长期利率能否突破前期低点还看短期利率

1.市场展望：利率债方面，我们认为在收益率底部的收益率曲线平坦化，背后隐藏的风险值得关注。短期内在短期利率无法进一步下行的情况下，长期利率接近前期底部后存在调整压力。信用债方面，政府对产能过剩行业下狠刀子的表态，意味着未来这些行业面临较大的信用风险；临近年底，企业流动性压力凸显；二级市场上，信用债融资能力也可能因年底因素而下降，因此信用债也需要保持一份谨慎。

上周我们认为利率和信用债收益率继续下行空间较为有限，从实际市场表现看，市场表现强于我们的预期。下周我们认为下面几点将影响市场：

第一，下周宏观数据公布，我们估计11月份CPI回升到1.5%，PPI维持在-5.9%。“双11”消费强劲，房地产销售和汽车销售继续改善，估计11月份消费增速可能回升到11.2%。我们估计单月投资或反弹至9.6%，累计增速或小幅下滑至10.1%。从分项而言，基建投资由于去年10月份基数较高，导致了增速回落，我们估计11月份基数效应下降后，基建投资增速可能重新回到19%；制造业投资10月份回升到了8.4%，修正了因为9月份基数原因导致的增速下滑，考虑到目前工业企业利润的低迷，制造业投资从单月增速看，已经很难继续上升；房地产投资方面，考虑到销售的持续改善，和11月份拿地热情的反弹，我们估计11月份单月投资增速能转正。出口方面，从11月PMI指数中的新出口订单的继续下滑来看，而且去年基数也较高，因此我们估计11月份出口或将继续维持较大幅度的负增长。从影响工业生产的指标看，尽管电厂耗煤有所改善，但主要是和11月份天气寒冷有关，钢铁生产则继续低迷，因此我们认为11月份工业生产可能继续保持低位徘徊，增速大概在5.7%左右。

第二，政策上，关注供给端改革的具体政策和后续是否出台消化房地产存量房的刺激政策。

第三，海外市场方面，在市场一致预期主要央行将保持宽松或者紧缩力度较慢的背景下，需要警惕主要央行宽松力度低于预期和紧缩力度超过市场预期的可能性。即使真超预期，对经济的影响可能并不会那么负面，但是对金融市场的负面冲击就比较大了，毕竟这几年支撑金融市场的就是流动性的宽松，而并非经济有多么明显的改善。一旦央行流动性释放的力度放缓，自然会导致金融市场出现下降，包括股票和债券。

第四，目前10年国债接近10月底的年内最低水平，但是由于1年国债较那时出现了一定的上升，因此10年和1年国债利差反而回落到50bp，较10月底更低。后期10年国债能否继续下行取决于：

（1）长端收益率是否下行趋势需要看货币政策是否继续宽松。我们认为央行继续放水的可能性非常小；虽然三季度经济数据表现较差，是曲线压平的主要原因之一，但是随着近期财政政策有所发力，四季度经济走稳的概率将更大。

（2）短端利率很难进一步下行。下周末新一轮新股申购即将开始，而且本次新股冻结资金可能接近3万亿，要高于第一批2万亿的资金冻结量；近期人民币汇率波动再度放大，资金外流可能有所加快。

2.国债期货方面：下周，国内市场将迎来宏观经济金融数据的密集发布，目前来看，经济数据有好有坏。好的是CPI受蔬菜和猪肉价格季节性影响或将企稳回升；消费受汽车消费、房地产销售以及双十一网购的影响或将继续向好；而从11月PMI指数中的新出口订单的继续下滑来看，出口或将继续维持较大幅度的负增长；工业增加值或将保持底部徘徊。资金面方面，从上周央行对逆回购放量以及之前的MLF操作来看，央行维持资金平稳意图较为明显，资金面波动幅度有限。而海外市场，随着美国非农数据高于预期，美联储12月加息预期不断增强，人民币汇率波动加大。综合来看，短期内利率债收益率进一步下行空间有限，加上临近年底，市场情绪较为谨慎，期货价格或将维持震荡调整。

一、债券市场展望：长期利率能否突破前期低点还看短期利率

上周我们对债券市场的观点是我们认为下周利率下行空间非常有限，在利率逐步接近前期低点的时候，需要保持足够的谨慎，并需要关注边际上的事件冲击。

从实际市场表现看，市场继续较好表现，利率债普遍下降5bp左右，7年国债和3年国开债下降幅度更大一些。信用债方面，高等级下降幅度更大一些。上周IPO申购对资金的影响小于市场的预期，随着新股申购结束，资金回流导致市场利率出现下降。

