在2016年延续？

东北证券(000686,买入)认为，2016年GDP增速中枢在6.5%-6.8%之间，加之通货紧缩，CPI在1%-2%之间是常态，资产回报进入低收益率阶段。货币市场利率中枢下移是大趋势，下行空间在30-50基点左右。与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI相匹配的市场利率在2%左右。利率再下降，有助于打开短端下行空间，使得信用利差和期限利差收窄，促使回购利率到达新的低位，趋势上是利好债市。

海通证券(600837,买入)分析师姜超认为，2016年留给宽松政策的空间是“有限的”。这样一种判断是基于在6次降准降息之后，存款利率的低水平，而在2016年，他给出的乐观预判是有两次降息。

除却政策因素，国信证券(002736,买入)首席分析师董德志则更倾向于从市场供需中寻求逻辑。他认为利率是中国潜在融资需求或者是融资需求下行的一个结果，而融资需求最典型的宏观衡量指标就是一个国家的名义增长率，他认为，GDP的低点将会在2016年2、3季度出现。

“明年如果大家都看我们的物价水平在1.5附近，我们仍然有很大一个正利率的缺口。”在近日的保险资管业协会策略报告会上，董德志说道，“我认为明年的公开市场操作利率，会回落到1.5—2之间。如果这个基准往下降，再考虑到后期曲线的传导，参照曲线逆差来定位。我认为金融债利率、国债利率在后期都会下降到2.5、3.0的水平。”

警惕信用风险

屈庆在近期的研报中指出，即使在经济悲观预期下，市场对债券市场可能依然乐观，但是在利率低位，趋势并不太重要，重要的是波动，因为可能利率低位的一次小波动就可能导致巨大的亏损，也可能这次小波动就是趋势反转的开始。

在“去杠杆”的周期内，以地方投资带动增长、以加杠杆换取高收益的传统发展模式越来越难以维系，配置荒的出现则凸显着市场对信用风险的“恐惧”。值得注意的是，2015年，频发的信用事件从民营企业“扩散”到国企、央企，与往年相比，数量大为增加，这也提醒市场对此类情况的关注。

从信用债估值来看，虽然下半年各期限信用债利差不断收窄，不过，受近日多番信用事件影响，各评级债券信用利差出现上升，中泰证券分析认为，“从中长期公司债上看，各评级之间的利差也进一步扩大，反映了投资者在面对中长期限的中低债券时依旧保持了较高的谨慎态度。”

东北证券认为，2016年，债市信用利差会出现明显的结构性分化，信用违约风险加大。上半年牛市有望持续，下半年不确定性会大一些。

董德志则侧重于对信用债出现系统性风险的可能性分析，他认为，中国从内部自发地触发一个经济硬着陆很难出现，由此判断信用利差的系统性放大也难以发生，“我们担心的是，中国在内部下行过程中，如果叠加了海外经济一个负向共振，那么有可能会出现 1997、1998、2008、2009年的格局。对于信用债，如果海外出现动荡，叠加中国出现硬着陆，进而整体信用利差放大，这点可以密切关注。到目前为止，并未看到海外出现动荡的可能性，所以我不敢说后期会出现信用债风险加大。”

尽管判断系统性风险将至仍缺乏理由，但对于单个信用事件的关注仍然重要。东北证券在未来投资策略中阐释，信用债违约事件频发，信用债交易一定要谨慎规避违约风险，风险偏好不宜过高。同时，鉴于目前高评级信用债收益率已在较低水平，交易性资本获利较为有限，2016年债券投资应重点把握中高评级城投债及产业债中的优质品种，获取息票到期收益。同时关注收益率上行节点，结合信用利差估值分析，加大中短久期信用债战术配置。