中国经济增长方式转变对企业信用风险的影响及相关评级启示

专题概述

一国在不同经济发展阶段会采取与之适应的经济增长方式，而经济增长方式的转变将对微观企业主体的外部信用环境进而对企业主体信用风险产生极为深刻的影响。改革开放以来中国经济实现了高速追赶式增长，但近年来传统经济增长方式的不可持续性以及国内外短期需求增速的下滑导致中国经济逐步由高速增长转入中高速增长阶段，当前及未来较长一段时间内中国将面临较为突出的经济增长方式转变问题，在此背景下，评级机构有必要研究未来经济增长方式转变的趋势及其对企业信用风险的影响。

鉴于此，中债资信特别推出《中国信用环境之经济增长方式转变对企业信用风险影响》系列研究，本文从要素供给和需求两个维度梳理了经济增长方式的界定，在对改革开放以来中国经济增长奇迹进行原因分析的基础上，剖析支撑中国经济高速增长的历史模式在现阶段存在的问题，针对历史模式的不可持续性和经济增速下滑现状，重点探讨未来国家经济增长方式转变的方向、措施及其可能对企业信用风险产生的长短期影响，并在此基础上对于评级机构长短期信用政策的设置和评级技术方法论的升级提出方向性建议。

《中国信用环境之经济增长方式转变对企业信用风险影响》系列将分为三个部分：

专题一《特色——中国经济增长方式特征及现阶段存在的问题》

专题二《未来——中国经济增长方式长短期转变趋势》

专题三《影响启示——中国经济增长方式转变对企业信用风险的影响及相关评级启示》

作者：中债资信评级技术开发团队

一、经济增长方式转变对企业信用风险的影响

(一)短期内基建项目托底经济预期下，预计相关产业信用风险受经济下行的不利影响有限

短期内经济下行压力下，房地产和制造业等产业投资短期内难以发挥稳增长作用，预计国家将在控制政府债务杠杆的基础上进一步加大其主导的基建投资力度，发挥托底经济作用。未来在基建项目发力预期下，相对于受经济下行影响较大的房地产和制造业，基础设施建设相关产业如城投、交通、水利等产业企业的信用品质预计受经济下行的不利影响较为有限。

(二)钢铁、煤炭、有色、水泥等行业短期内仍将面临较为严重的产能过剩问题，并对行业内企业的信用品质产生不利影响，在此基础上，企业自身经营竞争实力、财务风险和银行信贷支持态度的差异将较大程度上导致行业内企业信用品质的分化

短期内钢铁、煤炭、有色、水泥等行业仍将面临较为严重的产能过剩问题，并对行业内企业的信用品质产生不利影响，同时企业自身经营竞争实力、财务风险和银行信贷对企业的流动性支持态度的差异将较大程度上导致行业内企业信用品质的分化。

具体而言：

1、在行业内企业均面临行业产能供给过剩、需求走弱导致的销量下降、销售价格走低等销售端不利因素时，此时成本控制能力较强、前期债务扩张规模相对较小的企业则可凭借自身较强的经营竞争实力和相对保守的财务政策在行业中处于信用风险相对偏低的位置；

2、与此相反，成本控制能力较差、前期债务大规模扩张的企业盈利能力弱化、债务负担较重，个体信用风险在行业中则处于相对偏高的位置，但此时银行信贷对此类企业分化流动性支持也将对企业信用风险产生直接影响。对于全国性、多数尚未达到严重资不抵债的区域性国有制造企业，政府对于此类企业尚无法通过大规模去杠杆实现产能去化，此类企业仍然可以凭借银行体系的信贷支持维持流动性周转，整体发生信用违约事件可能并不高，但对于严重亏损即将资不抵债的区域性国有制造企业或是规模较小、经营出现暂时性困境的民营企业，银行体系的信贷支持存在一定甚至较大不确定性，银行抽贷行为导致的流动性危机可能引发企业信用违约事件的产生。

(三)市场化改革背景下，长期看政府支持在企业主体信用风险中所承担的作用将逐步弱化，企业间信用风险差异将更多依赖企业个体经营竞争能力尤其是成本控制能力；但短期内政府主导经济发展模式仍将持续，政府行为对企业信用风险仍具有显著影响

未来随着市场在资源配置中起决定性作用，政府不会对企业提供直接的经济支持，政府行为对企业信用风险的影响将逐步下降，长期看随着政府行为对产业、企业影响程度的下降，尤其是在十八届五中全会提出减少政府对价格形成的干预，全面放开竞争性领域商品和服务价格的基础上，未来企业间信用风险差异将更大程度上取决于企业个体自我决策下的经营竞争能力尤其是成本控制能力。