下周债券市场我们关注下面几个问题：

第一，下周宏观数据公布，11月份通胀回升，经济数据或企稳

猪肉和蔬菜季节性反弹，带动食品价格环比回升，11月CPI或止跌回升，PPI低位徘徊。具体地:

食品价格方面，根据50个城市物价指数显示，11月下旬整体食品价格环比继续环比反弹1.66%，涨幅较11月中旬上升1个百分点，明显高于去年同期水平，显示物价有加快上涨的趋势，主要是和近期全国气温降低有关。具体而言，猪肉价格环比下降0.1%，跌幅较中旬明显收窄，持平去年同期水平；蔬菜价格环比上涨10.9%，较中旬上升了5个百分点，同时明显高于去年同期水平；鸡蛋价格继续反弹，环比上涨1.2%；水产品价格由环比下跌转为上涨0.43%。综合来看，我们估计11月食品环比下跌-0.1%，跌幅较上月明显缩窄，最终带动11月份CPI小幅回升到1.5%左右。

生产资料价格方面，11月下旬整体生产资料价格环比下跌0.8%，跌幅较中旬小幅缩窄，略大于去年同期水平，显示生产资料价格下跌速度有所减缓。具体而言，黑色金属和化工产品价格环比跌幅继续扩大，均环比下跌2.4%；有色金属和煤炭价格环比跌幅有所缩窄，有色金属环比下跌1.5%，较中旬缩窄了2.7个百分点，煤炭环比下跌0.8%；农产品价格环比继续上升至1%。总体而言，11月PPI或将继续底部徘徊，估计同比维持在-5.9%。

消费方面，今年“双11”消费成交额较去年同期大幅反弹；11月份房地产销售较10月份有所好转；汽车消费周度数据显示也出现了改善；如果再考虑到CPI的反弹，我们估计11月份消费增速可能回升到11.2%。

投资，单月投资或反弹至9.6%，累计增速或小幅下滑至10.1%。10月份单月投资增速已经反弹至9.3%，但是从分项而言，基建投资由于去年10月份基数较高，导致了增速回落，而11月份我们估计基数效应下降后，基建投资增速可能重新回到19%；制造业投资10月份回升到了8.4%，修正了因为9月份基数原因导致的增速下滑，考虑到目前工业企业利润的低迷，制造业投资从单月增速看，已经很难继续上升；房地产投资方面，考虑到销售的持续改善，和11月份拿地热情的反弹，我们估计11月份单月投资增速能转正。

出口方面，从11月PMI指数中的新出口订单的继续下滑来看，而且去年基数也较高，因此我们估计11月份出口或将继续维持较大幅度的负增长。

工业增加值或将保持底部徘徊。从影响工业生产的指标看，尽管电厂耗煤有所改善，但是可能更主要是和11月份天气寒冷有关，钢铁生产则继续低迷，因此我们认为11月份工业生产可能继续保持低位徘徊，增速大概在5.7%左右。

第二，政策上，关注供给端改革的具体政策和后续是否出台消化房地产存量房的刺激政策。

据媒体报道，总理在12月2日的经济工作专家座谈会上称，“互联网+”、“双创”等大大拓宽了就业门路，近三个月调查失业率逐月递减。同时，要下决心淘汰一批“旧动能“，要对“僵尸企业”、“绝对过剩产能”的企业狠下刀子。

我们认为，这一表态对供给端改革提出了更为明确的方向，那就是要加强产能过剩行业的调控，基于这个思路，我们认为后期的变化可能是：

（1）2014年以来政策的落脚点主要是刺激需求，但是在潜在增长下滑的背景下，总需求的释放较为缓慢，因此这个时候政府提出供给端改革的提法更为务实。那么供给端改革意味着需求端刺激力度会降低，货币政策后期继续宽松的空间下降。实际上，此前政府一直强调降低企业融资成本，因此货币政策持续放松。但经历了2014-15年货币宽松之后，目前融资成本已经明显下降，对新兴行业而言也不算贵，真正嫌贵的还是产能过剩行业。如果加大产能过剩行业的调控，那么自然并不用过于顾及它们对成本的考虑。

（2）供给端改革意味着政府对经济下滑的容忍度更高。不可否认，要对过剩行业下很狠刀子，自然短期内会导致这些企业出清速度较快，加大短期内经济下滑的速度，而既然是政府主导的，那么政府也应该容忍经济的下降速度，因此2016年经济目标下调应该也是大概率事件。

（3）产能过剩行业出清速度有望加快，局部企业违约风险加大，这一判断是上述分析的自然结论。

（4）如果供给端改革能有效实施，PPI将更快速度反弹，中上游行业的利润也有望快速回升。当然，中期内看，如果产量过剩行业能加快出清，供给幅度下降，自然也利于这些生产资料价格的更快见底和更快的反弹。实际上，上周媒体报道大宗商品加工企业可能减产的消息就对大宗商品短期内走势起到了支撑作用。

上周另外一个市场的预期就是对房地产刺激政策的预期。这一点也并非空穴来风，因为前期政府也强调要化解存量房屋的压力。近几年经济下滑压力较大，背后一个较为完整的线索是：房地产存量大-》投资下滑-》经济下滑。如果后期存量房刺激政策能推出，进一步消化存量房，那么后期房地产投资将会更快的触底反弹。实际上，一线城市已经完美的体现了销售回升-》房价反弹-》库存下降-》房地产开发企业拿地热情开始-》投资回升。而且这个逻辑也已经在二线城市显现，后期需要关注的是三线和四线城市的变化。

第三，海外市场，fed加息在即，欧央行宽松低于市场预期，后期需要警惕央行放水节奏低于市场预期的可能性。

上周海外市场主要集中主流央行货币政策变化和预期方面：

（1）美国就业数据持续改善，12月份fed加息概率大增。当然，对市场影响则需要分短期和中期的影响。短期内由于市场对fed加息早有预期，因此确实会存在fed加息兑现前，美元和美国国债利率都反弹，而fed加息兑现后，美元和美国国债利率出现回落。但是中期内，加息一次后，市场会产生对fed新的加息预期，只要这个加息预期存在，美元和美国国债利率的反弹趋势也就没有结束。

（2）欧洲央行宽松低于预期。我们认为欧洲央行宽松力度低于预期主要是因为欧洲经济已经有所改善，而且对未来经济的预期也出现了上调。当然，欧元区宽松低于预期的事实短期内触发了欧元的强劲反弹，但是中期内，欧央行还是会维持较为宽松的政策，因此欧元兑美元的下降趋势并没有结束。

综合而言，我们需要警惕的是在市场一致预期主要央行将保持宽松或者紧缩力度较慢的背景下，需要警惕主要央行宽松力度低于预期和紧缩力度超过市场预期的可能性。而且即使真超预期，对经济的影响可能并不会那么负面，但是对金融市场的负面冲击就比较大了，毕竟这几年支撑金融市场的就是流动性的宽松，而并非经济有多么明显的改善。一旦央行流动性释放的力度放缓，自然会导致金融市场出现下降，包括股票和债券。

第四，投资策略上，利率接近前期低点，资金利率不下，长期利率下降空间有限。

上周由于跨月末、又适逢IPO申购，资金面一度有所收紧，但央行维稳意图明显，两次逆回购共释放500亿，资金市场安稳度过，资金利率保持平稳、波动有限。值得注意周中质押回购总量达到历史新高2.69万亿，跨年需求逐步增加，关注年末季节性的因素。

我们曾经在10月17号有篇专题：平坦的收益率曲线未来将如何演变？查看请点击原文链接：原文链接，这篇小专题中，我们分析了历史上5次曲线牛市变平的情况，通过宏观经济的综合对比分析，认为从估值的角度来看，在收益率底部的收益率曲线平坦可能意味着风险将大于机会。目前10年国债接近10月底的年内最低水平，但是由于1年国债较那时出现了一定的上升，因此10年和1年国债利差反而回落到50bp，较10月底更低。后期10年国债能否继续下行取决于：

（1）长端收益率是否下行趋势需要看货币政策是否继续宽松。我们认为央行继续放水的可能性非常小；虽然三季度经济数据表现较差，是曲线压平的主要原因之一，但是随着近期财政政策有所发力，四季度经济走稳的概率将更大。

（2）短端利率很难在进一步下行。下周末新一轮新股申购即将开始，而且本次新股冻结资金可能接近3万亿，要高于第一批2万亿的资金冻结量；近期人民币汇率波动再度放大，资金外流可能有所加快。