但同时，现阶段中国市场经济发展仍不充分、仍不成熟，因此政府主导并参与微观运行的经济发展模式短期内仍将持续，并对企业信用风险的形成产生显著影响。如前所述，从政府调控行为对宏观经济周期影响看，短期内中国政府对经济和产业发展的行政干预和引导力度仍较大，尤其是经济运行处于波动、放缓时期，货币政策的干预调控从总量和结构上缓释了微观实体企业短期内的流动性风险，从而有效延缓信用风险的短期性和集中性发生，并进而较大程度上影响了宏观经济和中观产业的自然周期规律；从政府产业引导政策对产业及企业信用风险影响看，未来短期内中国政府仍将通过发展规划和产业政策对经济结构和产业结构的变迁产生方向性影响，并导致不同产业内微观企业不同的信用环境，同时由于一方面此类产业变迁是政府不同阶段政策指引而非产业资本自然选择形成的变迁，另一方面中国产业部门资本投入存在相对盲目、交叉重复投资特点，导致短期内这种重要产业的相对变迁速度较快，且仍易形成产业大进大出态势。

(四)经济体制改革的推进使得不同所有制企业外部信用环境在长期维度上趋同，尤其是利率市场化的完成使得国企和民企的融资环境趋于一致；但短期内经济体制改革不会改变所有制结构差异对企业信用风险的影响，国有企业和民营企业在信用品质差异的核心支撑要素上不会出现实质变化

国企改革、金融体制改革的推进将使得国企和民企将在市场条件下公平竞争，不同所有制企业外部信用环境、融资环境在长期维度上趋同。尤其是利率市场化改革的收官使得国有企业和民营企业在融资环境这一核心要素上长期趋同，未来随着金融自由化的发展、银行风控压力的加大和能力的提升，企业外部流动性的获取能力将更大程度上取决于其自身财务指标尤其是债务负担水平，进而较大程度上影响企业个体财务抗风险能力。

但渐进式改革背景下，预计短期内经济制度改革不会改变所有制结构差异对企业信用风险的影响，国有企业在经济地位、经济调控上仍具有特殊性，并使得其仍将在行业资源配置、融资环境方面保持优势地位，因此现阶段及未来较长一段时期内国有企业和民营企业在信用品质差异的核心支撑要素上不会出现实质变化。

(五)现阶段中国多数制造业规模扩张已达到临界水平，未来产业技术升级将成为企业盈利和竞争力提升的主要路径，长期看技术水平对企业经营竞争能力和信用风险的影响将趋于上升，规模因素的影响将显著弱化，并关键取决于企业能否将规模因素转化为真实的成本竞争能力

过去三十多年中国处于快速工业化的进程中，多数的行业和个体企业均具有巨大的内生增长空间，绝大多数个体企业的绝对规模也尚未达到规模效应的临界水平，在这样的外部环境下规模增长比较容易带来成本摊薄，提升其相对的市场竞争力，规模大的企业往往具有更强的市场地位和竞争力，因此过去三十多年依靠微观企业重复规模投入，中国经济实现了快速规模增长。但如前所述，前期尤其是08年金融危机后产业过度投资导致目前制造业全面产能过剩，微观企业的绝对规模很多已接近甚至超过规模效应发挥作用的临界水平，单纯的规模增长已经很难带来成本的进一步下降与竞争力提高，因此国家提出产业技术改造和产业升级战略，通过《中国制造2025》的实施，实现产业和企业层面技术进步、提升生产效率和核心竞争力。

基于此，预计未来技术升级和传播使用将逐步削弱甚至改变传统企业依靠资源和规模积累起来的竞争优势，通过研发投入与技术提升实现差异化发展是未来个体企业盈利和竞争力提升的主要路径，长期看技术水平对企业经营竞争能力和信用风险的影响将趋于上升，规模因素的影响将显著弱化，并关键取决于企业能否将规模因素转化为真实的成本竞争能力。

(六)生产服务业、战略性新兴产业、互联网+等国家重点扶持产业将面临相对较好的外部信用环境，并整体利好相关行业信用品质，但产业发展完善度、产业竞争力及产业大进大出特征的差异将导致具体产业信用品质的分化

国家产业结构中长期调整战略背景下，生产服务业、战略性新兴产业、互联网+等国家重点扶持产业将面临相对较好的外部信用环境，并整体利好相关行业信用品质，但同时也应关注新兴产业发展完善度、产业实际竞争力及产业大进大出特征对具体产业信用品质的分化影响。如高端装备、信息技术等发展较为完善且能够形成较高的产业竞争力的行业，国家政策扶持将对行业信用品质产生较为显著的提升作用，但对于尚处于初创期甚至是概念期的新兴产业或业态，由于产业实际竞争力的高低尚不清晰，国家政策扶持可能短期内对行业信用品质提升作用较为有限。再如前面提到中国产业历史形成的大进大出特征在部分新兴产业中也较为突出，近几年国家政策大力扶持的风电行业即是典型产业，大量资本的积聚涌入导致出现国家一旦扶持即容易产生行业产能过剩现象，因此也应关注行业大进大出对新兴产业信用品质的不利影响。

二、对评级实践的思考

第一，经济下行压力下，房地产和制造业等产业投资短期内难以发挥稳增长作用，预计国家将在控制政府债务杠杆的基础上进一步加大其主导的基建投资力度，发挥托底经济作用，未来短期内在基建项目发力预期下，相对于受经济下行影响较大的房地产和制造业，预计经济下滑对基建相关产业的信用品质影响有限，短期内评级实务中对基建相关产业的信用政策应保持基本稳定。

第二，前期产业部门大量重复规模扩张形成的过剩产能，在中国基于防止系统性风险发生的政策导向，现阶段尚无条件通过正常的经济危机或大规模强制性关停予以化解，一带一路、京津冀一体化及长江经济带等国内外重大区域发展战略的实施将一定程度上改变现有过剩产能去化的进程和力度，但整体产能去化仍将呈现为长期逐步消化过程。因此信用评级实务中，对于钢铁、煤炭、有色、水泥等产能过剩行业的信用政策短期内仍应保持谨慎，在此基础上对于行业内企业的信用风险判断应重点关注企业自身经营竞争实力、财务风险和银行信贷支持态度。

第三，中长期产业升级背景下，国家将大力发展生产服务业、战略性新兴产业和互联网+新业态。评级机构在制定信用政策时，应将此类行业政策支持的利好影响纳入考量范畴内，但也需根据产业发展完善度、产业竞争力及产业大进大出对行业信用风险的分化影响，具体设置各类新兴产业的信用政策尺度；此外，新兴产业与传统产业运营模式存在较大区别，进而导致两类产业在经营竞争能力和个体信用风险形成的核心要素方面的差异，评级机构在对此类产业及产业内企业进行信用评价时，需根据产业特征对行业评价方法或竞争能力核心要素进行适度调整。

第四，市场化改革背景下，长期看政府支持在企业主体信用风险中所承担的作用将逐步弱化，信用评级实务中应依据政府主导的体制改革进程，逐步弱化政府支持对部分产业内企业信用水平的影响；但短期内中国政府主导经济发展模式仍将持续，评级实务中仍需要关注政府行为对企业主体信用品质的影响。具体而言，受制于政府政策对经济、产业周期影响的不可预测性，信用评价跨周期原则的应用可能相对较为困难，另一方面在制定宏观信用政策时，在考虑经济运行波动的基础上，应加大对宏观政策尤其是货币政策影响的考量。制定产业信用政策时仍应重点关注政府政策影响下产业间相对重要性的变迁，对不同产业给予不同考量，同时针对产业变迁速度较快现象，实务中应加大行业前瞻性评价。

第五，经济体制改革的推进使得不同所有制企业外部信用环境在长期维度上趋同，尤其是利率市场化的完成使得国企和民企的融资环境趋于一致，除公益性国企外，对于不同所有制企业的评价逻辑和标准长期应趋于一致，但短期内经济体制改革不会改变所有制结构差异对企业信用风险的影响，未来短期内国有企业和民营企业在信用品质差异的核心支撑要素上不会出现实质变化。

第六，市场化改革背景下，长期看企业的信用水平将更多依赖于企业个体经营竞争能力和财务抗风险能力。其中，企业的成本竞争能力和技术水平将是确定企业经营竞争能力的核心因素，规模因素的影响将显著弱化，并关键取决于企业能否将规模因素转化为真实的成本竞争能力，而企业债务负担水平将对企业的财务抗风险能力有显著影响。长期评级技术构建方面，在评价企业个体经营竞争能力时，评级机构应加大对企业成本竞争能力和技术水平的考量并弱化规模因素影响，同时在评价企业个体财务抗风险能力时，应更为关注企业财务指标表现尤其是债务负担水平对其外部流动性支持获取的直接影响。