综上所述，利率债方面，我们认为在收益率底部的收益率曲线平坦化，背后隐藏的风险值得关注。短期内在短期利率无法进一步下行的情况下，长期利率接近前期底部后存在调整压力。

信用债方面，政府对产能过剩行业下狠刀子的表态，意味着未来这些行业面临较大的信用风险；临近年底，企业流动性压力凸显；二级市场上，信用债融资能力也可能因年底因素而下降，因此信用债也需要保持一份谨慎。

二、国债期货：短期内期货价格或将继续保持震荡调整

上周，国债期货整体维持震荡走势。周一，在市场预期人民币将纳入SDR的推动下，市场做多情绪较浓，期货价格大幅上涨；周二，在预期兑现后，大量多头选择平仓了结，使得期货价格下跌幅度较大；周三、四，市场情绪较为谨慎，做多意愿不足，期货价格小幅上涨；周五，受欧央行宽松低于预期影响，期货尾盘快速跳水，全天收跌。全周来看，期货价格略有上涨，5年主力合约TF1603开于99.98，收于100.05，上涨0.07元；10年主力合约T1603开于98.70，收于98.86，上涨0.16元。资金面方面，央行为了应对新股发行、年末、人民币汇率波动等因素对流动性的冲击，在公开市场对逆回购放量，全周净投放500亿，市场资金面整体保持平稳。一级市场方面，上周发行的4期口行债和5年国债中标利率均小幅低于二级市场，需求尚可且中短期品种较受青睐，随着年末利率债供给的减少，市场需求有所回暖。二级市场方面，利率债收益率继续小幅下行，且短端利率下行更多，5年和10年国债收益率分别下行4bp和3bp至2.87%和3.03%。

成交量方面，上周5年主力合约TF1603全周成交16.8万手，较前一周增加了约1万手，而日均成交量约3.4万手，明显低于此前TF1512日均5万手的成交量，这可能是由于从12月份开始5年合约的平今仓手续得到提高，使得日内交易盘有所减少；另外，临近年底，市场情绪较为谨慎，交易意愿有所下降。持仓量方面，全周主力合约持仓量变动不大，5年主力合约TF1603增仓1369手，总持仓量达到1.9万手，10年合约T1603增仓72手至2.27万手。

套利方面，目前主力合约CTD券的IRR较前期有所回升，略高于资金成本，且CTD券多为活跃可交割券，成交量较大，存在一定的套利空间。此外，5年主力合约CTD券的IRR要高于10年，加上保证金较低，投资者可以选择5年合约进行套利操作。跨品种套利方面，由于期货价格处于震荡调整走势，5年-10年跨品种价差变动不大，套利空间有限。

上周二，当季合约开始进入交割，成交量也随着明显减少，基本上没有成交，则投资者无法通过平仓来减少持仓，而只能进行交割。其中，5年合约TF1512全周交割了254手，持仓量下降至447手；而10年合约T1512只交割了11手，持仓量还有714手。在期货进行交割时，空头有选择以何种券进行交割的权利，他们一般会选对自己最有利，最便宜的债券进行交割，即所谓的CTD券，而由于老券的流动性差，价格一般低于其真实价格，相对其他国债来说更便宜。所以，对于空头来说更愿意使用老券进行交割，从我们计算的结果来看，老券的发票价格也都高于市场价格。而若空头手中没有老券，则只能选择新券进行交割，其发票价格要低于市场价格。根据上周交割的数据看，5年合约交割的新券占交割量的比例大约在43%，要低于TF1509交割时的64%，对于多头来说获得老券的概率较大。

下周，国内市场将迎来宏观经济金融数据的密集发布，目前来看，经济数据有好有坏。好的是CPI受蔬菜和猪肉价格季节性影响或将企稳回升；消费受汽车消费、房地产销售以及双十一网购的影响或将继续向好；而从11月PMI指数中的新出口订单的继续下滑来看，出口或将继续维持较大幅度的负增长；工业增加值或将保持底部徘徊。资金面方面，从上周央行对逆回购放量以及之前的MLF操作来看，央行维持资金平稳意图较为明显，资金面波动幅度有限。而海外市场，随着美国非农数据高于预期，美联储12月加息预期不断增强，人民币汇率波动加大。综合来看，短期内利率债收益率进一步下行空间有限，加上临近年底，市场情绪较为谨慎，期货价格或将维持震荡调整。